Aktieafkast er dybt afhængig af indtjeningsvækst og rentesti

Regnskaberne for andet kvartal efterlader os med et positivt indtryk af situationen blandt selskaberne i de primære geografiske regioner, skriver aktiestrateg Otto Friedrichsen i denne analyse.

Juli og august har været præget af regnskabsaflæggelser for årets andet kvartal. De amerikanske selskaber startede ud, hvorefter europæiske og japanske selskaber er fulgt efter. Også i forhold til de danske selskaber præges nyhedsstrømmen i øjeblikket af rapporteringen.

Formålet er det samme hvert kvartal, og regnskaberne fungerer som pejling for aktieinvestorerne generelt. Men med en værdiansættelse af aktier (og andre aktivklasser), som over de seneste år er steget markant samt et opsving, der har været undervejs i mere end otte år, er ændringen i selskabernes indtjening i tiltagende grad afgørende. Aktiemarkedet er dybt afhængigt af indtjeningsvækst for også fremover at kunne levere positivt aktieafkast.

USA fører an med stærk indtjeningsvækst
90 procent af de amerikanske selskaber har til dato rapporteret regnskaber for andet kvartal og er dermed ved at være i mål. Udviklingen har været positiv med en indtjeningsvækst på 10,1 procent (bedste siden fjerde kvartal 2011) i forhold til samme periode sidste år og en omsætningsvækst på 5,1 procent. 10 ud af 11 sektorer har leveret henholdsvis indtjenings- og omsætningsvækst.

72 procent af selskaberne har leveret en højere indtjening end markedets forventninger, mens 70 procent af selskaberne har leveret en højere end forventet omsætning – også korrigeret for energisektoren (se tidligere morgenkommentar).

Specielt den overraskende høje omsætning er i min optik et af kerneelementerne i regnskabssæsonen. Momentum i omsætningsvæksten har været undervejs gennem en årrække, men er for alvor accelereret siden starten af 2016. Både niveauet for omsætningsvæksten og graden af overraskelse vidner om, at det klassiske driftsmæssige opsving for alvor er ved at være dominerende blandt de amerikanske selskaber. Der er med andre ord tale om en indtjeningsvækst, der trækkes af omsætning og efterspørgsel i samfundet og ikke alene af omkostningstilpasninger og effektiviseringer.

Udviklingen i Europa og Japan har også været positiv, om end ikke i samme omfang som i USA, idet indtjeningen i disse regioner, på overordnet plan, fortsat er afhængig af tilpasning i omkostningsbasen – ganske som USA for år tilbage. Upåagtet af dette står man dog tilbage med et ganske positivt indtryk af situationen blandt selskaberne i de primære geografiske regioner.

Aktier er ikke længere billige
Retter man blikket mod aktiemarkedernes værdiansættelse, har bevægelsen været entydig siden 2011. Værdiansættelsen er steget betydeligt og har gjort de fleste aktieindeks dyrt prisfastsatte relativt til historikken. Baggrunden for udviklingen skal i ses som reaktion på investorernes forventninger om en positiv indtjeningseffekt af centralbankernes mangeårige ekspansive pengepolitik, der er endt i et ”nul-rente”-miljø. Derudover har de lave renter også presset obligationsejere over i aktiemarkedet og andre risikoaktiver i jagten på afkast. Alternativerne til aktier er og har gennem lang tid været ganske uinteressante for de fleste investorer.

At benytte værdiansættelsesparametre til at time vendinger i aktiemarkedet har empirisk vist sig at være ganske tvivlsomt. Man kan med andre ord ikke konkludere, at aktier skal falde i værdi, fordi de er dyre, og man kan ud fra værdiansættelsen slet ikke sige noget om, hvornår korrektionerne vil indfinde sig. Aktier kan være dyre eller billige i lang tid, hvorfor et dyrt aktiemarked i langt højere grad har indflydelse på de langsigtede afkastforventninger frem for en taktisk vending i aktiemarkedet.

To afgørende udfordringer for aktier
Overordnet set er der to ting, der er afgørende for aktiernes fremtidige færd i et miljø med høj prisfastsættelse. Det første er niveauet for den forventede indtjeningsvækst, da man i det nuværende miljø ikke kan forvente, at yderligere multipelekspansion vil understøtte aktieafkast, som det er sket siden 2011.

Det andet er fremtidige rentestigninger, som afgør i hvor høj grad fremtidig indtjening skal ”straffes”, når den trækkes tilbage til i dag for at beregne nutidsværdien af aktieselskaber. Derudover er renteniveauet og fremtidige stigninger afgørende i forhold til alternativer til aktier – alternativer der i dag, som sagt, for mange er uinteressante på grund af ”nul rente”-miljøet. 

Som regnskaberne i andet kvartal er udtryk for fortsætter det driftsmæssige opsving, som de fleste lande langsomt er begyndt at opleve over de seneste år. Aktieafkastet har i denne periode i vid udstrækning matchet indtjeningsvæksten blandt selskaberne sammenlignet med opsvingets tidlige år.

Rentestigninger har været begrænsede som resultat af en fortsat meget behersket inflation samt lave inflationsforventninger. Det afgørende spørgsmål i forhold til eventuelle rentestigninger ligger således i, hvornår og i hvilket omfang man må kunne forvente inflation i et miljø, hvor det amerikanske arbejdsmarked er i fuld beskæftigelse, og hvor dollaren ikke længere i samme omfang som i 2015 og 2016 fungerer som en deflationær modvind.

Sweet spot for aktier
Bedring i selskabernes omsætning og indtjening kombineret med lave inflationsforventninger samt beherskede rentestigninger har været hovedårsagen til, at aktier har kunnet generere fornuftige afkast på trods af en høj værdiansættelse. Dette vil givetvis også være tilfældet i den kommende periode. Det, man som aktieinvestor bør være opmærksom på, er om der sker en forværring i indtjeningsforventningerne og/eller i forventningerne om accelererede inflation og rentestigninger. Med den nuværende værdiansættelse af aktiemarkederne vil disse faktorer være de altoverskyggende udfordringer.

Artiklen er også bragt som morgenkommentar på Finans.dk/investor.