2018 står i opsvingets tegn

Ved indgangen til 2017 var det Formueplejes forventning, at vi ville få endnu et år med fremgang i den globale økonomi og høje aktieafkast. Vi fastholdt derfor strategien med maksimal aktieeksponering i vores balancerede porteføljer. Vores forventninger blev mere end indfriet. 2018 ser ud til at blive mere eller mindre end gentagelse.

I Formuepleje havde vi på forhånd positive forventninger til 2017 og ikke alene blev de indfriet, men faktisk overgået af virkeligheden. For første gang siden finanskrisen oversteg væksten i den globale økonomi forventningerne, og arbejdsløsheden nåede nye lavpunkter i flere af de ledende økonomier.

Opsvinget har været i gang længe, men det har haft en meget moderat karakter, og i adskillige år har den globale vækst overrasket negativt, så 2017 er det første år siden finanskrisen, hvor væksten udviklede sig bedre end forventet. Desuden var det et rigtigt godt aktieår med fornemme afkast.

Nu har vi Guldlok-scenariet, hvor tingene er lige tilpas. Der er ikke for meget gang i hjulene og heller ikke for lidt. Vækstraterne er nu på niveauer, som vi sidst så før krisen, men den førte pengepolitik er fortsat yderst lempelig med lave renter, og arbejdsløsheden forsvindende lav og alligevel er der ikke inflation og lønstigninger af betydning. Det er tæt på den perfekte cocktail.

I Formuepleje tror vi, at de fine takter fortsætter ind i 2018 med en global vækst på 4 procent – eller endnu højere end de 3,7 procent, vi har set i år. Væksten har været bredt funderet i både de udviklede økonomier og Emerging Markets og vigtigst er det måske at fremhæve, at Europa har bevæget sig ud af det dynd, som man alt for længe har befundet sig i.

Med andre ord ser vi, at 2018 bliver mere af det samme med fortsat stærk økonomi og fortsat aktieoptur. Det som 2018 formentlig ikke kan – i modsætning til 2017 – er at overraske positivt. Hvis 2018 overrasker positivt, skal vi måske til at tale begyndende overophedning.

Selv om vi tror på et nyt godt aktieår, bliver det næppe helt så positivt som 2017, hvor væksten kom bag på os. 2018 får svært ved at overraske positivt i samme grad som 2017, fordi forventningerne nu er skruet temmelig højt op. Vi regner også med, at inflationen vinder mere indpas og vil stige lidt, og renterne derfor vil begynde at krybe opad.

Med de gradvise pengepolitiske stramninger og den begyndende stigende inflation forventer vi, at obligationsrenterne vil stige noget i 2018. De højere renter vil medvirke til at moderere aktieafkastene i 2018 efter vores vurdering.

Kursstigningerne vil som i år primært være drevet af stigende indtjening i virksomhederne. Vi har ingen stærke regionale præferencer, men anser det for mest sandsynligt, at Emerging Markets vil gøre det bedre end de udviklede landes aktiemarkeder.

I USA er skattereformen efter et langt tovtrækkeri omsider en realitet, og kun nogle få formaliteter mangler. Vedtagelsen af den første skattereform i USA siden 1986 kan få enorm betydning for indtjeningen i de amerikanske virksomheder og potentielt få aktierne til at stige med 8-12 procent i det kommende år. Vi forventer en lignende stigning i Europa, mens Emerging Markets nok vil klare sig lidt bedre end det.

Hvor lang er holdbarheden af opsvinget?

Det oplagte spørgsmål er, hvor længe det hele kan vare ved. Opturen har stået på længe, og selv om væksten ikke i hele opsvingets varighed har været lige imponerende, er vi ude i et af de længstvarende opsving nogensinde. Den øjeblikkelige ekspansion i USA har nu varet 100 måneder. Derfor er det naturligt at spørge, om den økonomiske cyklus kulminerer og aktiemarkederne topper i 2018. Jeg tror ikke, at enden på opsvinget er nær. Udsigterne er bedre end på noget andet tidspunkt siden årtusindskiftet, og længden af et opsving siger ikke noget i sig selv. Økonomiske opsving dør ikke af alderdom. Derfor synes afslutningen på det igangværende opsving ikke at være umiddelbart forestående.

Den største risiko i 2018 er måske, hvis man slet ikke er investeret. Skulle der gemme sig en boble derude, gælder det om at være med så længe som muligt. Det er heller ikke godt, hvis man står af opturen for tidligt. En analyse af de seneste 13 aktieopture siden 1929 viser, at det kan være meget dyrt, hvis man ikke er med i den sidste del, hvor man ofte ser de kraftigste stigninger på aktiemarkederne. Kan man time det, så man får dem med, er det naturligvis optimalt. Og så ellers komme ud i tide.

Langvarig aktienedtur kræver recession – sådan en kan vi ikke se

Det kan godt være, at vi ser en korrektion eller to i 2018, men her er det afgørende at forstå, at en korrektion ikke er lig med en langvarig aktienedtur. En længerevarende nedtur på aktiemarkederne kræver som regel en recession.

Det er næsten altid en recession og stort set aldrig geopolitik, længden af et opsving eller andet i den dur, der skaber en længerevarende aktienedtur. Men vi ser ikke en recession foran os lige nu.

Man kan altid se faresignaler, og det er ikke, fordi jeg slet ikke kan se nogen, men de gode ting er bare i overtal og overskygger de negative. Deraf min optimisme.

Her skal jeg så straks skynde mig at tage det forbehold, at økonomer ikke ligefrem glimrer med deres evne til at forudsige recessioner. Her er vi meget ydmyge over for, at vi kan læse situationen forkert.

Så hvad hvis jeg tager fejl, og recessionen alligevel kommer? Så bliver det ikke smertefrit. Prissætningen på aktier er på et højt niveau, og en recession vil potentielt kunne medføre betydelige fald på aktiemarkederne.

I 2017 var stigningerne på aktiemarkedet primært drevet af stigende indtjening og kun i begrænset omfang af multipel ekspansion – altså at aktierne blev dyrere. Hvor høj den fremtidige prissætning af aktier vil være, afhænger af indtjeningsvæksten. Igen vil jeg dog lige understrege, at intet i de økonomiske indikatorer tyder på en nært forestående recession eller aktienedtur.

Der er ikke noget, der indikerer, at vi har de samme ubalancer som før finanskrisen. Selv hvis vi antager, at der faktisk er en boble på aktiemarkederne, så er der ikke udsigt til at den vil briste foreløbig uden nogen global recession i sigte.

Alting har ende – også dette opsving

Dette opsving får naturligvis en ende som alle andre opsving i historien. Der går sandsynligvis et år eller to endnu efter min vurdering, og så kan man endda ikke udelukke, at der kan gå endnu længere tid. Det kræver dog, at vi ser en højere produktivitetsvækst end i de senere år.

Skal den positive udvikling fortsætte, er det en forudsætning, at produktiviteten stiger. Den igangværende teknologiske revolution giver heldigvis håb om, at det vil ske.

Derudover skal man ikke glemme, at der er en række faktorer, der kan sætte en stopper for den positive udvikling: Utilfredsheden fra folk som mister deres job til teknologien, budgetunderskuddet og den voksende statsgæld i USA eller spændinger i EU på grund af Brexit eller et italiensk ønske om at træde ud af euroen er nogle af de udefrakommende faktorer, der kan bremse fremgangen.

Det er derfor vi skal passe og pleje det økonomiske opsving, vi nyder godt af lige nu, så nænsomt som muligt. Her kommer centralbankerne ind i billedet.

Centralbankerne er nøglen til opsvingets bevarelse

Pengepolitiske stramninger har det nemlig ofte med at udløse recessioner, fordi man fra centralbankernes side har det med at gøre for meget og for sent. Derfor er den nuværende forsigtige kurs fra for eksempel Federal Reserve med små rentestigninger i ikke et alt for hidsigt tempo den rette kur for økonomien. I Formuepleje ser vi lige nu ingen væsentlig risiko for markante rentestigninger, men faktum er, at processen med normalisering af pengepolitikken er begyndt, og man skal være klar over, at den strammere pengepolitik kan ændre markedspsykologien.

Der skal vi faktisk være glade for, at inflationen ikke arter sig, som centralbanker og økonomer verden over ellers ville forvente i et opsving som det nuværende. I de seneste 50 år har inflationen aldrig været så velforankret som nu.

Det mindsker risikoen for, at de toneangivende centralbanker profylaktisk reagerer på stigende inflation med en alt for stram pengepolitik og deraf forhøjet risiko for at udløse recession. Som den legendariske MIT-økonom Rudi Dornbusch sagde i sit berømte citat, så er ingen recessioner i USA døde i sengen af alderdom, men alle myrdet af centralbankerne med kraftige opstramninger. Det virker ikke som et særligt sandsynligt udfald denne gang.

Uden synderlig inflation er der nemlig ikke grund til at føre en meget stram pengepolitik, og den moderate løn- og prisudvikling har af den grund potentiale til at forlænge den igangværende økonomiske cyklus. Pengepolitiske stramninger og eroderende profitmarginer har førhen ofte udløst recessioner. Det er derfor positivt for aktierne, at lønningerne forholder sig i ro, fordi det også igen er med til at holde renterne i ave.

Men hvis det billede ændrer sig kraftigt, så pengepolitikken strammes pludseligt og markant, kan det gå anderledes, end vi forventer. Det er en risiko, man skal kende, uanset at den lige nu ikke virker realistisk.

Ingen ny nedsmeltning a la finanskrisen

Jeg tør dog næsten garantere, at en ny finanskrise, som den vi alle husker, ikke kommer på tale selv, hvis det skulle gå galt. En lignende krise tror jeg slet ikke, at jeg igen kommer til at opleve i min levetid. Finanskrisen i 2008 og 2009 var en hundredårsbegivenhed, der var tæt på at nedsmelte den finansielle verden på globalt plan, og jeg anser det for usandsynligt, at vi står over for sådan en igen.

Måske er det letsindigt at udelukke, at det kan ske igen, men de private husholdninger er ikke gældsbebyrdet i samme grad som dengang, det globale finansielle system er i betydeligt bedre tilstand, skyggebanksystemet er udryddet med Kina som undtagelse, og ejendomsmarkedet ser ikke drastisk overvurderet ud.

Meget tyder på, at politikerne og de regulerende myndigheder lærte en værdifuld lektie af finanskrisen. En pludselig og betydelig korrektion på de finansielle markeder vil blive smertefuld, men vil næppe kunne udløse en finansiel krise som i 2008.

Den offentlige gæld er den største risikofaktor

Der hvor jeg ser de største risici er i den offentlige gæld. Globalt har gælden nået et niveau, der overstiger alt, hvad vi har set tidligere. Men det er den offentlige gæld og gælder særligt i de udviklede økonomier, som trods alt er udstyret med en vis økonomisk formåen og tyngde.

Det har ikke finanskrisepotentiale efter min mening og under alle omstændigheder ikke noget jeg ser blive en kriseudløsende faktor i 2018.

På lidt længere sigt skal store økonomier som USA, Kina og Japan dog nok forvente at skulle håndtere deres gældsbjerge, når de stigende renter sætter kraftigere ind, jo længere opsvinget skrider frem, og hvis inflationen øges.

Velkommen 2018 – selv med korrektioner

Uagtet at vi kigger med stor optimisme ind i 2018, er vi klar på, at der kan komme korrektioner på aktiemarkedet. Passive investeringer og handelsalgoritmer er noget, der kan forværre en korrektion. Centralbankernes arsenal af ammunition er ved at være tømt, og så er der den høje gældsætning i visse dele af den globale økonomi, som ligeledes kan gøre et midlertidigt kursfald værre end det behøver at være.

Det gode ved korrektioner er, at de som regel er kortvarige, fordi de ikke har bund i en recession. Men lav risiko for recession er ikke det samme som lav risiko for korrektioner. Vi er nu i den femtelængste periode siden 1929, uden at der har været en korrektion på over 5 procent.

Det skulle være mærkeligt, hvis den gode stemning ikke engang imellem blev forstyrret af nogle kursfald med lidt større skvulp, end vi vænnede os til i 2017.

Mit budskab og afsluttende bemærkning er derfor, at det gode 2017 bliver afløst af et 2018, der på lange stræk bliver mindst lige så godt som i år. Og der er ingen grund til panik, hvis en korrektion aflægger et fransk visit. Andet vil næsten være for godt til at være sandt.