Aktiemarkedet er kun en lille del af det samlede billede

For at få det fulde billede af investorernes forventninger til fremtiden er det ifølge aktiestrateg Otto Friedrichsen nødvendigt også at forholde sig til udviklingen for andre finansielle produkter.

Ser man tilbage på første halvdel af 2017, har man som aktieinvestor god grund til at være tilfreds. Globale aktier er siden årsskiftet steget med 11,5 procent (3,0 procent målt i danske kroner), og udviklingen afspejler i vid udstrækning selskabernes indtjeningsvækst, som også i fremtiden skal trække aktier.

Med sommeren for døren står aktiemarkedet – i lyset af den positive udvikling – nu endnu engang over for den berygtede ”wall of worry”, da den almindelige opfattelse er, at markederne efter en positiv periode vil opleve en negativ – specielt i en periode, hvor også finansielle nyheder er præget af agurketid.

Eksponering bag aktiemarkedet
Investorernes fokus på virksomhedernes værdiansættelse og evne til at generere indtjening er selvfølgelig berettiget – i hvert fald så længe, man har for øje, at udviklingen på aktiemarkedet ikke viser det fulde billede. Trækker man ”aktiemarkedsgardinet” fra, fremkommer nemlig en verden af finansielle produkter, der defineres af udviklingen og forventningerne til netop aktiemarkedet. For udenforstående kan disse produkter betragtes som finansielle legoklodser, der kan sammensættes til forskellige strategier, hvis afkast- og risikoprofil defineres af udviklingen i et underliggende aktiv – typisk et aktieindeks.

Fokuserer man for eksempel på optioner på det amerikanske S&P 500–indeks, kan aktiviteten her ofte illustrere, hvad specielt de institutionelle investorer gør i forhold til aktieeksponering, og hvordan de håndterer aktierisikoen i eksisterende porteføljer.

Der findes to slags optioner: Put og call. Put-optionerne benyttes til at købe eller sælge beskyttelse mod forventede aktiekursfald, mens call-optioner benyttes til at købe eller sælge forventede kursstigninger.

Analyserer man forholdet mellem put- og call-optionerne (eller andre derivater), får man et billede af, i hvilken grad investorer søger at eksponere sig mod stigende aktiemarkeder, eller om de i højere grad søger beskyttelse mod aktiekursfald.

For amerikanske aktier, er niveaet mellem put- og call-optioner aftaget siden maj, hvilket indikerer, at der er en tendens til i højere grad at købe eksponering mod upside i S&P 500, selvom niveauet stadig flugter med det langsigtede gennemsnit.

”Frygtens indeks”
Den implicitte volatilitet er et mål for den risiko, optionsmarkedet venter på eksempelvis S&P 500, og som dermed indgår i prissætningen af de finansielle legoklodser. På den helt korte bane kaldes denne implicitte risiko for VIX-indekset, der mere populært kendes som ”frygtens indeks”. VIX-indekset bliver ofte benyttet som en kontrær indikator på sandsynligheden for snarlige aktiekursfald, men denne brug er kun korrekt i det omfang, at negative, uventede begivenheder vil få aktiemarkedet til at falde og dermed skabe udsving og en højere implicit volatilitet.

Men både intuitivt og empirisk er der ikke belæg for at sige, at et lavt VIX-indeks (set i forhold til historikken, der begrænser sig til starten af 1990’erne) er et forvarsel om snarlige aktiekursfald. Det skal derimod ses som et signal om, at optionsmarkedet på meget kort sigt ikke tillægger aktiekursfald stor sandsynlighed og derfor ikke priser den umiddelbare risiko højt.

Den egentlige forklaringsgrad i forhold til aktiemarkedets implicitte volatilitet ligger derfor ikke så meget i niveauet for markedets kortsigtede forventninger, men mere i forholdet mellem lang- og kortsigtet implicit volatilitet. Denne kurve, som oftest ligger med positiv hældning, er et vigtig input i tolkningen af markedets generelle opfattelse af aktierisiko og har en klar relation til, hvordan investorer positionerer sig i forhold til aktiemarkedet.

Kurvehældningen for implicit volatilitet har været aftagende siden midten af juni måned og indikerer dermed, at appetitten på aktierisiko er aftaget. Dog er hældningen i øjeblikket tæt på det historiske kurveudseende og signalerer dermed hverken usædvanlig optimisme eller for den sags skyld pessimisme.

Money talks
Holdninger, betragtninger og forventninger kan meget vel være berettigede, men ofte vil et nærmere syn på, hvor markedsaktørerne placerer (eller ikke placerer) deres midler være et vigtigt input i forhold til at øge sandsynligheden for at placere sig rigtigt i aktier over tid.

Derivaterne bag aktiemarkederne indikerer i øjeblikket ikke ekstreme niveauer, hverken i forhold til aktieoptioner eller forholdet mellem lang- og kortsigtet implicit volatilitet. Der er altså hverken en udpræget tendens blandt investorerne til at afdække aktierisikoen eller eksponere sig mod aktiekursstigninger.

Aktiemarkedet vil altid opleve udsving og mindre korrektioner. Det er én del af den præmie, man som aktieinvestor får over tid, men det, man aktuelt bør holde sig for øje, er, at selve aktiemarkedet kun er en lille del af det samlede billede, og at der i øjeblikket hverken er usædvanlig optimisme eller pessimisme i måden, investorerne har positioneret sig på i derivatmarkedet.

Langsigtede aktieinvestorer bør derfor fortsat eksponere sig mod selskaber med en attraktiv indtjeningsprofil, hvis værdiansættelse retfærdiggøres gennem den forventede indtjeningsvækst, og som samtidig kan holde til, at de seneste mange års manglende alternativ til aktier gradvist vender tilbage i takt med, at verdens centralbanker går mod en ”rentenormalisering”.

Artiklen er også bragt som morgenkommentar på Finans.dk.