Modent opsving med fokus på selskabernes indtjening

Aktiekursstigningerne satte i 2017 en række rekorder, og selvom udviklingen ved første øjekast så ud til at fortsætte, blev 2018 et år med mere markedsuro. Selvom investor bør forberede sig på, at kursudsving også bliver en del af hverdagen i 2019, ser vi stadig et positivt aktieår forude.

Starten på 2018 var på mange måder en fortsættelse af aktieudviklingen i 2017, og årets første måneder bød på stærke afkast og nye kursrekorder for blandt andet det amerikanske aktieindeks. Udviklingen stoppede dog brat en mandag aften i starten af februar, hvor amerikanske aktier pludselig faldt med mere end 4 procent. Forklaringerne blandt de øvrige markedsdeltagere var mange, men generelt var der bred enighed om, at det var det tiltagende lønstigningspres, der udfordrede aktiemarkedet.

Forklaringen gav da også umiddelbart god mening, men den var for simpel. Dykkede man dybere ned i tallene, kom et andet billede til syne. Her viste det sig nemlig, at det i langt højere grad var en lang række finansielle væddemål på, at der også fremover kun ville være ganske små kursudsving i aktiemarkedet, som var årsagen til de kraftige kursfald. Væddemålene havde i 2017 givet et afkast på op imod 200 procent, men begyndende kursudsving – antændt af blandt andet løninflationen – betød, at disse meget spekulative positioner måtte tvangslukke, hvilket igen øgede usikkerheden og medførte yderligere kursfald i aktiemarkedet.

Da der ikke lå dybere fundamentale ændringer bag kursfaldene i februar, rettede aktiemarkederne sig igen i løbet af foråret.

Modent opsving – større sårbarhed i aktiemarkedet

Vækstbekymringer, handelskonflikt, Brexit-forhandlinger, italiensk politik og den amerikanske renteudvikling har gentagne gange i 2018 vist, at markedsdynamikkerne på aktiemarkedet begynder at ændre sig i forhold til det, der længe har været opfattet som normalen. Det er vigtigt at understrege, at det ikke er normalt at have konstant stigende aktiemarkeder med et fåtal af markedskorrektioner og perioder med nervøsitet. I takt med at der bliver færre kilder til aktieafkast, stiger sårbarheden også over for potentielle forstyrrelser, hvilket gør det nødvendigt at justere forventningerne til det fremtidige afkast. Dette skal også ses i lyset af, at der i dag – specielt for den amerikanske investor – i højere grad findes et reelt alternativ til aktieinvestering (herunder kontant placering samt statsobligationer). Et alternativ, som ikke har eksisteret i en årrække.

På dette stadie i den økonomiske cyklus er indtjeningen som nævnt den altafgørende faktor i jagten på aktieafkast. Aktiemarkedet kan i perioder trækkes af stigende forventninger og mangel på investeringsalternativer, men ultimativt skal udviklingen understøttes af indtjening. Derfor er det afgørende, at investor agerer aktivt og forholder sig til kvaliteten af de enkelte selskaber og til prissætningen – specielt i et miljø, hvor man som investor igen skal begynde at indstille sig på nervøsitet og hyppigere korrektioner.

Udviklingen i verdensaktieindekset samt USA og EU siden ultimo 2017

Selskabernes indtjening er altafgørende for aktieafkastet

I det nuværende bullmarked (sammenhængende periode uden aktiekursfald på mere end 20 procent fra toppen), som startede i marts 2009, kommer over 80 procent af afkastet fra fremgang i selskabernes indtjening. Den resterende del kan tilskrives en højere værdiansættelse. Tendensen har været den samme i 2018, hvor udviklingen i både store globale aktier og mindre regionale aktier både har været dikteret af, hvad der kunne leveres rent indtjeningsmæssigt, men i lige så høj grad også hvad det enkelte selskab kunne forvente af fremtiden.

I løbet af de seneste måneder er vi begyndt at se en manglende indfrielse af specielt omsætningsforventningerne inden for områder af aktiemarkedet. Kombinerer man dette med tiltagende omkostningspres og en høj værdiansættelse, har man rent afkastmæssigt en meget dårlig cocktail. Se blot, hvordan betydelige aktiekursfald har præget de danske aktier gennem 2018 og senest de amerikanske FAANG-aktier (Facebook, Apple, Amazon, Netflix og Google) gennem oktober og november. Denne omsætnings- og indtjeningsafhængighed i forhold til at skabe aktieafkast vil i 2019 fortsat være dominerende og med stor sandsynlighed i endnu højere grad end tidligere.

Det skyldes, at de dominerende økonomier befinder sig i den såkaldte sencykliske eller modne konjunkturfase. Det vil sige en periode, hvor væksten egentlig er ganske robust, og hvor centralbankernes opgave derfor i højere grad er at forhindre overophedning frem for at sætte yderligere gang i væksten.

Dette vil i tiltagende grad sætte fokus på det enkelte selskabs kvalitetsparametre, herunder den aktuelle indtjening, omfanget og udfordringerne i forhold til den fremtidige indtjeningsvækst. Sidst, men ikke mindst, vil det øge investorernes fokus på selskabets balancesammensætning (forhold mellem gæld og egenkapital), og hvorvidt de højere renter og refinansiering af gælden vil blive en udfordring – specielt i tilfælde af en lavere indtjening.

Væsentlige risici i 2019

Netop fordi den finans- og pengepolitiske medvind i 2019 bliver mindre, vil risikofaktorerne automatisk fylde mere i forhold til tidligere.

Blandt de overordnede risikofaktorer er den globale handelsproblematik, udviklingen i de globale pengepolitiske renter samt de EU-centrerede forhold for Italien og Storbritannien. Alle fire forhold, der i væsentlig grad kan ændre investorernes opfattelse af risiko og have relativt store konsekvenser for den globale vækst.

Jagten på afkast i en verden, der i tiltagende grad er afhængig af færre makroøkonomiske og selskabsspecifikke forhold, vil i perioder skabe øget nervøsitet og aktiekorrektioner, ganske som det har været normalen tidligere. En del af disse perioder vil kunne udløses af mere tekniske forhold såsom algoritmehandler og afvikling af finansielle derivateksponeringer (som vi for eksempel så det i februar sidste år), men også af ændringer i markedets forventninger omkring det fremtidige niveau og udvikling i pengepolitiske styringsrenter.

2018 indfriede på de fleste områder forventningerne

Da vi stod på tærsklen til 2018, var Formueplejes forventning til det nye år klar: Det driftsmæssige opsving ville fortsætte, og den økonomiske vækst ville drive en efterspørgsel, som ville sætte skub i omsætningsvæksten og i sidste ende indtjeningsvæksten i virksomhederne.

Denne forventning er blevet indfriet. Fremgangen i både omsætning og indtjening specielt blandt de amerikanske selskaber var ganske markant og blev yderligere understøttet af amerikanske lempelser i både person- og selskabsbeskatningen. Selv når der korrigeres for disse finanspolitiske lempelser, har der dog været tale om robust driftsfremgang set i et historisk perspektiv.

Derudover forudsagde vi, at de højere amerikanske renter og økonomiernes modne karakter ville reducere investorernes villighed til også at prisfastsætte aktier dyrere i 2018. Ser vi tilbage på udviklingen i 2018, er det globale aktiemarked blevet cirka 12 procent billigere siden afslutningen af 2017. Dette skyldes i høj grad tiltagende bekymring omkring selskabernes evne til at skabe indtjening i fremtiden, specielt i lyset af historisk høje overskudsgrader. Også kombinationen af den lavere økonomiske vækst, stigende lønomkostninger, stigende råvarepriser og højere amerikanske renter har været blandt hovedårsagerne til, at investorerne nu har forholdt sig kritisk til de rekordhøje overskudsgrader og generelt sendt værdiansættelsen på aktier ned. Især teknologiselskaberne har mod udgangen af året været blandt de hårdest ramte.

Endelig har også politiske risici som for eksempel handelskonflikten mellem USA og flere af landets primære samhandelspartnere reduceret investorernes appetit på risiko og derigennem også niveauet for aktiernes værdiansættelse – en udvikling, som i Europa er blevet forstærket af usikkerheden omkring det italienske statsbudget og forløbet omkring Brexit. På grund af de seneste års højere værdiansættelse, større afhængighed af indtjening og et begyndende alternativ til aktieinvestering (i form af højere amerikanske renter) havde vi i 2018 en forventning om, at aktieafkastet ville ligge i et niveau op til 10 procent.

Over året har det globale aktieafkast handlet i spændet mellem -5 til 8 procent, men sluttede året med et afkast på -0,5 procent målt i DKK og -6,5 procent målt i USD (pr. redaktionens afslutning den 12. december 2018).

Formueplejes aktieporteføljer LimiTTellus og Globale Aktier har med et betydeligt fokus på kvalitetsselskaber og en aktiv tilgang til porteføljesammensætningen formået at lave et afkast på henholdsvis 2,7 og 3,9 procent. Det svarer til et merafkast på henholdsvis 2,6 og 3,8 procent og forhold til det globale aktiemarked.

Forventninger til 2019

Effekterne af den amerikanske skattereform vil i 2019 gradvist udfases og efterlade investorerne med et niveauskifte i indtjeningen. Det afgørende er, at udfasningen i højere grad skyldes ekstraordinære skattemæssige forhold i 2018 frem for en decideret driftsmæssig opbremsning i indtjeningsvæksten for 2019.

Den globale økonomiske vækst vil i 2019 blive lavere, men på nuværende tidspunkt tillægger vi fortsat en egentlig amerikansk recession relativt lav sandsynlighed. Strukturelle forskelle, politiske usikkerheder samt en gradvist strammere pengepolitik er blandt de væsentligste kilder til de kursudsving, som 2019 vil byde på, og som i et historisk perspektiv i højere grad vil matche normalen.

Afkastmæssigt forventer vi et 2019, der i høj grad vil være afhængigt af, hvad den enkelte virksomhed kan levere i indtjening og således i vid udstrækning en fortsættelse af hovedscenariet for 2018 – nemlig en indtjening genereret af omsætningsfremgang. Niveauet vil være lavere end i 2018, netop fordi en række finanspolitiske stimuli gradvist udfases, samtidig med at den fortsatte risikonormalisering vil øge graden af kursudsving. Skulle vi se en afvikling af de primære risikoparametre som Italien, Brexit og handelskonflikt, vil der være mulighed for, at investorerne priser aktierne dyrere end her ved udgangen af november 2018, og det vil således være understøttende for aktieafkastet på den mellemlange horisont. Niveaumæssigt forventes et aktieafkast i niveauet omkring 5 procent i 2019.

Alternativerne til hovedscenariet vil i høj grad være defineret af den globale vækststi og implikationerne af denne relativt til investorernes opfattelse af risiko og centralbankernes opstramningspolitik. Et positivt scenarie, hvor den globale vækst vinder fart, vil understøtte risikoappetitten blandt aktieinvestorer, og virksomhedernes indtjeningsmæssige driftsprofil forbedres yderligere. Afkastpotentialet i dette scenarie vil ligge over hovedscenariet, men når det er sagt, vil det være begrænset til en højere indtjeningsvækst, idet centralbankerne vil reagere på tiltagende ressourceknaphed og stigende inflation.

I et negativt scenarie vil væksten bremse op, og aktiemarkedets afhængighed af indtjening vil gøre afkastpotentialet meget sårbart og ligge under afkastpotentialet i hovedscenariet. Investeringsalternativer til aktiemarkedet i form af blandt andet obligationer vil i dette scenarie blive prioriteret over aktieinvesteringer.

Gældende for alle tre scenarier er, at Formueplejes aktieportefølje består af mellem 50 og 70 kvalitetsselskaber med stærke forretningsmodeller og et robust kapitalgrundlag, der over tid har genereret betydelige merafkast i forhold til markedet som helhed. Dette er rygraden i Formueplejes aktieportefølje. Derudover er der en løbende stillingtagen og mulighed for at ændre aktieandelen, således, at risikoeksponering altid afstemmes de løbende afkastforventninger – ganske som i 2018.

Aktuelt ligger Formueplejes aktieportefølje med en fuld udnyttelse af aktieandelen og en aktieeksponering på 130 procent. De kraftige kursfald i oktober blev benyttet til at øge eksponeringen mod specielt det europæiske aktiemarked.

Denne artikel er udarbejdet til Magasinet FORMUE med deadline den 12. december 2018. Den efterfølgende markedsudvikling kan have påvirket de beskrevne afkast såvel som aktivallokeringen.

Artiklen er bragt i Magasinet FORMUE 01//2019. Download artiklen som PDF her.

Har du spørgsmål til artiklen? Klik her.

Stil spørgsmål til artiklen

Send mig en intropakke

Send mig en intropakke

Vi har sammensat en uforpligtende intropakke, hvor du kan læse mere om Formuepleje, vores investeringsløsninger og hvad vi kan gøre for dig og din formue.

Bestil >>
Mød os

Mød os

Mød en rådgiver over en frokost eller en kop kaffe sammen med andre nysgerrige og få mere at vide om vores måde at investere på. Du kan deltage i de uforpligtende intromøder flere steder i landet.

Se tider og steder >>
Ring mig op

Ring mig op

Får du den rigtige investeringsrådgivning? Bliv kontaktet af en rådgiver fra Formuepleje, og hør hvad vi kan gøre for dig og din økonomi.

Ring mig op >>