Værdiansættelsen af aktier kan primært bruges til en ting

Baggrunden er, som mange allerede ved, at kerneinflationen i USA har vist sig højere end ventet, som igen afstedkom et endnu mere aggressivt handlemønster fra centralbankerne i forsøg på at nedbringe efterspørgslen og derigennem bringe inflationen ned.

En situation, der udfordrer det langsigtede vækstniveau i global økonomi, og som vil have en konsekvens for virksomhedernes indtjeningsniveauer og ikke mindst niveauet for værdiansættelse i aktieindeks verden over.

Aktiemarkedets værdiansættelse kan måles på flere forskellige måder, men ofte hører man, at aktier enten er dyre eller billige målt på prisen relativt til indtjeningen, den såkaldte price earnings ratio (P/E).

Nøgletallet er relativt simpelt, idet man tager kursen på en aktie- eller et aktieindeks og dividerer med den realiserede eller forventede indtjening, man får som investor ved at være investeret i den pågældende aktie eller indeks.

Fuldstændig på samme måde, som når man køber mælk i supermarkedet. Her får man oplyst prisen per liter mælk, hvor man i aktiemarkedet får oplyst prisen per enhed indtjening.

Aktuelt koster det amerikanske aktieindeks cirka 19 kroner for 1 krones indtjening, hvilket er et niveau, der svarer til det historiske gennemsnit på dette ene målepunkt alene.

Men kan man egentlig bruge den viden til noget som aktieinvestor? Giver det mening at bruge værdiansættelse til at sige noget om, hvorvidt aktier nu er dyre eller billige - og at man derfor skal sælge eller købe.

I en historisk sammenhæng fungerer værdiansættelsesmål som for eksempel P/E utroligt dårligt til at time markedet. Aktier kan være dyre eller billige i lang tid, og at aktier er billige, er derfor ikke alene et parameter, der får aktiemarkedet til at vende rundt med efterfølgende kortsigtede stigninger.

Tager man udgangspunkt i amerikanske data på det store, brede indeks S&P 500 siden starten af 1990´erne, vil man se, at sammenhængen mellem værdiansættelsen målt på P/E og de efterfølgende aktieafkast på 1, 5 og 10 år varierer voldsomt i forklaringsgrad.

På kort sigt (1 år) er der en forklaringsgrad på 5 pct. mellem P/E og det efterfølgende 1-årige afkast i S&P 500.

Det vil med andre ord sige, at værdiansættelsen forklarer 5 pct. af det efterfølgende 1-årige aktieafkast – og dermed også, at 95 pct. skyldes andre forhold.

I takt med, at afkastperioden forlænges til 5 og 10 år, stiger forklaringsgraden markant til henholdsvis 30 pct. og 70 pct. Det vil modsat den 1-årige afkastperiode sige, at mere end to tredjedele af det 10-årige afkast på S&P 500 kan tilskrives niveauet for værdiansættelsen.

Disse historiske sammenhænge udfordrer tesen om, at billige aktier står over for en umiddelbar vending, men fortæller i stedet to andre forhold.

For det første, at aktieinvestering bør foretages med en langsigtet værdiskabelse in mente, og for det andet at værdiansættelsesniveauet mere fortæller noget om det langsigtede afkastpotentiale end umiddelbare kortsigtede vendinger i aktiemarkedet.  

Selvom værdiansættelsen i det amerikanske aktieindeks, og i øvrigt også i langt de fleste andre regionale indeks, på nuværende tidspunkt er kommet ned på mere gennemsnitlige niveauer, så er usikkerheden aktuelt stor – netop fordi en af de vigtigste ting, man skal være opmærksom på i evalueringen af værdiansættelsen, er virksomhedernes indtjening.

Er de seneste 12 måneders indtjening et godt mål for de fremtidige 12 måneders indtjeningsniveau? Og er aktieanalytikernes estimater for de kommende 12 måneder retvisende for det fremtidige indtjeningsniveau? Næppe, givet det aktuelle lave visibilitet omkring global vækst.

Grunden til, at kvalitetsaktier historisk performer bedre end andre faktorer i en konjunktur, hvor økonomien bremser kraftig op eller går i recession, er netop indtjeningskvaliteten.

Den rationelle investor søger sikkerhed i forudsigelig og mere sikker indtjening, når usikkerheden raser. Dette – og ovenstående perspektiver omkring værdiansættelsens rolle i langsigtet opsparing – gør, at investorer bør fokusere på selskaber med et højt niveau af indtjeningskvalitet. Det gør det muligt at opnå en højere grad af det, man kan kalde indtjeningsvisibilitet, som samlet set giver et et mere robust grundlag for at evaluere nuværende og kommende niveauer for værdiansættelsen af aktier.

Jo mere attraktiv værdiansættelsen er i disse virksomheder, jo større tro bør man have på den langsigtede sammenhæng mellem værdiansættelse og aktieafkast.

Artiklen er også blevet bragt som bagsidekommentar i Jyllands-Posten mandag den 26. september 2022