Markedet for virksomhedsobligationer varsler ikke ny krise

Mange taler om frygten for en ny krise, men der er ikke noget alarmerende, hvis man kigger på udstedelsesmønstret blandt de lavest ratede amerikanske virksomhedsobligationer, lyder det fra Formueplejes virksomhedsobligationsteam. Her holder man især øje med virksomheder, der belønner kreditorerne og ikke aktionærerne. Det er finske Nokia et godt eksempel på, men det gælder ikke for aktiedarlingen Apple.

Apple er ikke en foretrukken investering for Formueplejes kreditteam

Investorer og medier er begyndt at drøfte, hvorvidt en større krise nærmer sig i de finansielle markeder. Men en god indikation på, om det er ved at ske, får man ved at kigge på det amerikanske marked.

Tager man afsæt i udviklingen her, vil man ifølge Klaus Blaabjerg, chef for Formueplejes virksomhedsobligationsteam, konstatere, at vi med al sandsynlighed ikke står lige på tærsklen til en ny finanskrise.

Kigger man på de samme tal op til den bristede IT-boble ved årtusindskiftet og ved finanskrisen for snart 10 år siden, vil man kunne se en voldsom stigning i udstedelserne af de lavest ratede virksomhedsobligationer, men det samme billede gør sig slet ikke gældende nu. Det er baggrunden for, at Formueplejes kreditteam ikke har tændt for alarmklokkerne.

Nærtstående krise afvises

”Ved de to begivenheder kunne man faktisk aflæse krisernes komme et til to år før, de indtraf, ved at følge andelen af aggressive udstedelser på det amerikanske marked for virksomhedsobligationer. Andelen af virksomhedsobligationer med den laveste kreditværdighed, de såkaldte triple C, steg voldsomt. Disse forhold kan man ikke se endnu i dagens marked for virksomhedsobligationer,” forklarer Klaus Blaabjerg. Det handler konkret om, hvor aggressivt der bliver udstedt triple C-virksomhedsobligationer, og hvor stor andelen af obligationer udstedt til aktionærvenlige tiltag som for eksempel tilbagekøb af aktier og dividendeudbetalinger er.

Begge dele er med til at svække den underliggende sikkerhed for obligationsinvestorerne. Men lige nu er der ingen alarmerende røde lys, og markedet for high yield-­obligationer ser sundt ud, understreger Klaus Blaabjerg, som derfor med nogenlunde sikkerhed tør afvise en nært forestående krise.

God kriseindikator

Muligvis var der faktisk noget undervejs i 2014, hvor udstedelsesniveauet blev noget mere aggressivt, men så kom det voldsomme olieprisfald forbi og hindrede det, der til en vis grad lignede konturerne af en ny nedtur, fremhæver Klaus Blaabjerg.

”I 2014 var der måske noget under opsejling,
men det blev kortsluttet af det bratte fald i olieprisen,” siger han og oplyser, at man kunne varsko IT-­boblen bristede i 1998­-1999, da der var en meget aggressiv udstedelsesaktivitet i det amerikanske marked for virksomhedsobligationer, hvor mange spekulative teleselskaber udstedte obligationer med
lav underliggende kreditkvalitet. Det samme gjaldt i
 2007, hvor man derfor på samme måde kunne forudse finanskrisen ved at kigge på udstedelserne i high yield-virksomhedsobligationer. Der er vi slet ikke nu, selv om man i 2016 faktisk kunne se konkursniveauet stige - dog ikke til noget ildevarslende niveau. 

Olieprisdykket i 2014 havde afgørende betydning for det. Faldet i olieprisen trak hele markedet for virksomhedsobligationer ned i et sort hul, svækkede investorernes appetit på kreditrisiko og gjorde udstedelsen af aggressive udstedelser umulig. Selvom markedet er kommet helt tilbage igen, ser vi endnu ikke noget usundt niveau, hvad angår udstedelsesmønstret på markedet for virksomhedsobligationer.

Apple gør det forkerte

Godt nok ser man verdens mest værdifulde virksomhed, Apple, benytte sig voldsomt meget af obligationsudstedelser samtidig med, at selskabet hæver udbyttet. Pay out ratio er gået fra 6 procent i 2012 til 26 procent i 2016 ifølge Bloomberg­-data.

Selv om Apple er et forbillede på mange områder, er virksomheden ikke et eksempel til efterfølgelse, når man investerer i virksomhedsobligationer. For aktieinvestorer er den verdensberømte teknologivirksomhed Apple en lækkerbisken uden lige, men investerer man i virksomhedsobligationer som Formueplejes kreditteam gør, så er sagen en anden. For mens aktieinvestorerne flokkes om Apple­-aktien og har sendt markedsværdien op over 817 milliarder dollar – verdens suverænt mest værdifulde – vender Klaus Blaabjerg som investor i virksomhedsobligationer tomlen nedad for Apple.

”Apple er vi ikke vilde med. Den går meget efter at øge dividenden og gøre aktionærerne glade. Men det bliver dem, der låner penge til Apple, jo ikke bedre stillet af,” konstaterer manden i spidsen for Formueplejes virksomhedsobligationsteam.

Nokia gør det rigtige

Så er det straks bedre med Nokia, der arbejder på at nedbringe sin gæld. Det gør den finske virksomhed til et mere attraktivt investeringsobjekt, når man investerer i virksomhedsobligationer.

”Vi kan godt lide Nokia, som har fokus på at nedbringe gælden. Fra vores stol handler det ikke kun om at give værdi til aktionærerne, men også kreditorerne,” siger Klaus Blaabjerg, der oplyser, at man især er på udkig efter virksomheder, som ønsker at nedbringe deres gæld og har høj indtjening.

Investorer i Formueplejes afdeling for virksomhedsobligationer har fået et afkast på mere end 9 procent år-til-dato. Dette er blandt andet sket ved investeringer i Nokia obligationer, som er steget godt 10 procent i år. Men der er altså ingen Apple-obligationer i porteføljen.

Skal være vågen

Ser man mere bredt på markedet, er én ting dog, hvad Apple som en finansielt bomstærk virksomhed gør, og så hvordan alle andre optræder. Så længe det kun er Apple, der er meget aggressive, er det acceptabelt, men hvis tendensen breder sig, skal man virkelig være vågen, påpeger Klaus Blaabjerg:

”Det er lige nu ikke udbredt, at man meget aggressivt udsteder virksomhedsobligationer for at udbetale dividende, som for eksempel Apple gør. For Apple går det nok, fordi de er så bundsolide, men breder det sig yderligere blandt svagere selskaber, er det bekymrende, og så skal man være på vagt. Men der er ikke røde lys, der blinker.”

Specielt er selskaberne i Europa og Emerging Markets fornuftige med hensyn til deres kreditnøgletal. De amerikanske virksomheder er mest aggressive her, fordi deres økonomi er længere fremme i den økonomiske cyklus. Derfor forventer vi helt klart, at konkurserne, når de kommer, først rammer de amerikanske virksomheder. Det er især den amerikanske detailsektor, der ser ud til at kunne blive et kommende epicenter for konkurser.

Europa performer godt

Klaus Blaabjerg forklarer tilbageholdenheden blandt de europæiske og Emerging Markets-virksomheder med, at den politiske uro er med til at lægge en dæmper på de største armbevægelser hos virksomhedslederne.

”Vi ser stadig, at der er ro på i nogle år endnu. Paradoksalt skyldes noget af det den politiske usikkerhed i Europa. Den er med til at lægge en kæmpe disciplinerende hånd på virksomhedsledelserne. På grund af brexit og alle de ting, der sker, er de nødt til at holde orden i deres egen butik og ikke skeje for meget ud. De skal op i kreditværdighed, inden man kan tænke på at begynde at spille smart,” siger Klaus Blaabjerg.

Hele ideen med at købe high yield­-obligationer er at øge afkastet, men at løbe mindre risici. Virksomhedsobligationer er et fænomen, der opstod i USA, hvor man i 100 år har brugt det som et alternativ til bankfinansiering. Det kom først til Europa og Danmark langt senere, men historikken taler for sig selv, forklarer Klaus Blaabjerg:

”Det er en aktivklasse, der typisk kommer hurtigt igen efter nedture og derfor er velegnet til bare at ligge i. Ideen med high yield-­virksomhedsobligationer er, at de giver attraktivt afkast med en behersket risiko. Det viser de seneste 10 års historik ret tydeligt.”

Som eksempel nævner han, at hvis man havde investeret 100 kroner i high yield-­obligationer den 15. august 2007, ville de et år senere være faldet til 89 kroner, men tre år senere være vokset til 131,5 kroner og fem år senere til 168 kroner. Det er ikke alle aktivklasser forundt at komme så hurtigt tilbage fra dyk, understreger han.

Investerer ikke i junk

Når Formueplejes kreditteam investerer i high yield-­obligationer, går de efter de mest sikre af slagsen og har for eksempel fravalgt de såkaldte triple C-­obligationer, hvor kreditværdigheden er lav.

”Vi går efter at finde skævhederne i markedet. Vi er aktive og tager ikke udgangspunkt i et benchmark, fordi vi har fravalgt triple C-obligationerne, som er dem med den største risiko, og som nogle kalder junk bonds," forklarer Klaus Blaabjerg om udvælgelsesprocessen, hvor man har et godt øje til virksomheder med visse kendetegn:

”Vi går efter virksomheder, som ønsker at nedbringe deres gæld og har høj indtjening. Det er vores tilvalg, og så prøver vi at finde de obligationer, der giver for høj rente i forhold til risikoen for konkurs. Det er prisen på grisen, kan man sige, og der køber vi naturligvis helst billigt – og det kommer med erfaringen.”

Disciplineret investeringsproces

En af hemmelighederne bag, at Formueplejes kreditteam klarer sig godt – også i sammenligning med næsten alle konkurrenter – er, at Klaus Blaabjerg og hans team har lagt følelserne til side og ikke er blege for at erkende en fejl, når man begår sådan en.

”Når man investerer i det her, skal man ikke være følelsesmæssigt engageret, og man skal ikke insistere på at få ret, så hellere tage et mindre tab i tide. I år har vi haft en heldig hånd indtil videre. Der er ingen af vores investeringer, hvor virksomhederne har revideret regnskabet helt vildt eller kommet med profit warnings,” lyder det.

Og selv om han altså føler sig relativt sikker på, at krisen ikke står lige for døren, så har Formueplejes kreditteam værktøjerne på plads i tilfælde af, at man fejllæser markedet, og en nedtur alligevel kommer på tværs.

”Skulle det alligevel gå galt, og vi får recession, som er vores værste risikoscenarie, har vi nogle geværgreb, ligesom man har som aktieinvestor. Så vil vi ikke bare undgå triple C-obligationer, men også B-obligationer. For holder virksomhederne op med at tjene penge, kan de ikke servicere deres gæld. Men det er som sagt ikke der, vi er nu,” slutter han.

Graf, der viser aggressiv udstedelsesaktivitet i US High Yield

Er du interesseret i at investere i virksomhedsobligationer?

Tilmeld dig et gratis intromøde og hør om dine muligheder for investering i virksomhedsobligationer.

Artiklen er oprindeligt bragt i Magasinet FORMUE 04 // 2017.