Ulven kommer - eller gør den?

Historisk har hældningen på den amerikanske rentekurve været en ganske solid indikator på, om recessionen var på vej. Det er dog vigtigt, at man kigger på den rigtige del af rentekurven.

Nervøsiteten på de finansielle markeder de seneste måneder har fået den såkaldte rentekurve til at flade – en udvikling, som har skabt frygt for, at ulven (eller i dette tilfælde recessionen) lurer rundt om hjørnet.

Selvom vi befinder os i slutfasen af det globale økonomiske opsving, bør man som investor have et nuanceret perspektiv på denne frygt og forholde sig kritisk til, hvornår ulven faktisk er en trussel, man skal forholde sig til.

Hvad er en rentekurve?

Kort fortalt viser rentekurven forholdet mellem den effektive rente og løbetiden for udvalgte obligationer. Når man bruger rentekurven som et recessionssignal for den amerikanske økonomi, bruger man variationer af de amerikanske statsrenter, som har løbetider mellem en måned og 30 år.

Rentekurven har normalt en positiv hældning. Det vil sige, at den effektive rente på korte obligationer er lavere end renten på længere obligationer. Dette kan ses som kompensation til investorerne for, at obligationer med længere løbetid har en større risiko for kurstab end korte obligationer. Eller sagt med andre ord: Højere risiko, højere afkast.

Rentekurven som recessionsindikator

Recessioner, eller perioder med negativ vækst, er en fast del af et konjunkturforløb og vil også igen på et tidspunkt indfinde sig i amerikansk og europæisk økonomi. Recessioner er naturligvis udfordrende for aktiemarkedet, da selskabernes indtjeningsvækst i disse perioder oftest kommer under ganske voldsomt pres.

Når renten på længere obligationer er højere end renten på korte obligationer, siger man som nævnt, at rentekurven har en positiv hældning. Hvis det modsatte sker, og renten på korte obligationer overstiger renten på de lange obligationer, ændrer kurven udseende, og hældningen bliver negativ. Det er det, økonomer kalder en invertering. I denne situation kompenseres obligationsinvestoren altså ikke længere for den længere løbetid, som normalt er tilfældet.

Historisk har dette skifte typisk været en god indikator for, at recessionen var på vej. Indikatoren er empirisk velbeskrevet, og oftest er det hældningen mellem rentepunkterne på ti- og toårige amerikanske statsobligationer eller punkterne mellem obligationer med en løbetid på ti år og tre måneder, man kigger på. Det er sidstnævnte, som i de fleste studier har haft den højeste forklaringsgrad.

Rentekurven er de seneste måneder blevet fladere

Vækstbekymring, amerikansk pengepolitik og handelskrigen mellem Kina og USA har over de seneste måneder skabt store udsving i amerikanske aktier og fået de længere amerikanske renter til at falde. Da de korte amerikanske renter ikke er faldet i samme omfang (primært fordi de korte renter styres af centralbanken og forventningerne til denne), har man kunnet registrere en såkaldt fladning af den amerikanske rentekurve.

Den positive hældning er altså blevet mindre og nærmer sig en fuldstændig flad rentestruktur. Forskellen mellem den ti- og toårige amerikanske statsrente er i øjeblikket cirka 0,16 procentpoint.

Andre punkter på rentekurven er inverteret over de seneste uger anført af specielt obligationer med væsentligt lavere løbetid. Således er de to- og treårige renter i øjeblikket marginalt højere end de femårige amerikanske statsrenter.

Udmeldingerne om, at rentekurven er inverteret, og ulven er på vej, er således en sandhed med modifikationer. Ja, hældningen på rentekurven er på udvalgte kortere renter er blevet negativ, men forskellen mellem korte renter og den tiårige rente er fortsat positiv. Forskellen mellem den tiårige og tremåneders-renten er typisk den sidste, der inverterer, og vurderes som sagt også af økonomer at være det mest valide mål for, at recessionen er under vej. Denne renteforskel er i øjeblikket 0,48 procentpoint.

Fra invertering til recession

Rentekurven kan af flere årsager være flad gennem længere perioder (eksempelvis i 1990’erne). Man skal også holde sig for øje, at massive stimuliprogrammer fra verdens centralbanker fortsat kan have indflydelse på rentemarkedet og dermed også hældningen på rentekurven. Den vigtigste pointe er dog, at det mest valide recessionssignal først udløses, når den effektive rente på korte amerikanske statsobligationer overstiger de tiårige renter.

Når dette tidligere er sket, går der historisk mellem et år til halvandet, før recessionen indfinder sig. Aktieafkastet defineres af forventninger og er derfor længere fremme end de observerbare fakta. Hvis historien er nogen indikation af, hvad vi kan forvente af fremtiden, vil der dog være positive aktieafkast fra selve inverteringen indtil cirka seks måneder, før recessionen rammer.

Recessionsrisikoen er reel men ikke overhængende

Ligesom i historien om drengen og ulven reagerede beboerne i landsbyen til sidst ikke på advarslen. Det var en fejl. Det samme gælder signalerne i den amerikanske rentekurve. Recessionsrisikoen er stigende og derfor ikke et forhold, man skal negligere. I de kommende 12 måneder er risikoen dog fortsat relativt lav – både når man måler på rentekurven og andre recessionsindikatorer. Aktieinvestorer bør derfor fortsat fokusere på indtjeningskvalitet, prisfastsættelse og risikostyring i sammensætningen af deres aktieportefølje.

Artiklen er også bragt som bagsidekommentar i Jyllands-Posten og som morgenkommentar på finans.dk/investor.