Månedskommentar: Grådighed var skurken bag februars aktiekorrektion

Efter 15 måneder med positive månedsafkast på aktierne i det amerikanske indeks S&P 500 blev februar den måned, der brød den usædvanlige udvikling.

Mandag den 5. februar faldt de amerikanske aktier med 4,1 procent og blev således startskuddet på den korrektion, der efterfølgende sendte aktier ned med omkring 10 procent (målt fra toppen i slutningen af januar). Den umiddelbare og lette forklaring på korrektionen var, at lønudviklingen i den amerikanske arbejdsmarkedsrapport overraskede markederne, og at inflationsspøgelset sendte aktierne ned.

Derfor imødeså markedet også de amerikanske inflationstal onsdag den 14. februar med en vis nervøsitet, og nogle talte endda om inflationstallet som det vigtigste nøgletal i dette årti! På samme måde som i arbejdsmarkedets lønudvikling overraskede inflationen i USA, men modsat få dage forinden fik dette tal aktierne til at stige.

Det skyldtes, at det hverken var lønudvikling eller inflation, der forårsagede korrektionen. Frygten for rentestigninger og inflation var derimod nærmere de faktorer, der skabte volatilitet og udløste afviklingen af et kæmpe grådighedsvædemål. Med andre ord var forklaringen på korrektionen altså væsentligt mere nuanceret, end hvad mange oprindeligt troede.

Kort fortalt har adskillige hedgefonde, institutionelle investorer og senest også private investorer gennem fonde spekuleret i, at aktiefesten ville fortsætte uden nogen form for forstyrrelser. I den tro havde man solgt fremtidig aktievolatilitet på forventningen om, at man senere ville kunne købe denne tilbage til en lavere pris og tjene forskellen (en eksponering, der i 2017 i øvrigt gav et afkast på op mod 200 procent).

 

Graf der viser, at den lave aktievolatilitet er blevet brudt

Det, der skete den 5. februar, var, at stigningen i aktievolatiliteten udfordrede disse solgte positioner, og mange blev tvunget til at lukke dem, fordi prisen på det, man havde solgt, pludselig steg kraftigt og derfor udløste store tab. Det skabte igen øget volatilitet og satte gang i yderligere salgsordrer. Denne negative spiral gjorde, at spekulanter i dette derivatmarked tabte hele eller en meget stor del af deres afkast og derfor i mange tilfælde var nødsaget til at lukke eksponeringen.

Konklusionen er, at aktiekorrektionen i februar var en teknisk korrektion og et resultat af afviklingen af et enormt grådighedsvæddemål, hvor antagelsen om fortsat lavere og lavere aktievolatilitet viste sig ikke at holde stik. At der var tale om en teknisk korrektion kom også til udtryk ved, at investorerne ikke flygtede mod sikre aktiver på bekostning af risikofyldte aktier, som de ville have gjort, hvis der havde været tale om fundamentale ændringer i den globale økonomi.

Det, der i første omgang udløste volatiliteten, var nøgletallet for lønudviklingen i arbejdsmarkedsrapporten, og årsagen til, at der ikke skete det samme, da de amerikanske inflationstal blot få handelsdage senere blev offentliggjort, var, at det enorme væddemål allerede var blevet lukket på grund af massive tab i derivatmarkedet.

Selvom det ikke var inflationen, der stod bag korrektionen i februar, er udviklingen i inflationen ikke noget, man bør negligere. Inflationen må over tid forventes at stige og på den baggrund lægge et opadgående pres på både inflationsforventningerne og renteniveauet – ganske som det har været tilfældet i USA siden september 2017. Mod slutningen af februar har forholdet mellem renteniveauet og mulighederne for fremtidigt aktieafkast domineret bevægelserne i aktiemarkedet. Renterne og inflationsforventningerne har været i fokus, mens aktierne har oplevet modvind – specielt efter den nye amerikanske centralbankdirektør, Jerome Powell, indirekte signalerede potentielt højere amerikanske centralbankrenter.

Formuepleje ser fortsat et stærkt fundament for global vækst og ikke mindst selskabernes muligheder for at skabe indtjeningsvækst, samtidig med at obligationseksponeringen gennem længere tid har været afdækket mod væsentlige rentestigninger i de længere danske renter.