Udsyn: Centralbankerne må kæmpe hårdere end forventet mod inflationen

• Blandede nøgletal besværliggør centralbankernes kamp mod inflationen 
• Største amerikanske tech-selskaber driver stort set alene første halvårs pæne aktieafkast 
• Stærkt arbejdsmarked og lønstigninger kan betyde flere renteforhøjelser, særligt i Europa 

Vækstnedgang, høje renter i længere tid og faldende, men genstridig, inflation. Det er Formueplejes overskrifter for verdensøkonomien den kommende tid. Det lyder måske ikke positivt, men behøver heller ikke være negativt, for Formueplejes produkter er indrettet efter et sådant scenarie – og vi forventer derfor, at investeringsresultaterne bliver ganske fornuftige under disse omstændigheder. 

Udviklingen i verdensøkonomien den seneste tid

I juni måned forhøjede Den Europæiske Centralbank, ECB, igen renten; denne gang med 25 basispoint (til 3,50 procent), imens den amerikanske centralbank, Fed, ved deres seneste møde tog en tænkepause. Det skete efter, at man havde forhøjet renterne ved samtlige møder de seneste 1½ år. Beslutningen om ikke at forhøje de pengepolitiske renter kom på baggrund af blandede signaler fra nøgletallene. Servicesektoren er stærk, men industrisektoren er svag, og nøgletallene for industrien peger på recession. Euroområdet er allerede i teknisk recession. Men recessionen er indtil videre mild med et fald i BNP på kun 0,1 procent. 

Udviklingen i inflationen tegner også et blandet billede. Kerneinflationen i euroområdet faldt for første gang, siden inflationen for alvor begyndte at stige. I USA viser kerneinflationen sig mere genstridig end forventet. Fra en top på 5,4 procent (år-til-år) i februar 2022 befinder den sig nu på ca. 4,5 procent. Det er et fald på 1 procentpoint på trods af rentestigninger på omkring 5 procentpoint. En mulig forklaring på denne anormalitet kan findes på arbejdsmarkederne, der både i Europa og i USA stadig er rødglødende med store lønstigninger til følge. Det presser inflationen op. En anden forklaring er, at renteforhøjelser virker med en vis forsinkelse på efterspørgslen, og at vi endnu ikke har set den fulde effekt af en af de kraftigste og hurtigste stramninger nogensinde. 

Kinas genåbning oven på coronapandemien ser ikke ud til at blive en større vækstimpuls for verdensøkonomien og nok heller ikke for Kina selv, da der allerede nu er tegn på, at genåbningseffekterne aftager. Det tilskriver vi bl.a. udfordringer på det kinesiske boligmarked, der begrænser kinesiske husholdningers forbrugslyst og muligheder. 

Vores forventninger til udviklingen i verdensøkonomien de næste måneder  

På trods af de lettere blandede signaler fra nøgletallene vurderer vi, at risikoen for, at verdensøkonomien gennemgår en recession inden for det næste år, er stor. På baggrund af stram pengepolitik og høj inflation kaldes dette scenarie en hård landing med tilbagegang i den økonomiske aktivitet og stigning i arbejdsløsheden. Det er vigtigt for prissætning af finansielle aktiver, om landingen bliver hård eller blød. En hård landing indebærer en længere periode med lav vækst, pres på virksomhedernes indtjening, og dermed på aktiemarkedet. Til gengæld vil en hård landing være positivt for obligationsinvestorer, idet renterne vil falde.

Vi er blevet overraskede over, at recessionen ikke allerede er indtruffet, for faktorerne har været til stede i et års tid: Strammere kreditvilkår, uro i banksektoren (Credit Suisse og Silicon Valley Bank), meget kraftigt stigende renter, fald i købekraften oven på den kraftige inflation, geopolitisk uro og faldende boligpriser.  

Formuepleje vurderer, at landingen i verdensøkonomien bliver hård med en egentlig vækstnedgang, ikke en hård recession, som vi så det under finanskrisen, men en vækstnedgang med stigninger i arbejdsløsheden til følge da inflationen ikke kan falde tilbage til centralbankernes mål (2%), uden en stigning i arbejdsløsheden. Så længe der er mangel på arbejdskraft, er det pres opad på lønningerne, som aflejrer sig i stigende priser og hermed en inflation, som er for høj. 

Renterne den kommende tid

Med en genstridig kerneinflation vil det være vanskeligt for centralbankerne at bringe inflationen på målet og holde inflationen der, uden at man samtidig holder pengepolitikken stram og får væksten ned. Vi vurderer, at renterne i både Europa og i USA bliver holdt på de nuværende, høje niveauer (eller højere) gennem det meste af 2023. Det store spørgsmål fremover vil vende sig mod, hvornår centralbankerne igen kan nedsætte renten. Fed er tæt på at være færdig med at forhøje renten, men der kommer forventeligt endnu en forhøjelse inden august. ECB mangler minimum to renteforhøjelser, så renten vil forventeligt ramme 4 procent over sommeren. Og begge centralbanker vil holde renterne på disse niveauer, indtil der er sikre tegn på, at økonomien er i balance med afdæmpet pres på arbejdsmarkedet, på lønninger og hermed inflationen.

En forholdsvis mild recession er ikke eneste mulige udfald for verdensøkonomien

Selvom vi vurderer, at en vækstnedgang er mest sandsynligt, så er det ikke det eneste mulige scenarie for verdensøkonomien. Verdensøkonomien kan også havne i en dybere recession. Vi ser flere mulige katalysatorer for et sådan udfald, herunder et større fald i boligpriserne, der kan skubbe privatforbruget ned, eskalering af bankuro, forstærket af udfordringer i sektoren for erhvervsejendomme. Men det er svært at forestille sig, at vi står over for en ny dyb finanskrise, da bankerne i dag er væsentligt bedre polstret og langt hårdere reguleret. 

Vi kan heller ikke udelukke, at verdensøkonomien ender i den modsatte grøft: En blød landing, der vil indebære fortsat høj vækst. Fed formåede at håndtere denne vanskelige balancegang i midten af 90’erne. Men udgangspunktet er væsentlig anderledes i dag. Både ECB og Fed var meget langt fra deres inflationsmål, da de pengepolitiske stramninger begyndte i 2021. Derfor er der ikke tale om små men kraftige justeringer i de pengepolitiske renter for at få væksten og inflationen på målsætningen, og det mindsker sandsynligheden for en “blød landing”.  

Investeringsstrategi ultimo juni 2023

AKTIER

Markant højere korte renter var uden betydning for aktier i juni

Omdrejningspunktet gennem juni har været væsentlig højere korte renter i både Europa og USA i kølvandet på en kerneinflation, der fortsat er for høj, og hvor den årlige stigningstakt på regionale målinger også på flere områder viste sig at være højere end ventet. Reaktionen er kommet gennem yderligere rentehævninger og en retorik, der understreger behovet for at forsætte kampen mod kerneinflationen.

Aktiemarkedet er over måneden steget med godt 3 procent målt i danske kroner. En af årsagerne til den positive udvikling, på trods af væsentlig højere korte renter, har været en række nøgletal, der har understøttet tesen om at en materiel vækstopbremsning kan være udskudt og måske ligefrem aflyst. En udvikling, der på en række områder strider mod Formueplejes makrosyn, som uddybet ovenfor.

Inden for grupperingerne i aktiemarkedet er det specielt de mere konjunkturfølsomme sektorer som Cykliske Forbrugsselskaber (+7,1%) samt selskaber inden for Industri (+5,8%) og Materialer (+4,2%). I den modsatte ende finder vi de defensive selskaber inden for områder som Sundhed (+0,4%), Forsyning (+0,2%) og Stabile Forbrugsgoder (+0,3%).

Blandt regionerne var det USA (+3,9%) og Europa (+2,4%), der førte an, mens Japan (+1,6%) og Emerging Markets (+1,2%) oplevede mere moderate afkast målt i danske kroner.

Afkastet i første halvår blev drevet af få amerikanske teknologiselskaber

Afkastudviklingen i aktiemarkedet fordelt på regioner, sektorer og industrier har i første halvår af 2023 udvist en historisk stor spredning. Der er tale om markante afkastforskelle, hvor gennemsnitsbetragtningen i afkastmålingen således dækker over markant afkastforskydning og risikerer at give et forkert billede af virksomhedernes reaktion på den underliggende realøkonomiske udvikling.

Værst er udviklingen i USA, hvor de kæmpestore teknologiorienterede selskaber har stået for stort set hele afkastgenereringen. Tages eksempelvis det traditionelle amerikanske aktieindeks S&P 500, har afkastet i år været cirka 15 procent. De 5 største selskaber i indekset udgør cirka 25 procent af vægten, hvorfor vægtkoncentrationen og afkastene i netop disse fem selskaber har været afgørende for det samlede afkast for indekset. Tages de 500 selskaber, der indgår i S&P 500-indekset og i stedet alle vægtes ens (1/500), tegner der sig et helt andet billede af afkastet i år. Med et ensvægtet amerikansk aktieindeks, hvor alle selskaber vægter 0,2 procent (1/500) reduceres årets samlede afkast til blot 5 procent.

Den gennemsnitlige amerikanske virksomhed, som i højere grad afspejler den amerikanske og globale økonomi, har således, i gennemsnit, gjort det markant dårligere, end det det samlede indeksafkast og de fem største amerikanske selskaber tilsiger. Således er en af de mere klassisk orienterede forretningsmodeller repræsenteret i eksempelvis Dow Jones Industrials-indekset blot steget med 3 procent i år.

Belønningen for at påtage sig aktierisiko givet Formueplejes forventninger til udviklingen i verdensøkonomien er begrænset, og markedet giver således højere kompensation for at investere i fx obligationer. Således er aktieeksponeringen gennem 2. kvartal forblevet på 85 procent, hvilket afspejler en forsigtig tilgang til aktierisiko. Aktieporteføljens fokus er fortsat langsigtet driftskvalitet i selskabsvalget samt en ESG-profil, der understøtter porteføljens samlede risikoaftryk og ansvarlig tilgang til aktieinvestering.

RENTER

Høje lønstigninger presser ECB til flere renteforhøjelser

Den seneste måned har budt på en større stigning i de korte danske renter. Det er primært sket i kølvandet af udmeldinger fra ECB, der som forventet hævede indlånsrenten til 3,5 procent, men samtidig signalerede, at de langt fra er færdige med at hæve renten. De er bekymrede for, at høje lønstigninger vil medføre, at inflationen bider sig yderligere fast i de kommende år. Derfor hævede de deres inflationsskøn for de næste par år. Selvom den europæiske inflation er begyndt at falde, går det stadig for langsomt med at få den ned, og samtidig ligger især kerneinflationen fortsat på et relativt højt niveau. Det smittede af på de 2-årige danske renter, der er steget med næsten 0,4 procentpoint i den seneste måned. Udsvingene i de længerere renter har været noget mindre, hvilket kan tolkes som om, at markedet forventer, at ECB får bugt med inflationen på længere sigt via de mange opstramninger. De økonomiske erhvervstillidsindikatorer tyder dog også på, at aktivitetsniveauet er begyndt at bremse op. Hos Formuepleje hælder vi til, at lav vækst i de kommende kvartaler vil medføre et lidt mindre stramt arbejdsmarked og derigennem føre til lavere lønstigninger, hvilket vil gøre det muligt for ECB at føre en mere lempelig pengepolitik.

Tilbagesalg fra udenlandske investorer har udvidet realkreditspændet

Kreditspændene på danske realkreditobligationer har været svagt stigende over den seneste måned og ligger derfor fortsat på et højt niveau i en historisk sammenligning. Især danske konverterbare realkreditobligationer har haft det svært, hvilket til dels skyldes, at udenlandske investorer har tilbagesolgt obligationer, og låntagerne ikke har været særligt aktive med låneomlægning. Vi vurderer dog, at når der tages højde for, at kreditspændet ligger på et højt niveau, og at der ikke er en oplagt drivkraft bag højere spænd, så ser kreditspændene attraktive ud sammenlignet med risikoen. Spændet på andre udenlandske alternativer er indsnævret en del i de seneste par måneder, så danske realkreditobligationer har skilt sig negativt ud. Med de høje realkreditspænd in mente er realkreditporteføljerne positioneret til at drage nytte af faldende eller uændrede realkreditspænd.

KREDIT

Spænd mellem sikre obligationer og virksomhedsobligationer signalerer forventning om blød landing 

Forskellen mellem renten på virksomhedsobligationer og statsobligationer faldt gennem 2. kvartal. 2023 og ligger nu omkring 500 basispoint. Det betyder, at investorerne i stigende grad forventer en blød landing for økonomien til trods for, at konkursraterne fortsat er stigende og forventes at stige yderligere i 2023. De nuværende kreditspænd giver en fin kompensation for en blød landing, men vil ikke kunne modstå en hårdere nedgang i økonomien eller en egentlig recession, hvor konkursraterne potentielt kan ramme 8 procent. Derfor er vi undervægt kredit og ekstra forsigtige i vores allokeringer.

Historien peger på positivt momentum, efter Fed stoppede med renteforhøjelser 

Historisk set er der flere eksempler på, at de positive takter på markedet for kreditobligationer kan fortsætte, efter den amerikanske centralbank stopper med at hæve renten. Det er derfor sandsynligt, at kreditspænd kan komme endnu længere ind, selvom merpræmien for konkursrisiko ikke er overvældende stor. De kraftigt stigende renter, vi har set det seneste års tid, øger også det samlede afkastpotentiale for aktivklassen: For effektive renter omkring 9 procent (som tilfældet er i dag) har de historiske afkast været ganske attraktive og ligger i spændet 5-10 procent om året over en 5-årig periode.

Vi mener fortsat, at high yield-obligationer med den laveste kreditkvalitet vil være særligt udsat i et recessionsscenarie, da de er mest eksponerede til refinansieringsrisiko og konkurser på grund af høj gældsætning og svag forretningsmodel. Derfor finder vi også de mest interessante obligationer blandt de mere solide selskaber i high yield-markedet, hvor konkursrisikoen er begrænset. Det betyder, at vores high yield-fond generelt er undervægtet konkursrisiko og neutral til let overvægtet spændrisiko. Det reflekterer en tro på, at vækstafmatningen i verdensøkonomien bliver kraftigere, end hvad markedet i øjeblikket forventer.