Udsyn: Forbedrede vækstudsigter i Europa – aktiemarkedet er kommet stærkt fra start

• Faldende energipriser har forbedret vækstudsigterne i Europa. 
• Kina åbner op – endnu en god nyhed for væksten 
• Historisk stærk januar på aktiemarkederne 

Januar var på de finansielle markeder bestemt ikke lige så kedelig og grå som vejret. Kina gik bort fra sin nul-tolerance-politik over for corona, og recessionsfrygten i Europa, hvor gaslagrene er fyldte takket være det grå, blæsende og regnfulde vejr, faldt i takt med energipriserne. Om det var på grund af vejret, vides ikke, men skyerne trak sig i januar samtidigt sammen over forbrugslysten blandt amerikanske husholdninger. Det peger på, at vækstnedgangen i amerikansk økonomi er lige om hjørnet. 

Solen skinnede dog på de finansielle markeder, hvor specielt det europæiske aktiemarked steg markant i takt med, at frygten for en dyb økonomisk recession er aftaget. Faktisk har januar måned været en af de allerbedste af slagsen på aktiemarkederne i omtrent 35 år.  

Varm og grå vinter har været positiv for energipriserne, og hermed for Europa

I Europa har faldet i energipriserne, der for alvor tog fart i slutningen af 2022 forbedret virksomhedernes og husholdningernes syn på fremtiden. Det er normalt positivt for forbrugslysten, men tilliden er endnu ikke vendt fra pessimisme til optimisme. Husholdningerne er bare blevet mindre sortsynede. Og selvom prisen på gas er faldet markant, så er prisen stadig ca. 4 gange så høj som i perioden frem til 2020. Faldet i energipriserne har dog mindsket risikoen for en meget hård vækstnedgang med deciderede produktionsstop grundet mangel på energi. Dette er uomtvisteligt positivt for de finansielle markeder.  

2022 var et godt år for væksten i amerikansk økonomi, men nu kommer nedgangen

Det betyder dog ikke, at der ikke vil komme en nedgang i væksten, og i USA begynder denne nedgang at nærme sig. I januar fik vi tal for væksten i BNP, der umiddelbart afblæste recessionen og pegede på en solid vækst gennem året, men hvis man kradser lidt i overfladen, krakelerer det positive billede. For væksten blev i seneste kvartal i høj grad drevet af opbygning af lagre og eksport. Den indenlandske efterspørgsel i USA – virksomhedernes investeringer og husholdningernes forbrug – ser knap så stærk ud som tidligere.  

I månedens løb fik vi også mere information om forbruget. Tal for detailsalget viste, at forbrugslysten hos de amerikanske forbrugere er kølnet væsentligt af. Sammen med et presset boligmarked ovenpå de kraftige pengepolitiske stramninger er vores vurdering, at skyerne nu så småt trækker sig sammen over amerikansk økonomi. Det eneste sted, hvor vi ikke kan se nedgangen i væksten, er på arbejdsmarkedet. Det er ellers vigtigt, for lønningerne vokser for hurtigt til at være foreneligt med den amerikanske centralbanks inflationsmål på 2 procent. Men virksomhederne afskediger normalt først medarbejdere, når recessionen allerede er indtruffet, og det er måske især tilfældet nu, hvor vi befinder os i kølvandet på en periode, hvor virksomhederne i højere grad end tidligere har haft svært ved at finde arbejdskraft. 

Kinas genåbning er positivt for de globale forsyningskæder

Endelig åbnede Kina op efter at have været lukket mere eller mindre ned i tre år. Det er uden tvivl positivt. Det fjerner en stor grad af usikkerhed omkring de globale forsyningskæder, der har udfordret virksomhederne siden foråret 2020, og bidraget til en af de store udfordringer i verdensøkonomien i 2022: Inflationen. Men det er på nuværende tidspunkt uvist, i hvor høj grad genåbningen vil smitte af på væksten i resten af verden. Hvordan vil kineserne så at sige fejre genåbningen? Med rejser til Europa og USA, import af varer eller på besøg på restauranter mv., som vi har set i USA og i Europa?  

Vi holder fast i vores syn på den globale vækst: Nedgangen kommer

Ovenstående begivenheder har ikke ændret vores forventning til den globale vækst de kommende 1-2 år. I dette perspektiv står de finansielle markeder over for to overraskelser. 

Den første omhandler udviklingen i renterne. I modsætning til markedet forventer vi ikke, at renterne sænkes, når arbejdsløsheden begynder at stige. I øjeblikket forventer markedet, at renterne sættes en del ned i USA allerede i 2023, selvom den amerikanske centralbank gentagne gange har understreget, at det ikke kommer til at ske. Vores forventning er, at vi først når toppen af rentestigningerne i midten af 2023, og herefter peger historien på, at der i gennemsnit går omkring et halvt år, før renterne sænkes igen. Og der er ingen grund til at tro, at det vil være anderledes denne gang. Selvom inflationen godt nok falder i både Europa og i USA, er der nemlig stadig et stykke vej igen, før inflationen rammer centralbankernes mål på 2 procent. 

Den anden overraskelse omhandler væksten. Her vurderer vi, at også centralbankerne vil få en kedelig overraskelse.  Centralbankerne forventer en såkaldt blød landing, hvor arbejdsløsheden kun vil stige en anelse og aktiviteten kun falde i kort tid, og en større og større del af markedet deler nu den forventning. Men ser man tilbage på tidligere perioder med høj inflation og lav arbejdsløshed, så ender økonomien ofte i en recession. Og vi forventer ikke, at det bliver anderledes denne gang. Vi holder fast i vores forventninger om en nedgang i væksten, både i USA og i Europa; om end vækstnedgangen bliver mindre, end vi forventede i efteråret. 

Så inden vi kommer til at skimte solen igen, forventer vi endnu mere blæst og stormvejr over verdensøkonomien. Det giver til gengæld muligheder for gode afkast, og det positionerer vi os efter.  

Investeringsstrategi ultimo januar 2023

AKTIER

Markedsforventninger om en blødere økonomisk landing sendte aktier op

To forhold har gennem januar været toneangivende for den positive start for aktierne. For det første har nøgletal og ikke mindst centralbankretorik drevet forventningen om, at en blødere økonomisk landing, hvor en recession kan undgås, faktisk er en reel mulighed. Og for det andet har de foreløbige regnskabsaflæggelser, fra specielt de amerikanske selskaber, været bedre end frygtet og med et indtjeningsmomentum, der i øjeblikket kan virke understøttende for markedstesen om den blødere økonomiske landing.  

Det globale aktiemarked (MSCI World All Countries) steg gennem måneden med 5,7 procent målt i danske kroner, hvilket således er inklusive en dollartilbagegang på 1,5 procent over for danske kroner. Den tiltagende markedsforventning om en blødere økonomisk landing, hvor en recession undgås, satte også sit tydelige spor i sektorudviklingen i det globale aktieindeks. Således var der en klar tendens til, at de konjunktur- og rentefølsomme sektorer som Cyklisk Forbrug (+12,5 procent), Kommunikations Services (+11,6 procent) og IT (+8,9 procent) førte an i den generelle aktiefremgang.  

Baggrunden er naturligvis en markedsforventning om stærkere økonomisk vækst end tidligere antaget kombineret med en forventning om, at inflationen har toppet og dermed mulighed for, at centralbankerne over tid også kan påbegynde rentesænkninger. En udvikling der endvidere lagde pres på de amerikanske renter over måneden (se mere om dette nedenfor). Omvendt blev de defensive lavvækstområder af aktieindekset hårdere ramt med Sundhed (-1,8 procent), Forsyning (-1,4 procent) og stabile Forbrugsgoder (0,0 procent) i fokus.  
Differentieringen mellem vækst og rentefølsomhed var endvidere tydelig på regionsniveau, hvor ovenstående aktiemarkedsafkast for MSCI World All Countries i væsentlig grad var drevet af Emerging markets (6,4 procent) og Europa (6,9 procent). Genåbningen af Kina understøttede den positive udvikling i Emerging Markets, hvor Kina (10,2 procent) udgør cirka 1/3 af sammensætningen. Europa nød også godt af optimismen omkring Kina givet Europas samhandel med landet, og samtidig blev de europæiske vækstforventninger understøttet af fortsat lavere energipriser.  
En del af denne optimisme forplantede sig mod Japan (3,9 procent) og USA (5,1 procent) mod slutningen af måneden, om end afkastforskellene mellem regionerne forblev tydelige.  

Formuepleje LimiTTellus har, som det fremgik af Udsyn fra december, været undervægtet aktier med udgangspunkt i forventningen om en europæisk og amerikansk recession. Dette er et centralt omdrejningspunkt i Formueplejes nuværende aktieeksponering, hvor fortsat usikkerhed om den økonomiske vækststi og ikke mindst virksomhedernes fremtidige indtjeningsevne ligger til grund for den aktuelle stadige forsigtige eksponering mod aktierisiko generelt.   
 
De væsentlige aktiekursfald i december, som understøttede Formuepleje LimiTTellus' relative afkast, pressede generelt stemningen blandt aktieinvestorer, hvilket i kombination med Formueplejes forventning om gradvis lavere inflation gennem 2023, ville kunne understøtte aktiemarkedet på kortere sigt gennem en forventning om større (i første omgang retorisk) råderum for centralbankerne. Udviklingen foranledigede, at undervægten i starten af januar blev halveret fra 80 procent til 90 procent aktieeksponering for mod slutningen af januar igen gradvist at blive reduceret til 85 procent i kølvandet på månedens aktiekursstigninger og ikke mindst Formueplejes syn på global økonomi, som fortsat retfærdiggør en ydmyg tilgang til aktierisiko på kort til mellemlang sigt.

RENTER

Todelt udvikling kendetegner rentemarkedet 

På rentemarkederne udspillede der sig to forskellige historier, afhængig af hvilken side af Atlanten man fokuserer på. 

I USA viste erhvervstillidsindikatoren (PMI), at økonomien med stor sandsynlighed er på vej mod en afmatning, og samtidig faldt både inflationen og måske endnu vigtigere kerneinflationen. Alt dette har ført til, at den amerikanske centralbanks medlemmers udmeldinger op til rentemødet i starten af februar har været, at tempoet i renteforhøjelserne nok bør nedsættes til 0,25 procentpoint pr. møde, hvor det i 2022 har været enten 0,75 eller 0,50 procentpoint. 

I kontrast hertil viste erhvervstillidsindikatoren (PMI) i Europa tegn på forbedring, og var i januar over 50, der markerer skellet mellem fremgang og tilbagegang. Samtidig er inflationen fortsat ikke bremset op, hvilket blev understreget mod slutningen af januar, hvor tal fra Spanien og Frankrig viste fortsat stigende inflation. Derfor blev forsøg fra cheføkonomen i ECB (Lane) på at tale om lavere rentestigninger i eurozonen i midten af måneden også meget hurtigt skudt ned af præsident Lagarde og en række andre ECB-medlemmer. 

Af samme årsag faldt de amerikanske renter til de laveste niveauer siden september 2022, mens rentefaldene i Europa har været noget mere afdæmpede – især i den korte ende af rentekurven. De 10-årige tyske renter er dog faldet med 0,28 procentpoint siden toppen i december 2022. 

På realkreditmarkedet var udviklingen også todelt. Spændmæssigt vandt fleksobligationerne og højkuponerne blandt de konverterbare realkreditobligationer. Førstnævnte fordi de var (og er) billige i forhold til de europæiske alternativer, og sidstnævnte fordi der er meget stor appetit på at modtage eksempelvis 5 procent i rente. Modsat tabte lavkuponerne blandt de konverterbare spændmæssigt, blandt andet fordi konverteringsaktiviteten blandt låntagerne er faldet kraftigt i 2023. 

I Danmark er der udpeget ny nationalbankdirektør. Lars Rohde giver efter 10 år stafetten videre til Christian Kettel Thomsen den 1. februar. Om det får indflydelse på Nationalbankens rentebeslutning på torsdag er tvivlsomt. Markedets forventninger er nogenlunde ligelig delt mellem, at Nationalbanken følger ECB, og at ECB hæver med 10 basispoint mere end Nationalbanken. 

I januar har afkastene i realkreditobligationsporteføljerne været positive, hvilket især skyldes rentefaldene og spændindsnævringen på fleksobligationerne. Positioneringen er fortsat, at rentefølsomheden ligger tæt på neutral, mens spændrisikoen er høj.