Virksomhedsobligationer er fortsat attraktive

Investeringer i virksomhedsobligationer har i år leveret et meget attraktivt afkast på cirka 11 procent. Det er i forhold til investeringer i globale aktier og mere sikre obligationer ganske højt. Formuepleje mener fortsat, at virksomhedsobligationer kan levere et attraktivt forventet afkast på længere sigt.

Ikke siden 2012 har en investering i globale virksomhedsobligationer leveret et årsafkast på over 10 procent. Selvom året ikke helt er gået endnu, er det et imponerende højt afkast set i lyset af, at renteniveauet for de mere sikre stats- og realkreditobligationer er historisk lavt og tæt på nul. I 2016 har de to virksomhedsobligationsfonde, som Formuepleje udbyder via Absalon Invest, Global High Yield og EM Virksomhedsobligationer klaret sig rigtig godt i forhold til andre fonde af samme type i hele verden. Absalon Invest EM Virksomhedsobligationer er målt år-til-dato den tredje bedste på globalt plan, mens Absalon Invest Global High Yield er nr. 11.

Formueplejes konservative bud er, at afkastet de kommende år vil ligge på cirka 5 procent årligt. Det lyder måske ikke så højt, men set i forhold til at investere i statsobligationer og danske realkreditobligationer er det ganske højt. Også i forhold til at investere i en global aktieportefølje, hvor det forventede afkast det kommende år ifølge Formuepleje er på mellem 5 og 10 procent målt i dollar.

ECBs opkøb af obligationer giver ekstra afkast
”Siden den sure start på 2016 bundede ud i februar, og siden Den Europæiske Centralbank meldte ud, at den ville opkøbe virksomhedsobligationer med højt kreditværdighed, er kurserne på de lavere kreditratede globale virksomhedsobligationer steget ganske betydeligt,” siger chefporteføljemanager Klaus Blaabjerg.

Han har hos Formuepleje investeringsansvaret for to fonde med virksomhedsobligationer, Absalon Invest Globale High Yield og EM Virksomhedsobligationer.

Klaus Blaabjerg nævner endnu flere faktorer, der også har påvirket afkastet positivt siden det tidlige forår:

”Foruden ECBs nærmest støvsugning af markedet for højratede europæiske virksomhedsobligationer har stabiliseringen af olieprisen på omkring 45 dollar også lagt en bund under markedet – især det amerikanske marked for virksomhedsobligationer. Yderligere har vi globalt set ikke oplevet en recession. Faktisk kører især den amerikanske økonomi fornuftigt, mens den europæiske stadig ligger lidt i slæbesporet efter brexit,” siger Klaus Blaabjerg.

Køber langtløbende obligationer
Alt i alt har rammebetingelserne for, at virksomhedsobligationerne generelt har leveret gode afkast, været gode. Men et er at have medvind af markedet. Det glæder alle. Men teamet bag selve udvælgelsen af de enkelte obligationer og konstruktionen af porteføljerne, herunder risikostyringen, har også arbejdet fokuseret på at købe så billigt som muligt og med så høj kvalitet som muligt.

”Vi har for eksempel købt op i virksomhedsobligationer med lang løbetid udstedt af store sunde selskaber. Derefter har vi reduceret renterisikoen ved at bruge finansielle instrumenter. Denne taktik betyder, at vi opnår en højere effektiv rente på vores porteføljer – uden at renterisikoen stiger,” siger Klaus Blaabjerg, der tilføjer, at næsten hele valutakursrisikoen er afdækket.

Klaus Blaabjerg og hans team har investeret i europæiske virksomheder, der har udstedt langtløbende obligationer i dollar. Ved at afdække både valuta- og renterisikoen har teamet kunnet ride med på den bølge af stigende kurser, som ECBs opkøb af europæiske virksomhedsobligationer har udløst. Står valget mellem at investere i en langtløbende obligation frem for en kortløbende udstedt af samme virksomhed, så vælger kreditteamet de langtløbende obligationer.

Opnår en win-win-situation
”For det første fjerner vi billigt renterisikoen via afdækning i finansielle kontrakter. For det andet har langtløbende obligationer en lavere kurs end kortløbende.

Det betyder, at obligationen i tilfælde af en konkurs procentuelt falder mindre end den kortløbende. Yderligere sker der det tekniske ved en konkurs, at hvis alle de obligationer, selskabet har udstedt, er placeret ens i kapitalstrukturen, så skal der handles i den kurs, der afspejler den dividende, som konkursboet forventer, at obligationerne kan realiseres til – også kaldet recovery rate. Det betyder alt andet lige, at langtløbende virksomhedsobligationer er mindre risikofyldte end kortløbende i tilfælde af en pludselig konkurs,” siger Klaus Blaabjerg.

Klaus Blaabjerg vil derfor langt hellere købe en langtløbende virksomhedsobligation til kurs 60 end en kortløbende fra samme selskab til kurs 90. Hvis selskabet går i betalingsstandsning/konkurs, og recovery rate (forventet dividende) beregnes til 30, så taber investorer ”kun” 50 procent i stedet for 67 procent.

”Det er det, vi kalder en win-win-situation, fordi vi foruden den lavere tabsrisiko også får en højere effektiv og direkte rente på den langtløbende obligation frem for den kortløbende – selv efter at vi har betalt for renteafdækningen,” siger Klaus Blaabjerg.

Bundlinjen er, at teamets omhyggelige udvælgelse betyder, at investorerne investerer i en portefølje, der har samme renterisiko som markedet, en højere effektiv rente, det vil sige afkastforventning, og en mindre risiko for tab ved konkurs.

Går efter høj kreditkvalitet
Et andet syn, Klaus Blaabjerg og hans team har på udvælgelse af de enkelte obligationer, er at fokusere på virksomhedsobligationer udstedt af selskaber, der som følge af den lave oliepris har fået deres kreditrating sat ned under Investment Grade-niveau (se ordliste på næste side). Disse obligationer er ofte faldet mere i kurs, end de burde, fordi en lang række store investeringsfonde har krav om, at de kun må investere i Investment Grade-obligationer. Når så nogle af deres obligationer bliver nedgraderet, skal de sælge ud, hvilket presser kursen under det rimelige. Her slår kreditteamet til ude i markedet og køber god kvalitet til lave priser.

Virksomhedsobligationer i Emerging Markets
Foruden investering i globale high yield-obligationer gennem Absalon Invest Global High Yield, så står Klaus Blaabjergs kreditteam også bag Absalon Invest EM Virksomhedsobligationer. Det er en fond, der investerer i virksomhedsobligationer udstedt af selskaber i de såkaldte Emerging Market-lande som for eksempel Mexico, Tyrkiet, Indien, Indonesien, Chile og Brasilien.

Udgangspunktet for udvælgelsen af obligationer inden for Emerging Markets er at finde obligationer udstedt af virksomheder, der står for at blive ratet højere, idet det ofte udløser en kursstigning. Desuden har teamet meget konsekvent fravalgt at investere i banker. Det skyldes, at teamet ikke ønsker at være eksponeret overfor den risiko, der er for, at bankerne rammes af tab på deres udlån til virksomheder, der sælger deres varer og tjenesteydelser på det indenlandske marked. Klaus Blaabjergs team vil meget hellere investere i virksomheder i Emerging Markets-lande, som eksporterer til især USA og Europa. Dermed opnår selskaberne indtægter i hård valuta, mens de har udgifter i deres egen og typisk svagere lokalvaluta. Det har for eksempel været tilfældet i Brasilien, hvor realen er faldet, og dollar er steget. Det øger indtjeningen i selskaberne, og dermed øger det kreditkvaliteten af de udstedte obligationer til gavn for investorernes afkast.

Dette spil mellem indtægter i hård valuta og udgifter i svag valuta er også årsagen til, at Klaus Blaabjerg er pessimistisk over for investeringer i Emerging Market-statsobligationer, som teamet slet ikke har lov til at investere i.

”Mange Emerging Market-lande har stor gæld og er følsomme over for dels råvarepriserne, dels over for de på længere sigt forventede rentestigninger fra den amerikanske centralbank, der også trækker dollarkursen op, hvilket er til ugunst for den gæld, landene har i dollar. Samtidig kæmper mange af landene med ikke at kunne gennemføre de nødvendige reformer, fordi vælgerne bliver tiltrukket af mere populistiske partier, der ikke formår at løse de mange komplekse problemer, landene slås med,” siger Klaus Blaabjerg.

Olieprisen som medspiller
Olieprisen spiller en stor rolle blandt EM-virksomhedsobligationer. Her har teamet valgt at investere i obligationer udstedt af virksomheder med en relativt lavere kreditkvalitet for dermed at opnå en større kursstigning, når/hvis olieprisen stiger. Desuden har teamet investeret i olieselskaber, der har lave produktionsomkostninger for dermed at sikre, at de kan tjene penge, selv mens olieprisen er lav. Nogle af selskaberne har en produktionsomkostning helt nede på 2 dollar. Der er dog en geopolitisk risiko med den type olieproducenter, som jo også gælder ved en tilsvarende investering i aktier – især bankaktier.

Investeringseksempel
I Formuepleje rådgiver vi mange kunder med udgangspunkt i vores værktøj ”Formueanalysen”. For at illustrere den fordel, der kan være for dig ved at sammenholde dine nuværende investeringer med de positive porteføljeegenskaber, som Formueplejes to børsnoterede fonde med virksomhedsobligationer kan tilføre, har kundechef Helle Snedker lavet dette eksempel:

”Her har vi en typisk kunde, der har en relativt stor andel af danske aktier i sin portefølje samt nogle forskellige fonde fra andre kapitalforvaltere med blandt andet investering i statsobligationer udstedt af Emerging Market-lande.

Som chefporteføljemanager Klaus Blaabjerg har analyseret sig frem til, så er det Formueplejes klare holdning, at det fremadrettede afkastpotentiale for Emerging Market-statsobligationer er betydeligt svagere end en tilsvarende investering i Emerging Market-virksomhedsobligationer. Andelen af danske aktier i kundens portefølje, mener vi, er for stor, set i lyset af den højere risiko for store tab på danske aktier i forhold til en veldiversificeret global aktieportefølje. Denne øgede risiko for danske aktier, mener vi ikke, kan afspejles i et højere forventet afkast.

Vi foreslår derfor, at porteføljen omlægges til en kombination af Absalon Invest Global High Yield og Absalon Invest EM Virksomhedsobligationer, samt at andelen af danske aktier nedbringes til fordel for Formuepleje Penta, der i forhold til danske aktier har en lavere tabsrisiko og et højere forventet langsigtet afkast.

Resultatet er en portefølje med uændret kortsigtet risiko (std. afv.), bedre langsigtet afkastpotentiale og en lavere tabsrisiko.”

Artiklen er bragt i Magasinet FORMUE 04//2016.