Fra panik til eufori på 90 dage

Årets første kvartal har på mange områder været udfordrende for aktieinvestorer over hele verden. Temperaturmålinger på risikoappetit viser en nærmest panisk start på 2016 gående mod en meget optimistisk stemning eller nærmest eufori – alt sammen inden for 90 dage.

Læs kvartalsopdateringen for aktier som pdf

Vækstbekymring i Kina og den kraftigt faldende oliepris har været de to primære årsager til den relativt hårde start på 2016, aktiemarkedet fik.

Kina har gennem en længere periode været gennem en naturlig vækstopbremsning. Med devalueringen af den kinesiske valuta i august sidste år steg frygten for, om Kina oplevede en kraftigere vækstopbremsning, end man umiddelbart regnede med. Massiv kapitaludstrømning fra Kina og deraf yderligere pres på den kinesiske valuta forstærkede dynamikken og var sammen med en fejlslagen pausemekanisme i det kinesiske aktiemarked blandt hovedårsagerne til de kraftige udsving for aktierne i begyndelsen af januar.

Olieprisens kraftige fald samt nye lavpunkt i slutningen af januar var en anden medvirkende årsag til volatilitet. Egentlig burde udviklingen være positiv for mange af de vestlige forbrugsdrevne økonomier og øvrige olieimporterende lande, men aktiemarkedet reagerede modsat. Dette skyldes den stigende kreditrisiko, som niveauskiftet i olieprisen medførte. Selvfølgelig på grund af en kraftig stigning i konkursrisikoen i selve energisektoren, men også frygt for, at kreditrisikoen eskalerede til den finansielle sektor, der er modpart for mange af oliesektorens forpligtigelser.

Som sagt har Kina og olie været to kerneelementer i forklaringen på aktiemarkedsudsvingene i 2016. Artiklen "Aktiemarkedet og de hysteriske kællinger" fra Magasinet FORMUE 2 // 2016 går i dybden med netop disse to forhold.

Europæiske aktier trukket af bankerne og valuta

Europæiske aktier har i særdeleshed haft det svært specielt sammenlignet med udviklingen i 2015, men også i relation til udviklingen på de amerikanske aktieindeks. Det er der flere grunde til.

For det første har de europæiske banker haft et meget udfordrende kvartal med en samlet tilbagegang på 16 procent sammenlignet med et generelt fald i europæiske aktier på 7 procent. Generel usikkerhed omkring de sydeuropæiske og herunder specielt de italienske bankers kreditkvalitet og den meget høje andel af misligholdte lån har været et gennemgående tema. Usikkerheden blev yderligere forstærket, da en analyse fra et større europæisk finanshus synliggjorde effekten af lave renter og en potentiel længere periode med lave renter på de europæiske bankers indtjening.

Deutsche Bank blev et omdrejningspunkt, hvor indtjeningspresset som følge af det lave renteniveau og manglende udlånsvækst satte spørgsmålstegn ved bankens evne til at imødegå sine egne låneforpligtigelser. Efter en længere periode med massive kursfald indfriede banken to serier af lån i forsøg på at fjerne enhver tvivl omkring bankens soliditet.  

Formuepleje har gennem en årrække ikke haft eksponering mod europæiske banker på grund af det naturlige indtjeningspres, som lave renter medfører, samt et fortsat behov for at opbygge kapital på balancen for at imødegå ny forventet regulering over de kommende år. De massive kursfald i 1. kvartal har dog gjort, at vi nu har købt få udvalgte europæiske banker. Ikke fordi vi tror, at indtjeningsdynamikken over de kommende kvartaler ændrer sig markant, men fordi værdiansættelsen i udvalgte områder nu synes attraktiv givet omfanget af de regulative og driftsmæssige udfordringer, der fortsat eksisterer i sektoren.

For det andet har valutaen også i dette kvartal haft afgørende indflydelse. Den Europæiske Centralbank valgte på sit møde den 10. marts i højere grad at stimulere de europæiske udlån gennem blandt andet en ny TLTRO-ramme. Dette kombineret med yderligere tiltag, der ikke formåede at svække euroen, øgede udfordringerne for europæiske aktier. Dette blev forstærket af en amerikansk centralbank, der på sit seneste møde kommunikerede en mere forsigtig tilgang til rentestigninger i 2016, hvilket svækkede den amerikanske dollar over for euro, eller med andre ord styrkede den europæiske valuta yderligere.

Gradvis opbygning af optimisme

Målinger på graden af risikoaversion (eller appetitten på risiko) viser de paniske tilstande, der i korte perioder dominerede i starten af 2016 (se figuren nedenfor). Omvendt har man også set en kraftig opbygning af appetit på aktierisiko siden midten af februar. Appetitten på aktierisiko nåede ved udgangen af marts de høje niveauer fra foråret 2015, og det vidner om et stort og måske udfordrende skifte i opfattelsen af risiko, de globale udfordringer taget i betragtning.

Risikoaversion på S&P 500

En af hovedårsagerne til den stigende optimisme skyldes en stabilisering i den kinesiske valuta og aftagende vækstbekymringer, men det skyldes også, at olieprisen er steget til omkring 40 dollar pr. tønde samtidig med, at udsvingene i olieprisen har stabiliseret sig væsentligt. Netop de to primære forhold, der i første omgang udløste panikken.

Det, der gør, at aktieinvestorer netop nu skal være opmærksomme, er i høj grad den optimisme, der har fundet vej tilbage til aktiemarkedet. En konsekvens af genopretningen af aktieoptimismen er også, at sårbarheden, i den fremadrettede afkastgenerering, nu er tilbage. De globale nøgletal har overordnet set været i gradvis bedring gennem marts, hvilket understøtter Formueplejes grundlæggende aktiesyn: At et langsomt, men klassisk driftsmæssigt opsving er under udvikling.

Samvariationen mellem olieprisen og aktier er dog fortsat høj, hvilket med andre ord indikerer, at aktierne vil følge olieprisen - også hvis olieprisen igen kommer under pres. Den amerikanske økonomi begynder langsomt at opleve lønpres og generelle prisstigninger, hvilket over tid vil øge sandsynligheden for amerikanske rentestigninger. Forhold, der historisk har lagt låg på afkastpotentialet i aktier (se også "Centralbankpolitik bliver afgørende for aktieafkastet i 2016" i Magasinet FORMUE 1 // 2016).

Formuepleje fastholder fortsat sin forventning om et aktieafkast i 2016 på mellem 5-10 procent målt i dollar. Udviklingen i første kvartal er gået hurtigt, og man må gøre sig klart, at udviklingen på aktiemarkedet fremadrettet i høj grad vil være dataafhængig - ganske som reaktionsmønstret fra den amerikanske centralbank.

Samlet set er Formueplejeforeningernes aktieportefølje i 1. kvartal 2016 faldet med 3,3 procent før omkostninger, hvilket er 1,1 procentpoint bedre end markedet som helhed.

Læs kvartalsopdateringen for aktier som pdf