Virksomhedsobligationer kræver skarpt syn i 2016

Udsigterne for afkast på investering i High Yield- og Emerging Market-virksomhedsobligationer i 2016 er generelt gode. Dog har det sjældent været vigtigere at udvælge lige præcis de rigtige obligationer, der kan levere det bedst mulige afkast i forhold til risikoen.

Chefen for Formueplejes virksomhedsobligationsteam, Klaus Blaabjerg, trækker sin notesbog til sig og tegner en lille tabel med nogle få ord.

"Det er det overordnede billede, når vi prioriterer udvælgelsen af de enkelte virksomhedsobligationer. Den sker både ud fra de helt overordnede makroøkonomiske forhold og de selskabsspecifikke mikroøkonomiske forhold," siger han.

Skema_s34

Klaus Blaabjerg forklarer, at tabellen skal forstås på den måde, at helt overordnet set så er de makroøkonomiske forhold i 2016 mest attraktive for europæiske virksomhedsobligationer som følge af den vækststimulerende pengepolitik, Den Europæiske Centralbank fører med lave renter og svækkelse af euroen til gavn for eksporten.

Dernæst kommer USA, hvor udviklingen generelt er god med et forventet vækstniveau på cirka 2,5 procent i 2016, men hvor de forventede rentestigninger fra den amerikanske centralbank medfører stigende dollar og dermed udfordringer for amerikanske eksportvirksomheder.

Til gengæld er den indenlandske efterspørgsel i USA god som følge af høj beskæftigelse og lave energipriser. Problemerne er størst de på brogede Emerging Markets, hvor lave olie- og råvarepriser, manglende reformer, Kinas vækstopbremsning og flere af landenes og virksomhedernes gæld i dollar skaber problemer i forhold til vækst og beskæftigelse.

De mikroøkonomiske forhold omhandler virksomhedernes adfærd. Her scorer mange virksomheder fra Emerging Markets til gengæld højt, fordi de er fokuserede på at nedbringe gæld, hvilket for eksempel kommer til udtryk ved hyppige tilbagekøb af obligationer i markedet.

De amerikanske virksomheder er de mindst attraktive i denne sammenhæng, da de i stor udstrækning forsøger at gøre deres aktionærer tilfredse gennem aktietilbagekøb og store dividender. Tiltag, som svækker virksomhedernes kreditkvalitet.

Selektivitet er kodeordet
Kreditteamet bruger denne top-bund tilgang til at lægge viften af muligheder frem, når de søger efter attraktive virksomhedsobligationer, men der, hvor Formueplejes kreditteam for alvor bidrager med deres ekspertise, er i udvælgelsen af de enkelte virksomhedsobligationer.

Her er indgangsvinklen for eksempel den, at hvor netop Emerging Markets generelt er mest problematisk i forhold til makroøkonomi, så er det også her, at den omhyggeligt udvalgte investering i en god virksomhedsobligation kan skabe ekstra godt merafkast. Som eksempel nævner Klaus Blaabjerg Brasilien. Landet er i dyb krise, men der er til trods store solide eksportorienterede virksomheder, som nyder godt af den faldende brasilianske valuta.

"Det kan for eksempel være en brasiliansk kødproducent med lav gæld og eksport til USA og Europa, som har en stærk indtjening, fordi den brasilianske valuta (real, red.) er svag, og kødet afregnes i udenlandsk valuta. Kødproducenten har omkostninger i real og indtægter i udenlandsk valuta. Det er et godt fundament, og det er den type virksomheder på Emerging Markets, vi godt kan lide," siger Klaus Blaabjerg.

Europa ser mest interessant ud i 2016
Selvom der er mange guldklumper blandt virksomhederne på Emerging Markets, er det dog europæiske virksomhedsobligationer, som kreditteamet inden for High Yield-segmentet er mest varme på. Det skyldes den ekspansive og vækststimulerende pengepolitik fra ECB, der skaber gode rammer for virksomhederne. Risikoen for konkurs er lav, og der er vækstmedvind for både indenlandsk orienterede virksomheder og eksportvirksomheder.

Helt særligt har teamet fokus på hel- eller halvoffentlige forsyningsselskaber, hvor afkastpotentialet i 2016 ser ekstra attraktivt ud. Det skyldes Den Europæiske Centralbanks opkøb af obligationer, hvor banken har mulighed for at købe op i netop virksomhedsobligationer udstedt af offentlige forsyningsselskaber som eksempelvis det franske energiselskab EDF.

"Den effektive rente på nogle af EDF's obligationer er aktuelt på cirka 6 procent. Dette er meget højt set i lyset af, at EDF har en høj kreditvurdering, og at obligationer kan tænkes at blive omfattet af ECB's opkøbsprogram, hvilket vil sende kursen markant op," fortæller Klaus Blaabjerg og bekræfter, at der er købt godt ind til porteføljerne.

USA kræver omhyggelig udvælgelse
Kigger vi mod USA, er rammebetingelserne for økonomien god, men inden for virksomhedsobligationer på verdens største marked er vilkårene for obligationsejerne ikke specielt favorable. Det skyldes virksomhedernes fokus på at belønne aktionærerne i stedet for obligationsejerne.

De amerikanske virksomheder er meget optaget af at tækkes deres aktionærer gennem udbetaling af store udbytter og aktietilbagekøb. Det betyder, at ejerne af obligationer bliver forfordelt i forhold til udlodningen af virksomhedens indtjening. Virksomhedernes politik for fordelingen af kapital mellem ejerne (aktionærerne) og kreditorerne (obligationsejerne) er et vigtigt fokus for kreditteamet. Det betyder, at teamet altid vil foretrække virksomheder, som også tilgodeser kreditorerne.

"I USA er der mere fokus på aktionærerne. Det betyder, at vi nøje skal undersøge ledelsens historik og finansielle mål, inden vi investerer. Der er bestemt gode investeringsmuligheder i amerikanske virksomheder, men i øjeblikket har de et stærkere fokus på at belønne ejerne fremfor kreditorerne. Det stiller høje krav til udvælgelsen," siger Klaus Blaabjerg.

Vigtige temaer i 2016
Når kreditteamet kigger ind i 2016, er der nogle generelle temaer, der foruden det makro- og mikroøkonomiske præger finansmarkederne og i særlig grad virksomhedsobligationer. Det er olie, det er råvarer - især metaller - og det er den finansielle regulering.

Olien
Porteføljerne er aktuelt undervægtet i obligationer udstedt af virksomheder, som har deres indtjening inden for olieindustrien, oplyser Klaus Blaabjerg.

"Det skyldes, at selskabernes indtjening er faldet markant det seneste halvandet år i takt med det store nedadgående skifte i olieprisen. Det har givet udfordringer for alle olierelaterede selskaber, hvor risikoen for konkurser er steget," siger Klaus Blaabjerg og fortsætter:

"Men når det er sagt, så er det også her, at det meget hurtigt kan vende, og muligheden for ekstra afkast kan vise sig. Hvis olieprisen begynder at nærme sig niveauet omkring 55 dollar for en tønde, vurderer vi, at indtjeningen i flere af de pressede selskaber vil vende. Det kan give pludselige kursstigninger for obligationer, så det holder vi nøje øje med, og vi er klar til at investere, hvis prisen på olie retter sig," siger Klaus Blaabjerg.

Skema_s37

Råvarer
Inden for metalliske råvarer er der de senere år sket markante prisfald som følge af både et øget udbud og en mindre efterspørgsel. Ligesom for olierelaterede virksomhedsobligationer er det en sektor, der har investeret meget, og hvor der har været mange og store udstedelser.

"Vi er også undervægtet inden for denne gruppe af samme årsager som for oliesektoren. Men også her har vi et vågent øje, for der er stadig solide selskaber, hvis obligationer kan købes billigt, fordi hele sektoren er i bad standing."

Metaller er en typisk cyklisk råvare med stor træghed i udbuddet. Store investeringer de seneste år har øget antallet af miner og råvareselskaber, og aktuelt har vækstnedgangen i Kina medført svagere efterspørgsel. Det betyder, at sektoren har det svært, men i samme grad som oliesektoren kan det nemt vende, og på vej op er der gode handler at gøre.

Regulering
Den øgede regulering af finanssektoren som følge af de strammere krav efter finanskrisen har to påvirkninger inden for virksomhedsobligationsmarkedet. På den ene side betyder det, at obligationer udstedt af banker generelt er attraktive, fordi kapitalkravene til bankerne er øget, og det giver fordele for obligationsejerne i form af øget sikkerhed.

"Bankobligationer udstedt af for eksempel Danske Bank og Nordea er i forhold til risikoen ganske attraktive, især set i lyset af, at der for nogle bankers vedkommende kan forventes højere kreditvurderinger fra ratingbureauerne," siger Klaus Blaabjerg.

Den anden påvirkning af markedet skyldes det forhold, at bankerne som følge af den øgede regulering og krav til kapitalstyrke ikke længere investerer så meget i virksomhedsobligationer for lånte penge, som de har gjort tidligere. Dermed er risikoen i bankdriften mindsket, og det mindsker risikoen ved at investere i bankobligationer, men det har også en anden knap så positiv betydning:

"Det store samtaleemne på finansmarkederne i øjeblikket er likviditet. Det er tydeligt, at likviditeten for alle værdipapirer er blevet mindre i takt med, at banker og børsmæglere har færre aktive positioner og mindre beholdninger af ikke bare almindelige aktier og obligationer, men også virksomhedsobligationer. Den bufferfunktion, bankerne havde tidligere, er markant mindre i dag, og det giver mindre likviditet og større udsving i kurserne. Det betyder, at vi som investorer skal være meget opmærksomme på, at det kan være vanskeligt at sælge hurtigt til fornuftige kurser. Derfor sammensætter vi også porteføljerne, så vi trods alt har nogle obligationer, hvor likviditeten er høj," pointerer Klaus Blaabjerg, der henviser til, at Formuepleje generelt anbefaler investering i High Yield- og EM-virksomhedsobligationer med en horisont på mindst tre år og gerne længere.

Artiklen er fra FORMUE 1//2016