Flere kilder til den seneste tids aktieuro – det startede med et tweet…

Som det flere gange har været tilfældet i Donald Trumps præsidentperiode, begyndte de seneste ugers nervøsitet på de finansielle markeder med et tweet fra præsidentens hånd. Denne gang om told på udvalgte kinesiske varer, og så måtte markedet pludselig igen indregne en handelskrig som en reel risiko.

Søndag den 5.maj 2019 kom det tweet, der har lagt grunden til de seneste ugers nervøsitet og aktieudsving. Donald Trump meddelte på sin foretrukne kommunikationskanal Twitter, at USA forventede at hæve tolden på udvalgte varer til en værdi af 200 milliarder dollars fra 10 procent til 25 procent fredagen umiddelbart efter.

I sig selv ikke noget, der burde trække tæppet væk under aktierne, men da aktiemarkedet i vid udstrækning allerede havde inddiskonteret et hovedscenarie, hvor en handelsaftale var nært forestående, udløste Trumps tweet det alternative scenarie: at den forventede handelsaftale blev udskudt eller måske endda helt aflyst, skulle pludselig tillægges væsentlig større sandsynlighed end tidligere. Det sendte aktierne ned.

Usikkerhed som det alternative scenarie symboliserer, er i bund og grund det der dominerer investorernes syn i øjeblikket. Usikkerhed som er gift for de finansielle markeder og som kommer i kølvandet på en ellers meget positiv udvikling gennem 1. kvartal 2019.

Tre forhold dominerer aktiemarkedet

Løfter man blikket og fokuserer på de overordnede forhold der har været dominerende for aktieudviklingen over de seneste kvartaler, er der tre forhold, der springer i øjnene:

For det første er den globale vækstopbremsning en afgørende faktor. Verdens økonomier er gennem 2018 gået ned i gear og kører i dag i et lavere vækstgear end tidligere. Faktisk har slutningen af 2018 og starten af 2019 været en diametral modsætning til afslutningen af 2017 og starten af 2018. I starten af 2018 var væksten på globalt plan højere, men frem for alt var der tale om en bred fremgang i den globale økonomiske vækst. Man talte om det globale synkrone opsving, hvor langt de fleste væsentlige økonomier oplevede en fremgang sammenlignet med året tidligere.

Afslutningen på 2018 og starten på 2019 har været en modsætning, idet der i højere grad har været tale om en global synkron vækstopbremsning. Det var årsagen til recessionsfrygten gennem 4. kvartal 2018. Den frygt blev ikke mindre i takt med, at den amerikanske centralbank helt frem til midten af december kommunikerede et fortsat behov for at hæve de amerikanske renter.

Det bringer os frem til det andet forhold, som er netop den amerikanske centralbanks ageren. I slutningen af december 2018 lavede centralbanken en U-vending, da man gik fra at forvente højere amerikanske renter gennem 2019 til nu at kommunikere, at man gik på rentepause og afventede udviklingen, inden man igen ville hæve renten.

Senere har banken desuden kommunikeret, at nedbringelsen af de enorme obligationsbeholdninger, som er blevet etableret ved at købe amerikanske stats- og realkreditobligationer i kølvandet på finanskrisen, fra efteråret ikke længere skal nedbringes.

Denne U-vending og retoriske intervention har været årsagen til, at aktierne over det meste af verden er steget kraftigt gennem de første 4 måneder af 2019. De underliggende nøgletal har ikke ændret sig væsentligt. I bedste fald kan man øjne en stabilisering flere steder, men budskabet om at den amerikanske centralbank (og efterfølgende flere centralbanker) ikke vil hæve renterne foreløbig og ultimativt står klar i kulissen, hvis der opstår yderligere vækstudfordringer, har været nok til at sende aktiemarkederne højere.

Ud over at globale aktier er steget med op mod 20 procent frem til midten af april har centralbankens U-vending også kunnet aflæses i markedets forventninger til fremtidige amerikanske rentestigninger. I november forventede markedet to rentestigninger frem mod udgangen af 2021 – nu lyder forventningen på næsten tre rentesænkninger.

Det tredje og sidste forhold der dominerer aktieudviklingen, er markedets fornyede fokus på handelskrigen, hvor alternativet til den handelsaftale, som de fleste har forventet, nu indebærer en forhøjet risiko for en væsentlig udskydelse af en handelsaftale eller måske ligefrem en eskalering i handelskonflikten mellem USA og Kina.

Usikkerheden kommer i et miljø, hvor væksten er gået et gear ned, og hvor centralbankerne har brugt deres første skud i bøssen, nemlig den retoriske intervention.

Risikoen er, at en væsentlig forsinkelse af en handelsaftale mellem USA og Kina eller i værste fald en væsentlig eskalering i handelskrigen, trækker den globale vækst yderligere ned. En sådan udvikling i det nuværende sencykliske konjunkturstadie vil kunne øge sandsynligheden for recession og dermed en betydelig indtjeningsnedgang for amerikanske og globale virksomheder. Det er denne usikkerhed der over de seneste uger har sendt globale aktier ned med cirka 5%.

Europa er ikke en sikker havn

Selvom hovedscenariet (stabiliserende global vækst og handelsaftale mellem USA og Kina) fortsat dominerer, er sandsynligheden for det alternative scenarie blevet større.

Det anstrengte forhold mellem USA og Kina har fået flere til at kigge mod Europa som en sikker havn. Her er det dog meget vigtigt at understrege, at selv om europæiske aktier på overfladen ser billige ud, skyldes denne rabat i stort omfang de intra-europæiske politiske og strukturelle udfordringer.

De udfordringer afspejles blandt andet i Europas finansielle sektor –der udgør op mod en femtedel af det europæiske indeks. Læg dertil et scenarie (sandsynligvis efter en handelsaftale med Kina), hvor Trumps fokus rettes mod den europæiske bil- og landbrugssektor. Sidstnævnte er en sektor, hvor den europæiske banksektor er långiver. Rigtig mange udfaldsrum har derfor fortsat Europa som en væsentlig risikofaktor.

Blandt alle verdens bekymringer figurerer handelskonflikten i øjeblikket højt, netop fordi den i et risikoperspektiv kan udfordre den globale vækst og indtjening. Vækst og indtjening er netop meget afgørende for aktieafkastet her i den sencykliske konjunkturfase, hvor vi befinder os nu.

Der er spæde tegn på en vækststabilisering, som vil kunne forstærkes over de kommende kvartaler. Samtidig har centralbankerne klart tilkendegivet deres tilstedeværelse, men usikkerheden er blevet større, og derfor ser vi i øjeblikket større aktieudsving.

Formueplejes positionering

Situationen har også givet anledning til lidt ændringer i Formuepleje-regi. Investeringskomiteen i Formuepleje besluttede i begyndelsen af maj efter at have overvejet forskellige scenarier således at øge aktieeksponeringen i USA og samtidig afdække en del af aktierne i Europa imod kursfald.

I takt med den gode performance på aktiemarkederne var en reduktion af aktieeksponeringen blandt overvejelserne, men da vækst- og markedsudsigterne stadig er ganske fornuftige, blev det i stedet besluttet at købe forsikring mod store aktiekursfald i en betydelig del af porteføljen og samtidig øge den samlede aktieeksponering før afdækning en lille smule. Samlet svarer det til cirka en neutral position.

Kommentaren er også bragt i Inside Business den 28. maj.