Kvartalskapitalismen hersker i Danmark – eller gør den?

Danske selskaber køber aktier tilbage som aldrig før, men det er ikke kun for at forkæle aktionærerne. Billedet er mere nuanceret end som så.

Debatten om danske selskabers tiltagende køb af egne aktier blusser op fra tid til anden. Tal fra Danmarks Nationalbank viser, at danske C25-selskaber i 2017 købte egne aktier for i alt 41 mia. kr., hvad der svarer til en firedobling siden årene før finanskrisen. Niveauet for de første tre kvartaler i 2018 nærmer sig 33 mia. kr., så tendensen varer altså ved.

Det store spørgsmål er, om den ofte fremhævede kritik af selskabernes aktietilbagekøb har ret i, at aktietilbagekøbene alene bygger på et ønske om at forkæle de aktionærer, der i sidste ende er virksomhedens ejere og dermed ultimativt har råderetten over virksomhedens indtjening.

Adfærdsmønstret blandt flertallet af danske selskaber i forhold til aktietilbagekøb må forventes at være væsentlig mere nuanceret end som så. Et eksempel på en af de danske mestre i kapitalallokering er transportvirksomheden DSV. Efter en længere periode med aktietilbagekøb i DSV, virker det nu som en oplagt del af regnestykket igen at gå til aktiemarkedet, når DSV eventuelt skal finansiere sit planlagte opkøb af den schweiziske konkurrent Panalpina – ganske som man gjorde med købet af UTI i 2015.

Hvorfor køber selskaber egne aktier tilbage?

Når selskaber køber egne aktier tilbage, sker opkøbene med henblik på at senere at annullere disse aktier. Herved opnås to effekter: For det første skaber markedsopkøbene af egne aktier en efterspørgsel i markedet som over en periode kan have en positiv effekt på prisdannelsen i markedet (de empiriske resultater af dette er dog på ingen måde entydige).

For det andet skal den fremtidige selskabsindtjening nu fordeles på færre aktier, hvilket øger indtjeningen pr. aktie. Denne manøvre kan dog i højere grad placeres i kategorien ”financial engineering”, da den samlede indtjening naturligvis ikke ændrer sig.

Den egentlige årsag til aktietilbagekøb

Nej, den egentlige årsag til aktietilbagekøb eller udbyttebetalinger er i langt højere grad optimering af selskabets kapitalgrundlag. Selskabet kan ”spare op” ved at placere årets indtjening på balancen for senere at kunne foretage investeringer, der understøtter virksomhedens langsigtede forretningsposition. Den altovervejende udfordring ved dette er, at forrentningen af denne opsparingskapital i bedste fald er 0 pct. og i værste fald negativ. Denne manglende forrentning af opsparingskapitalen har en voldsom udvandende effekt på selskabets samlede forrentning herunder forrentningen af egenkapitalen.

Derfor videresender selskaber i Danmark og resten af verden dette allokeringsproblem videre til aktionærerne gennem aktietilbagekøb og/eller aktieudbytte. Selskabet får optimeret kapitalgrundlaget og virksomhedens forrentning af kapitalen, samtidig med at aktionærer tilgodeses gennem tilbagekøb og udbytter.

Udfordringerne på længere sigt

Aktietilbagekøb og aktieudbytte stiller dog aktionæren i en problemstilling, der oftest overses i diskussionen omkring aktietilbagekøb og udbyttebetalinger.

Når selskabet udbetaler udbytte allokeres kapitalen direkte til den enkelte aktionær. Med denne direkte udbetaling af kapital følger en udfordring de færreste aktionærer er opmærksom på, nemlig at den modtagne kapital som minimum skal placeres til samme forrentning for, at den enkelte aktionær ikke er stillet dårligere end før udbyttet. Man kan selvfølgelig købe aktier i selskabet, der udbetalte udbyttet, men hvad er da meningen med at jagte udbytte?

Ved aktietilbagekøb signalerer virksomheden meget kraftigt, at der ikke umiddelbart findes andre alternative investeringsmuligheder, der stiller virksomheden bedre på kort eller længere sigt. Derfor løses kapitalproblematikken ved at købe og annullere egne aktier.

Der er ganske rigtigt en udfordring ved at kortsigtsoptimere. En kortsigtet kapitaloptimering kan være katastrofal på længere sigt, hvis den kortsigtede optimering betyder et fravalg af langsigtede strategiske investeringer, der skal ruste selskabet til konkurrencesituationen om 5, 10 og 15 år. Det eneste, der næsten er værre, er forkerte strategiske investeringer, som i sidste ende kan få fatale konsekvenser for selskabets kapitalgrundlag og forretningsmodel.

Kvartalskapitalisme, hvis den findes, er ikke langtidsholdbar

Aktietilbagekøb og financial engineering kan ikke redde en dårlig forretningsmodel, men der findes heldigvis mange globale og danske selskaber, der mestrer øvelsen omkring kapitalallokering til perfektion. Selskaber der afleverer kapital til aktionærerne i perioder, hvor der ikke kan identificeres attraktive investeringsmuligheder, men omvendt også benytter aktiemarkedet til at hente kapital, når investeringsmuligheden opstår og dermed ruster virksomheden til den fremtidige konkurrence. DSV er et godt eksempel på dette.

Husk, at den indtjening der i dag ligger til grund for mulige aktietilbagekøb i væsentlig grad bygger på tidligere års succesfulde investeringer. 

Også bragt som kronik i dagbladet Børsen 28. januar 2019.