Kommentar: Den passive ”aktieboble"

Ud over vækstopbremsning, pengepolitik og handelskrig er der en ting, der har floreret blandt investorer og ikke mindst journalister i september, nemlig Michael Burrys interview med nyhedstjenesten Bloomberg, hvor han (ifølge journalisten) beskriver den aktuelle aktieboble, som er skabt af væksten i mængden af passive investeringsprodukter herunder indeksfonde og ETF’er.

Michael Burry er ikke hvem som helst. Han var en af de få investorer, der gennemskuede grundstenene i det, der senere skulle blive en af de væsentligste årsager til finanskrisen, og tjente milliarder af kroner til sine investorer ved aktivt at tage stilling til andre investorers ukritiske tilgang til jagten på afkast.

Hans historie blev beskrevet i bogen, The Big Short af Michael Lewis, som senere er blevet filmatiseret.

Blandede bolcher og finanskrisen

En af parallellerne mellem passiv investering og forløbet op til og under finanskrisen, som Michael Burry fremhæver i interviewet, er den daværende udvikling i markedet for såkaldte CDO’er (Collateralized Debt Obligations).  

CDO’er er kort fortalt en pulje af eksempelvis realkreditobligationer, som sælges til investorer. Det svarer lidt til, at man blander fredagsslik til børnene, blot med obligationer. Sikkerheden i de enkelte færdigblandede poser med obligationer bliver vurderet af kreditvurderingsinstitutter, og med mange obligationer i posen vurderede disse før finanskrisen, at risikoen var lav, selvom kreditvurderingen på de enkelte obligationer ofte var dårlig. Man solgte med andre ord dårlige obligationer pakket ind i pæne poser, hvor der stod, at kreditkvaliteten var i top.

Ud over at mange investorer i forløbet op til finanskrisen købte disse blandede poser med dårlige obligationer, var der også mange, der investerede i syntetiske CDO’er. Syntetiske CDO’er var det næste led i kæden og dækker over, at investeringsbanker udstedte CDO’er som fulgte en vifte af de almindelige CDO’er, som i sidste ende indeholdt de fysiske obligationer. De syntetiske CDO’er indeholdt med andre ord ikke de fysiske obligationer, men var et væddemål på udviklingen i de almindelige CDO’er.

Dermed oversteg størrelsen af den samlede passive investering langt den faktiske værdi af de underliggende obligationer i et forhold, der estimeres til være op imod 1:20.

Det var disse poser med blandede obligationer, som Michael Burry spekulerede imod og tjente en formue på, da det gik op for investorerne, at varedeklarationen ikke stemte overens med indholdet, og kurserne kollapsede.

Der er ingen passiv aktieboble

Lad mig slå en ting fast: Der er aktuelt ingen aktieboble forårsaget af passiv aktieinvestering. I øvrigt er det heller ikke det budskab, som Michael Burry forsøger at få frem i interviewet med Bloomberg. Den parallel, han drager til situationen dengang, handler i høj grad om, at likviditetsrisikoen på nuværende tidspunkt er højere, fordi passive aktieinvesteringer udgør en højere andel i forhold til de underliggende aktieselskaber, der ligger til grund for den passive afkastudvikling. Det er den situation, der minder om situationen i CDO-markedet op til finanskrisen.

Populariteten i passive investeringsprodukter og indeksfonde har gjort, at andelen af passive investeringsprodukter er steget væsentligt i forhold til aktive investeringsfonde, hvor porteføljemanageren aktivt tager stilling til, hvilke selskaber der skal indgå i porteføljen, frem for passive indeksfonde, som ukritisk køber alle aktier i et indeks.

En overrepræsentation af passive midler i mindre likvide indeksselskaber kan forstærke aktieudsving, når mange passive investorer på et tidspunkt ønsker at reducere deres eksponering og trække midler ud af fondene. Hvis ikke likviditeten kan bære de mange sælgere, presses prisen på de enkelte selskaber, hvilket igen kan medføre yderligere salg fra de passive investorer. Dermed er den negative likviditetsspiral startet. Spiralen kan forstærkes yderligere i det omfang, der er syntetiske indeksprodukter – altså eksponering mod et indeks uden egentlig at eje de underliggende fysiske selskaber i indekset – ganske som man så i CDO-markedet op til og under finanskrisen.

Likviditetsrisikoen foranlediget af passive investeringsprodukter – både fysiske og syntetiske er reel og gør aktiemarkedet sårbart. En væsentlig investorreduktion i passive investeringsprodukter vil i et marked med en likviditet der ikke kan bære aktiesalgene kunne skabe betydelige aktiekursfald.

Aktive investorer har mulighed for at reagere

Passive investeringsprodukters popularitet og vækst som uden hensyn til den underliggende kvalitet og likviditet øger risikoen for likviditetsevents. Problemet med væksten i de passive investeringsprodukters omfang er ikke graden hvormed de er vokset, nej det er dagen hvor investorerne vil have deres penge ud i et omfang som markedet ikke kan bære, så er der kun en variabel der kan justeres – prisen. Dette vil afstedkomme yderligere afvikling af passive investeringer og den negative likviditetsspiral er sat i gang.

En situation som kun aktive investorer har mulighed for at differentiere sig fra ved at gå mod strømmen og derigennem skabe et positivt merafkast - ganske som Michael Burry gjorde under finanskrisen.

Artiklen er også bragt som morgenkommentar på Finans.dk.

Har du spørgsmål til artiklen? Klik her.

Stil spørgsmål til artiklen

Send mig en intropakke

Send mig en intropakke

Vi har sammensat en uforpligtende intropakke, hvor du kan læse mere om Formuepleje, vores investeringsløsninger og hvad vi kan gøre for dig og din formue.

Bestil >>
Mød os

Mød os

Mød en rådgiver over en frokost eller en kop kaffe sammen med andre nysgerrige og få mere at vide om vores måde at investere på. Du kan deltage i de uforpligtende intromøder flere steder i landet.

Se tider og steder >>
Ring mig op

Ring mig op

Får du den rigtige rådgivning, eller har du spørgsmål til Formueplejes investeringsløsninger? Bliv kontaktet af en rådgiver, og hør hvad vi kan gøre for dig og din økonomi.

Ring mig op >>