Analyse: Hvornår bliver stigende renter et problem for aktier?

Som Winston Churchill sagde, skal man aldrig stole på statistik, man ikke selv har manipuleret, men det er umiddelbart svært at komme uden om, at de historiske sammenhænge indikerer et lidt andet og mere nuanceret billede end de overskrifter, der har præget debatten den seneste tid.

I april og maj i år steg den amerikanske 10-årige statsrente for første gang i en årrække til over 3 pct. Siden er renten faldet en smule tilbage igen, men er over de seneste uger steget som følge af en fortsat stærk amerikansk økonomi.

Krydset over 3 pct. åbnede dog for en ny og uvant diskussion, som snart kan blive aktuel igen, nemlig hvornår stigende renter bliver et problem for aktier?

Hvorfor skal en 10-årig amerikansk rente på 3 pct. være en udfordring for aktier?

Rentestigningerne i den tidlige sommer, der udsprang af fortsat stigende økonomisk aktivitet og deraf tiltagende inflationsforventninger, tiltrak sig aktieinvestorernes interesse på grund af diskussionen om, hvornår og i hvilket omfang disse ville blive en udfordring for aktier.

Flere iagttagere mente, at aktierne nu ville blive udfordret, fordi den 10-årige amerikanske statsrente var gået igennem netop de 3 pct. Fokus på de 3 pct. virker dog mere som et let valgt niveau end som resultatet af en egentlig saglig argumentation.

Hvad siger de historiske data?

Analyseres de historiske data mellem det amerikanske aktiemarked (S&P 500) og den 10-årige amerikanske statsrente siden 1960’erne, viser der sig en række interessante forhold. Historisk har der været en positiv samvariation mellem rentestigninger i den 10-årige amerikanske statsrente og S&P 500 op til omkring 5 pct. i den amerikanske statsrente.

Det vil med andre ord sige, at når renten er steget fra lave niveauer, har det været positivt for aktiemarkedet – aktierne er steget. Samvariationen er kraftigst ved lave renteniveauer, men falder gradvist, i takt med at renten nærmer sig 5 pct., hvor den må betegnes som værende neutral.

Der har således ikke været nogen nævneværdig historisk sammenhæng mellem rentestigninger og udviklingen på aktiemarkedet, når renten har befundet sig i niveauet omkring 5 pct.

Analyseres sammenhængen mellem stigende renter og aktiemarkedet i de perioder, hvor den amerikanske rente har ligget over 5 pct., ser man modsat en forholdsvis tydelig negativ samvariation. Rentestigninger i et miljø, hvor renten ligger over 5 pct. i den 10-årige amerikanske rente, har således historisk medført et negativt aktiemarked.

Centralbankerne har ændret verden

Ovenstående gennemgang viser, at der således ikke er historisk belæg for, at en amerikansk 10-årig statsrente skulle være en udfordring for de amerikanske aktier. Der, hvor den positive samvariation er ophørt, har det historisk været tættere på niveauet omkring 5 pct. og ikke de 3 pct., der ofte nævnes.

Centralbankernes enorme stimuliprogrammer har dog haft en effekt på de økonomiske sammenhænge og måden, obligations- og aktieinvestorer har ageret på siden finanskrisen. Derfor er det også fair at antage, at verden i dag er anderledes end den gennemsnitlige verden fra 1960’erne og frem til finanskrisen. I forsøg på at fange denne potentielle ændring kan man analysere sammenhængen mellem stigende amerikanske renter og aktiemarkedet i perioden efter finanskrisen.

Dette væsentligt spinklere datagrundlag viser fortsat en positiv aktiemarkedsreaktion, når renterne stiger fra et lavt niveau, men ekstrapoleres sammenhængen, indikerer samme data i dag, at niveauet for den neutrale samvariation mellem stigende renter og aktiemarkedet ligger omkring 3,7 pct.

Så hvor skiftet mellem en positiv til negativ reaktion i aktiemarkedet, når renten steg historisk, lå på cirka 5 pct., indikerer data, at dette punkt i dag er reduceret til niveauet i underkanten af 4 pct. på den 10-årige amerikanske rente.

Klar tendens i hvilke aktiemarkedsområder, der vil blive ramt

Analyseres de 11 sektorer i S&P 500 i forhold til stigende renter, fremkommer der en række relativt og måske ikke så overraskende klare forhold. Et af disse forhold er, at de defensive, eller ikkekonjunkturfølsomme sektorer, er langt mere følsomme over for rentestigninger end de cykliske sektorer.

Årsagen er naturligvis, at de ikkekonjunkturfølsomme sektorer, altså selskaber inden for stabile forbrugsgoder, forsyning og tele m.fl., ikke har den samme vækstkomponent som de cykliske sektorer. De ikkekonjunkturfølsomme selskaber oplever således ikke en stigning i omsætning og indtjening som følge af den økonomiske fremgang, der netop afstedkommer rentestigningen.

De cykliske selskaber oplever netop denne fremgang i indtjeningen, som for disse gruppers vedkommende kompenserer for rentestigningen og investorernes alternativer og i sidste ende udskyder tidspunktet for skiftet mellem stigende renter og den neutrale eller negative aktiemarkedsreaktion.

Som Winston Churchill sagde, skal man aldrig stole på statistik, man ikke selv har manipuleret, men det er umiddelbart svært at komme uden om, at de historiske sammenhænge indikerer et lidt andet og mere nuanceret billede end de overskrifter, der har præget debatten om, hvornår og hvorvidt aktier vil opleve modvind fra stigende renter.

Artiklen er også bragt som morgenkommentar på Finans.dk og som bagsidekommentar i Jyllands-Posten.