Stadig givtigt at investere i obligationer

Den danske tiårige statsobligationsrente ligger omkring 0 procent. Den danske stat kan altså låne penge i ti år uden at skulle betale renter til obligationsinvestorerne. På trods af det utroligt lave renteniveau udgør danske realkreditobligationer fortsat en hjørnesten i de fleste Formueplejeforeninger – men hvorfor nu det?

Siden finanskrisen har renterne i Europa og Danmark kun kendt én retning – nemlig nedad. Centralbankerne har oversvømmet pengemarkederne med likviditet og sænket styringsrenterne til negative niveauer, der før finanskrisen ville have være utænkelige. Samtidig har centralbankerne købt obligationer op for mange, mange hundrede milliarder dollar, pund, euro og yen. Resultatet er obligationsrenter, der er på de laveste niveauer nogensinde. Globalt er der i øjeblikket obligationer til en værdi af cirka 80.000.000.000.000 kroner, der handler til en rente under 0 procent.

0 er svært – minus er sværere

Centralbankernes primære begrundelse for at føre denne ekstremt lempelige pengepolitik er, at det skaber øgede investeringer og forbrug i samfundet. Både fordi det nu er billigere at låne til at føre sine idéer ud i livet, og fordi investorerne vil presse prisen op på alle aktiver i samfundet, nu da alternativet (obligationerne) giver så lavt et afkast.

Med andre ord sker der præcis det, som direktør i Formuepleje Henry Høeg har forklaret gentagne gange. At nulrenter rent psykologisk er så hårdt at se på, at investorerne næsten desperat søger efter alternativer. I investeringsverdenen omtales fænomenet som ”reach for yield”. Det siger næsten sig selv, at hvis 0 procent er svært at acceptere, så er negative procenter endnu sværere.

Trods de meget lave renteniveauer er der dog fortsat gode grunde til, at Formueplejeforeningerne fortsat har danske realkreditobligationer i porteføljerne. Hvad de grunde er, vil jeg illustrere med en personlig anekdote.

Målet er at gennemføre

I august 2016 gennemførte jeg Copenhagen Ironman, hvilket indebærer at svømme 3800 m, cykle 180 km og løbe 42,2 km. De fleste, der har oplevet mig på Formueplejedagene, vil vide, at jeg ikke ligner en ’Jernmand’, og min sluttid lå da også i den tunge ende. Ikke desto mindre er jeg yderst tilfreds, for mit mål var med stor sandsynlighed at gennemføre inden for tidsgrænsen fremfor at gennemføre hurtigst muligt.

Forskellen på de to målsætninger kan virke minimal (eller som en dårlig undskyldning), men har udmøntet sig i nogle helt konkrete valg: Op til løbet var træningen udelukkende lavintensiv, da skadesrisikoen stiger markant, hvis man eksempelvis løber hurtigt. Samtidig blev budgettet brugt på en lydløs spinning-cykel til stuen frem for på et kulfibervidunder, vel vidende at min sygeplejerskekones vagtskema og vores børn ville umuliggøre mange aftencykelture i det fri. På selve løbsdagen var dækkene tunge og punkterfri, der blev stoppet ved alle depoter, så væske- og kaloriebalancen kunne opretholdes, og samtidig blev pulsen holdt lav med jernhård disciplin.

Det forudsigelige resultat var, at jeg måtte kigge misundeligt på, når langt hurtigere atleter overhalede mig (igen), men hvor jeg blot måtte minde mig selv om, at nok skulle vi alle passere samme mållinje, men at vi ikke havde samme målsætning.

Lavrisiko og billige lån

På samme måde kigger vi investorer i dansk realkredit i dag misundeligt efter høje pålydende renter på obligationer udstedt af virksomheder i de uudviklede lande (EM bonds) og af virksomheder med en lavere kreditrating i de udviklede lande (high yield). Renterne kan i begge tilfælde være op til 7-8 procent. Det samme er selvfølgelig tilfældet, når aktiefolkene igen forventer et afkast i aktieporteføljerne på 5-10 procent over det kommende år. Uanset hvor dygtige og heldige vi måtte være i forvaltningen af porteføljen af danske realkreditobligationer i Formueplejeforeningerne, så ligger de førnævnte afkast på kreditobligationer og aktier langt ud over det mulige for en ubelånt dansk realkreditportefølje. Men det er også meningen.

For præcis som jeg i august 2016 ikke havde samme sluttidsforventning som topatleterne, så er afkastforventningen for relativt sikre aktiver som danske realkreditobligationer en helt anden end for såkaldte risikoaktiver som kreditobligationer og aktier. Jo højere risiko man påtager sig, jo højere bliver afkastforventningerne.

Men netop den lave risiko, der er behæftet med investeringer i dansk realkredit, er en af årsagerne til, at realkreditobligationerne er en hjørnesten i Formueplejeforeningerne. Dansk realkredit tilhører nemlig fortsat den efterhånden ret eksklusive klub af investeringer, der får den højeste karakter fra kreditvurderingsbureauerne – karakteren hedder AAA. Det er netop, fordi størstedelen af porteføljerne består af danske realkreditobligationer, at renten på vores lån er negativ. Med andre ord får vi fortsat penge for at låne penge i bankerne – inklusiv alle gebyrer – så længe vi blot stiller danske realkreditobligationer som sikkerhed. Hvis vi forsøgte at stille en portefølje af risikoaktiver til sikkerhed, ville banken enten betakke sig eller kræve en markant højere rente.

Dansk realkredit er billigt

At risikoen er lav, og mulighederne for at låne gode, er dog selvfølgelig ikke nok. I triatlon-analogien var det vigtigt at komme inden for tidsgrænsen, da arbejdet ellers ville være spildt. På samme vis er et positivt forventet afkast til obligationsporteføljen en nødvendighed. Som tidligere nævnt er negative afkast med lav risiko netop det, investorerne i øjeblikket flygter fra.

Risikofaktorer ved dansk realkredit

Heldigvis er det forventede afkast positivt, hvilket kan ses i figuren ovenfor, som viser, at vi forventer et bidrag fra en investering i dansk realkredit på knap 0,60 procent inklusiv den negative lånerente. Det vil sige, at der for eksempel i Formuepleje Penta, hvor 325 procent af egenkapitalen er placeret i danske realkreditobligationer, forventes et afkast på cirka 2 procent (0,60 procent x 3,25) fra obligationsporteføljen. Det er vel egentlig ganske acceptabelt, når man både tænker på de negative tiårige statsobligationsrenter, OG at vi har beskyttet porteføljen mod stigninger i de lange renter.

Det, figuren også viser, er, at vores porteføljer af danske realkreditobligationer faktisk er at foretrække frem for relativt sikre europæiske virksomhedsobligationer, der er dyre, fordi den europæiske centralbank løbende køber disse obligationer. De sikre virksomhedsobligationer taber både på forventet afkast, likviditet og kreditsikkerhed.

Stabilitet

Jeg har dog gemt det vigtigste til sidst. Mit mål i august 2016 var at gennemføre med stor sandsynlighed. Jeg skulle derfor ikke være skrøbelig over for uventede begivenheder og uvenlige omgivelser, sådan som de cirka 7 procent af dem, der havde købt billet til løbet, men som ikke gennemførte. Sandsynligheden taler for, at hvis vejrforholdene på dagen havde været mere ugunstige, så ville endnu flere have måttet kaste håndklædet i ringen.

På samme måde opfører realkreditobligationsporteføljer sig sammenlignet med risikoaktiver. Som regel er afkastet lavere end på eksempelvis aktier, men ind imellem er der perioder, hvor forholdene på finansmarkederne er ugunstige, og hvor aktier og andre risikoaktiver ikke klarer sig så godt. I de situationer plejer danske realkreditobligationer at vise sig som et stabiliserende element, der sørger for, at Formueplejeforeningerne kommer trygt gennem de ugunstige perioder. At sammenhængen er sådan er hele fundamentet for den Nobelprisvindende tangentporteføljeteori, der ligger til grund for sammensætningen af de klassiske blandede Formueplejeforeninger.

At obligationsporteføljerne ikke blot har været stabile men faktisk ’anti-skrøbelige’ – for at låne et udtryk fra økonomen N.N. Taleb, der beskriver noget, der klarer sig godt i ugunstige perioder – har været tydeligt over de seneste år, uagtet at renteniveauerne har været lave. Især kan nævnes januar/februar 2016, august 2015 og sensommeren 2011, der alle var kendetegnede ved svage aktieafkast, men hvor eksempelvis Formuepleje Penta klarede sig glimrende.

Så for at opsummere er svaret på spørgsmålet ’hvorfor investere i obligationer?’, at risikoen på danske realkreditobligationer er lav. Derudover er danske realkreditobligationer adgangen til billige lån, og det forventede afkast er positivt. Endelig er danske realkreditobligationer både billige, stabile og ’anti-skrøbelige’.

Sammenligning af Formuepleje Penta mod aktiemarkedet

Artiklen er bragt i Magasinet FORMUE 04//2016