Er lavere renter entydigt godt for aktier?

November viste sig rent afkastmæssigt at være et af få lyspunkter for aktiemarkedet i 2022. Det skyldtes, at korte europæiske og amerikanske renter formåede at holde sig stort set uændret. Udviklingen står i kontrast til første halvår og sensommeren, hvor højere renter ellers har udfordret mulighederne for aktieafkast.

Den nu ”sidelæns” bevægelse i de korte renter kommer i kølvandet på markedets forventning om, at vi snart har set toppen af inflationen, og at de allerede udmeldte og forventede tiltag fra centralbankerne er nok til at tøjle netop inflationen.

For aktier har en af konsekvenserne ved de højere nominelle og reale renter været værdiansættelsen, som tidligere har afspejlet, at der på grund af de meget lave eller negative renter ikke har været noget alternativ til aktier. Det er der nu, og det har reduceret både aktieafkastet og værdiansættelsen i 2022.

Derfor er det heller ikke underligt, hvis man som investor tror, at hvis bare rentetoppen er i sigte, og at der måske ligefrem også vil være lavere renter i fremtiden, så vil dette igen kunne understøtte aktieafkastet på længere sigt. Der er bare et ”men”…

Lave renter understøtter ikke nødvendigvis aktieafkast

Tager man udgangspunkt i data fra midten af 1960’erne og frem til i dag, så er det sjældent, at den amerikanske centralbank er lykkedes med at orkestrere en blød landing. Altså en økonomisk landing, hvor inflationen nedbringes til acceptable niveauer, samtidig med at den økonomiske vækst bibeholdes, uden at økonomien går i recession. Det, der oftest sker, når centralbankerne strammer pengepolitikken, er en kortere eller længere periode med recession. 

Typisk har perioden, hvor centralbanken har hævet renterne og strammet pengepolitikken, generelt været svagt positivt for amerikanske aktier, dog hæmmet af den negative udvikling op til recessionerne i slutningen af 1960’erne og starten af 1970’erne.

I de perioder, hvor der har været pause i bevægelserne på centralbankrenterne, altså fra sidste rentehævning til første rentesænkning, har aktieafkastet også i gennemsnit været svagt positivt.

Når centralbanken historisk har sænket renterne, har aktier i gennemsnit typisk leveret negative afkast 6 og 12 måneder efter første rentesænkning. Fra første rentesænkning til bunden i aktiemarkedet er aktier i gennemsnit faldet med knap 30 procent. Afkastspændet i denne bevægelse ligger mellem -9 procent (Golfkrigen) og -55 procent (finanskrisen) og varierer med en periodelængde på 3 til 22 måneder.  Aktiebevægelserne, når centralbanken begynder at sænke renten, spænder med andre ord vidt i dybde og varighed og er i stor grad påvirket af forstærkende systemiske effekter, som vi for eksempel så omkring finanskrisen. Dog har alle aktieafkast i kombination med lavere renter og recession været negative.

Når en rentetop eller lavere renter ikke nødvendigvis er entydigt positivt for aktier, skyldes det væksten. Rentefald i kombination med en robust vækst har de seneste mange år vist sig at have en særdeles positiv effekt på aktieafkastet. Udfordringen opstår, når rentefald sker i et miljø, hvor væksten bremser op og muligvis bliver negativ med recession til følge. Det er ganske naturligt, idet langsigtede aktieafkast som bekendt skabes af den underliggende indtjeningsvækst. Når aftagende vækst eller recession er omdrejningspunktet i den økonomiske konjunktur, så svækker det også selskabernes evne til at generere indtjening.

Investorer indpriser i øjeblikket den amerikanske centralbanks rentesti med tiltagende overbevisning. Som november har vist, vil dette have positive effekter, men på et tidspunkt vil lavere inflation blive et centralt omdrejningspunkt i de indbyggede renteforventninger, og fokus vil rette sig mod selskabernes indtjening og følgeeffekterne fra de seneste 12 måneders historiske pengepolitiske opstramning.

Nu er gennemsnitsbetragtninger baseret på historikken en taknemmelig størrelse, og som det første kan det diskuteres, om verden i dag er gennemsnitlig. Men med historikken i baghovedet bør investor som minimum have indtjeningskvalitet og -styrke som omdrejningspunkt i aktieporteføljen frem mod sommer – i tilfælde af, at historien gentager sig.

Artiklen har også været bragt som kommentar i Jyllands-Posten mandag den 5. december 2022.