Investeringskomiteens analyse: I ukendt farvand?

Formueplejes investeringskomite har lavet en omfattende analyse af den aktuelle udvikling på de finansielle markeder, som forklarer, hvorfor det trods uro og store udsving stadig er attraktivt at investere.

Læs hele analysen som pdf.

De seneste par år har de finansielle markeder været præget af perioder med uro. Hvor de første tre-fire år efter finanskrisen i 2008 var præget af heling og fremgang drevet af kraftige penge- og finanspolitiske stimuli, har vi de senere år set et øget fokus på, at væksten i den globale økonomi snart ville være selvbærende, og at centralbankerne derfor gradvist skulle dreje fokus væk fra nulrente politik og stimuli og over mod en normalisering af pengepolitikken.

Status er, at den amerikanske centralbank forsigtigt er begyndt på normaliseringen båret af en ganske fornuftig vækst i økonomien. Pengepolitikken i både Europa og Japan er dog fortsat meget ekspansiv, og der kommer forventeligt til at gå langt mere end 12-18 måneder, før der bliver tale om normalisering af pengepolitikken i EU og Japan. 

Selvom væksten i de udviklede økonomier er blevet langt mere positiv, kræver det nemlig, at der samtidig ses tegn på stigende inflation og/eller inflationsforventninger. Overordnet set er det endnu ikke tilfældet, og flere iagttagere begynder at rejse tvivl om, hvorvidt de ekspansive tiltag overhovedet kommer til at indvirke på inflationsforventningerne. Samtidig argumenteres der for, at der er skabt finansielle bobler inden for flere aktivklasser - herunder aktier - og at vi derfor kan stå overfor kursfald, som kan blive endnu større end dem, 2016 er startet med. 

Der er ingen tvivl om at verdensøkonomien befinder sig i ukendt farvand. For det første har den førte økonomiske politik siden finanskrisen som nævnt ingen historiske fortilfælde, og for det andet kan vi konstatere, at en lang række økonomiske og teknologiske parametre har ændret sig de seneste 10-25 år. Det har haft og har stadig betydning for de finansielle markeder og markedsaktørerne lige nu.

For eksempel er der indført meget ny lovgivning og regulering på de finansielle markeder verden over, netop for at undgå en nedsmeltning som den vi så i 2008. Umiddelbart giver det sikkerhed til det finansielle system, men omvendt betyder reguleringen også, at markederne fungerer noget anderledes end tidligere. Eksempelvis er flere markeder i dag præget af ringere likviditet, hvilket blandt andet betyder, at kursudsvingene selv ved normal handelsvolumen til tider bliver ganske store.

Tilsvarende ses der eksempler på, at den teknologiske udvikling nu går så hurtigt, at det er vanskeligt at måle produktivitetsgevinster i økonomierne korrekt. Undervurderes produktivitetsgevinsterne, bliver realvæksten tilsvarende undervurderet og inflationen overvurderet.

Den nye verden
Som investorer skal vi derfor vænne os til, at kursudsvingene kan være ganske store. Ikke kun på grund af usikkerhed og et stort udfaldsrum for, hvor den globale vækst præcis er, men også på grund af andre parametre.

Samtidig skal vi forholde os til, at prisfastsættelsen på alle aktivklasser også er under en ny påvirkning både fra den førte økonomiske politik og fra ændringerne i de økonomiske og teknologiske parametre de senere år, men især fra den udvikling, som kan forventes i de kommende år. Det ændrer dog ikke ved, at vi altid skal forholde os til prisfastsættelsen på de aktiver, vi investerer i.

Vurdering af aktier
Siden 2000 har udviklingen i aktier været forholdsvis spredt. Den generelle aktiemarkedsudvikling givet ved MSCI World har været positivt påvirket af blandt andet Emerging Markets (eksempelvis Kina). Udviklingen her har dog også været kendetegnet ved en højere risiko senest set i specielt det lokale kinesiske aktiemarked.

Graf_1

Danske aktier i både C20 og Kaxcap har såvel siden år 2000 som i perioden efter finanskrisen generelt outperformet de øvrige etablerede aktiemarkeder med en bred margin. Også her synes risikoen at være væsentligt højere end i de større dominerende økonomier. Dårligst har Japan og Europa performet. Både i perioden efter IT-boblen og i perioden efter finanskrisen har kursreaktionen her været betydeligt mere afdæmpet end i eksempelvis USA.

Tages Developed Markets (DM) og Emerging Markets (EM) som selvstændige elementer, har Emerging Markets i perioden op til finanskrisen outperformet Developed Markets. Under finanskrisen kan der dog ses en markant underperformance i EM-segmentet. Mod slutningen af perioden er gabet mellem EM og DM dog blevet mindre. Endvidere skal det bemærkes, at EM-gruppen over perioden har haft en væsentligt højere risikoprofil.

På de fleste parametre synes aktier ikke dyrt prisfastsat. Hverken prisen i forhold til historisk og/eller fremtidig indtjening, bogført værdi eller historisk og/eller fremtidig driftsindtjening (EBITDA) indikerer umiddelbart en anstrengt værdiansættelse. Omvendt kan der dog heller ikke argumenteres for at være en meget stor discount i forhold til en gennemsnitlig værdiansættelse over de seneste 24 år (perioden med lav inflation). Det fremgår af nedenstående graf.

Graf_2

Tolkningen af ovenstående graf, skal tages med det forbehold, at det afgørende for vurderingen af en aktie er virksomhedens fremtidige indtjeningsevne kombineret med virksomhedens fokus på aktionærinteresser. Der er således perioder, hvor indtjeningen målt på P/E bør være høj - nemlig når virksomheden har en undernormal indtjening, og modsat.

Baggrunden for den højere værdiansættelse i dag sammenlignet med 2011 og 2012 er en klar outperformance i priselementet sammenlignet med indtjeningen. Over perioden stammer den realiserede indtjening i højere grad fra effektiviseringer og omkostningstilpasninger end fra efterspørgselsdrevet omsætningsvækst.

Målt på det relative niveau til amerikanske statsobligationer synes aktier fortsat at handle med en meget høj risikopræmie sammenlignet med det historiske gennemsnit. Sammenligningsgrundlaget med specielt amerikanske stater skal dog her justeres for det historisk lave renteniveau.

Formueplejes globale aktieportefølje har over de seneste fem, syv og ti år haft et afkast lidt over verdensaktieindekset. Dette er også tilfældet på den kortere etårige periode, hvor aktier er faldet. I vores forening, som investerer i globale aktier (Formuepleje LimiTTellus), ser vi samme resultater efter alle omkostninger. Formuepleje Safe har i samme perioder outperformet såvel Formuepleje LimiTTellus som det globale aktiebenchmark betydeligt. Dette til trods for, at Formuepleje Safe har under 90 procent af egenkapitalen investeret i aktier. Forklaringen er, at der også er en indtjening fra gearingen af obligationer, hvilket både forøger det samlede afkast og reducerer risikoen for tab over en normal investeringshorisont. Der er nedenfor redegjort nærmere for vores syn på renter og obligationer.

Vurdering af renter og obligationer
Realrenterne i både Euroland og USA er faldet til omkring 0 procent og har i visse perioder endda været negative. Selvom realrenterne ligger på et lavt niveau, er der ikke umiddelbart udsigt til, at de skal stige nævneværdigt i de kommende år.

Det betyder dog ikke, at de nominelle renter ikke kan stige, men det vil kræve, at inflationen også stiger, hvilket generelt er centralbankernes målsætning, blandt andet fordi det vil være med til at løse de fortsat høje gældsproblemer. Inflationen vil dog først øges, når den ledige kapacitet på arbejdsmarkederne er ved at være udnyttet. I lande som USA, Storbritannien og Danmark kan dette meget vel ske i 2016, mens det har lange udsigter for resten af EU.

Stiger inflationsforventningerne, vil det primært ramme de længere renter. Der er lange udsigter til, at Den Europæiske Centralbank hæver renten, og derfor forbliver de korte renter sandsynligvis på et lavt niveau. Samtidig er der kun indpriset moderate rentestigninger i de tiårige danske renter på cirka 0,2 procentpoint pr. år de næste tre år. Modsat er der også mulighed for yderligere rentefald i de lange renter, hvis deflationsfrygten får overtaget i Euroland, og derudover presser ECB med sit opkøb af statsobligationer også de lange renter ned.

Som det fremgår af nedenstående graf, er rentefølsomheden i vores obligationsporteføljer elimineret overfor ændringer i de lange renter. Modsat er eksponeringen overfor ændringer meget høj i de kortere renter med op til fire-fem års løbetid. De korte renter i Euroland og Danmark vil højst sandsynligt forblive på et meget lavt niveau de kommende tre-fem år. I takt med, at tiden går, vil løbetiden på Formueplejes obligationer derfor blive kortere og mindre kursfølsomme overfor rentestigninger.

Rentefølsomhed

OAS-niveauerne på danske realkreditter er steget til et højere niveau som følge af bankernes udsalg i forbindelse med indførelse af LCR-lovgivningen. Det er i høj grad L&P-sektoren, der har opkøbt disse realkreditobligationer, fordi den har vurderet, at OAS'erne er kommet ud i nogle attraktive niveauer.

Derfor er L&P-sektoren i øjeblikket den marginale investor på realkreditmarkedet og vil sandsynligvis også være det de kommende år. Af samme grund har sektoren stor indflydelse på, hvor OAS-spændet skal ligge. L&P-sektoren har vist interesse på de aktuelle niveauer, mens den har været tilbageholdende, når spændet har været lavere. På den baggrund vurderer vi, at OAS-spændet har fundet sig et nyt niveau, hvor der er stor sandsynlighed for, at det bliver liggende, medmindre der sker nye ændringer i strukturelle forhold. De aktuelle OAS-niveauer er dog også ganske attraktive, og med en relativt høj merrente er der for investorer fortsat muligheder på det danske realkreditmarked.

For en ugearet obligationsinvestering kan det dog være vanskeligt at finde attraktive afkastmuligheder uden at påtage en væsentlig renterisiko. Men for en gearet obligationsinvestering, som anvendes i de forskellige Formueplejeforeninger med balancerede porteføljer samt i den specialiserede gearede obligationsportefølje Formuepleje Fokus, er det fortsat interessant, da vi stadig kan låne til negative lånerenter inklusiv marginal til banken.

Derved er renteforskellen mellem lånerenten og placeringsrenten fortsat på et attraktivt niveau. Når vi sammensætter vores obligationsporteføljer, sker det på den baggrund, at vi vil undgå at tabe værdi - også ved de moderate rentestigninger, som forventes i de kommende år. Vi foretager således etårige horisontafkastberegninger på en række forskellige udviklinger i rentestrukturen og tilpasser obligationsporteføljen således, at vi vil tjene penge i de fleste sandsynlige renteudviklinger.

Vurdering af kredit
Der har længe været uro på kreditmarkederne og udsving i kreditspændene. Betragtes merrenten, man får for blandt andet at påtage sig kreditrisikoen, er denne steget betydeligt. Historisk har det været specielt fordelagtigt at investere i perioder med meget høje merrenter. Dog kan et køb være vanskeligt at time præcist. Den aktuelle udvidelse af High Yield-spændene kommer i kølvandet af faldende råvarepriser, og specielt den lave oliepris har trukket High Yield-obligationer ned.

High_Yield

Spændudvidelserne har på High Yield og til dels EM Corporates i løbet af de sidste ni måneder været store.

Spændudvidelse

Det gælder især for energiobligationer, hvor spændudvidelserne generelt er berettiget givet den lave oliepris. Men udvidelsen er ikke længere begrænset hertil. Når vi kigger på værdiansættelsen af globale High Yield-obligationer, er forskellen mellem spænd og konkurser tæt på rekordhøj. Senest vi oplevede noget tilsvarende, var i 2011, fordi markedet frygtede, at europæisk økonomi var på vej mod et kollaps.

Da kreditspændet efterfølgende blev indsnævret, korrigerede forskellen sig betragteligt, og det gav i 2012 og 2013 et High Yield-afkast på henholdsvis 20 og 7 procent. I dag forventer vi samme udvikling fra det øjeblik, prisen på olie stabiliseres, og så længe der ikke indtræffer nye begivenheder, som kan afspore den globale økonomi eller forskrække markederne.

Rate

Ser man bort fra energiselskaber, forventer vi i 2016 en konkursaktivitet på 2 procent. Medtager vi energiselskaberne, er den forventede konkursaktivitet 4 procent. Sidstnævnte scenarie indebærer, at 20 procent af alle globale High Yield-energiselskaber går konkurs, hvilket vil være ny rekord og derfor ikke særligt sandsynligt.

I et positivt scenarie med spændindsnævring på 200 bp fra nuværende niveauer vil Absalon Global High Yield levere et afkast på 17,6 procent i 2016, mens Absalon EM Virksomhedsobligationer vil levere et afkast på 13,2 procent. Ved uændrede kreditspænd vil afkastene for 2016 lande på 7,6 procent og 7,2 procent for de to afdelinger.

Endelig vil et negativt scenarie resultere i afkast på -2,45 procent og 1,2 procent i 2016. Dette scenarie indebærer en spændudvidelse på 200 bp. Dette vil tage High Yield-spændet til 1000 bp, hvilket historisk set er det normale spændniveau for recessioner.

Energi

Da antallet af nyudstedelser i 2014 og 2015 har været langt mere konservativt end i årene op til 2008, ser vi ikke så stor en risiko for tab som dengang.

For at beskytte den investerede kapital i Absalon Global High Yield har vi hverken investeret i CCC- eller lavere ratede virksomhedsobligationer, hvor konkursrisikoen er størst. Disse fylder 13 procent i benchmark. Vi har også nedbragt andelen af B-ratede obligationer til et minimum (4 procent mod 9 procent i benchmark), og afdelingen har således en gennemsnitskreditvurdering på BB.

Status på markederne lige nu
Aktier er prissat under fair værdi, men indenfor det normale udsvingsbånd. Ses der på alternativet til aktieinvesteringer, forekommer aktier endda meget billigt prisfastsat. Visse dele af Emerging Markets-aktier vurderes også som meget billige.

Renteniveauet er lavt, og det er svært at se værdi i lange renter. Formueplejes rentemotor kan dog fortsat drage nytte af de ultralave korte renter samt et attraktivt spænd på realkreditobligationer.

Kredit er prissat med en ganske betragtelig merrente og synes at indprise ganske høje fallittal. Ser vi bort fra energiselskaber, er High Yield-virksomhedsobligationer billige.

På baggrund af disse faktorer finder vi det ganske attraktivt at investere for tiden.

Fremadrettet - drivere for nominel vækst
Værditilvæksten i samfundet er fortsat vigtig, da det er den merværdi, der skal deles mellem de forskellige aktiver i samfundet. Dette afsnit belyser udsigterne for den nominelle vækst - altså den reelle værditilvækst tillagt inflationen.

Produktivitet:   
Mange ting tyder på, at produktivitetstilvæksten de kommende år får et kraftigt boost fra den teknologiske udvikling. Det er dog behæftet med nogen måleusikkerhed, og det kan konstateres, at produktivitetsvæksten de senere år har været faldende. Der er ikke noget entydigt svar på, hvorfor produktivitetstilvæksten falder, men der findes en lang række seriøse bud:

  • Kortsigtede virksomheder investerer ikke nok i R&D og capex.
  • Arbejdsstyrkens uddannelsesniveau er relativt mindre højt sammenlignet med tidligere generationer.
  • IT-revolutionen er aftagende.
  • Overgangen fra produktions- til serviceøkonomier medfører mindre fokus på høj produktivitet - her kaldes til højere service.
  • Zombie-virksomheder, der holdes kunstigt i live af lave renter. Det forhindrer, at virksomheder går fallit men dermed også, at nye og bedre opstår i stedet.
  • Manglende strukturreformer oven på finanskrisen.
  • Manglende kreditmuligheder for start-up virksomheder, hvor produktivitetstilvæksten typisk er størst.
  • Vanskeligheder ved at måle produktivitet på grund af nye forretningsmodeller. Derved undervurderes produktivitetsvæksten, og inflationen overvurderes.

Uanset hvad virker det sandsynligt, at produktivitetstilvæksten i den allernærmeste fremtid bliver lavere end tidligere. Dette gælder specielt i den udviklede del af verden. På længere sigt kan nye forretningsmodeller eller teknologi dog - som nævnt - booste produktivitetsvæksten ganske betydeligt.

Demografi/arbejdsstyrke:     
Demografien har ganske klart spillet negativt ind på BNP-væksten. Med mindre de udviklede samfund er i stand til at få folk til at arbejde mere, vil denne udvikling fortsætte. På baggrund af fødselstallene kan dette forudses med stor nøjagtighed - dog kan immigration og migration fra land til by i eksempelvis Emerging Markets forrykke billedet. Flere lande har dog et stort uudnyttet potentiale til at få en større andel af befolkningen ind i arbejdsstyrken, blandt andet Danmark.

Gæld/fremrykket forbrug:                           
De fleste udviklede økonomier har nået, hvad akademiske studier betragter som grænsen for, hvornår væksten bliver ramt negativt af gældsniveauet. Dette gælder også for enkelte uudviklede lande - herunder vigtigst verdens næststørste økonomi, Kina. En vigtig pointe er dog, at de akademiske grænser ikke er faste. Der vil være forskel fra land til land. Det virker dog sandsynligt, at gældsoptagets bidrag til væksten vil være mindre, end det har været i perioden siden starten af 1980'erne, hvor gældsopbygningen virkelig tog fart. 

Inflation:        
Inflation er en del af den nominelle vækst og er taget med her, fordi inflationsniveauet har stor indflydelse på en lang række aktivpriser - herunder især obligationer. De fleste af verdens centralbanker har i dag prisstabilitet som deres vigtigste mål, hvorfor inflation normalt ikke burde indgå som et vigtigt punkt i den strategiske asset allocation. Årsagerne til, at det er taget med er for det første centralbankernes oppustede balancer, der kan skabe problemer i forhold til at holde inflationen i ro, og for det andet de relativt høje gældsniveauer.

Hvis centralbankerne eller regeringerne betragter gældsniveauet som et problem, der skal løses gennem andet end afdrag, virker øget inflation som den mindst smertefyldte vej. Højere inflation er derfor en reel mulighed på trods af centralbankernes mål om stabile priser. Dette kan forekomme ubevidst på grund af manglende kontrol over pengemængden på grund af de oppustede centralbankbalancer, eller det kan forekomme bevidst som en løsning på gældsproblemerne.

Fremadrettet: Drivere for markederne og hvad Formuepleje gør
De finansielle markeder vil fremadrettet i høj grad blive drevet af:

  • Den endelige implementering af de regulatoriske tiltag i den finansielle branche, der blev igangsat ovenpå finanskrisen
  • Centralbankernes fortsatte eller tilbagerullede pengeudpumpning
  • Investorernes risikoappetit
  • Tekniske udviklinger såsom high frequency trading eller algoritmisk handel

Vi vil ikke her forsøge at forudsige denne udvikling, men blot konstatere nogle af de åbenlyse konsekvenser, nemlig en ringere likviditet og forøgede udfaldsrum for afkastene på de finansielle markeder, specielt på kort og mellemlangt sigt. Dette gør det vanskeligere end normalt at investere. For selvom Formuepleje primært investerer langsigtet, er det af største betydning også at positionere porteføljerne rigtigt på kortere sigt. Vi mener ikke, at man med sikkerhed kan forudsige udviklingen i økonomierne og i særdeleshed på markederne, og vi opererer derfor med forskellige udviklingsmuligheder i form af scenarier.

I øjeblikket ser vi som nævnt en høj grad af usikkerhed omkring den fremtidige udvikling. Vi arbejder således med tre lige sandsynlige scenarier for udviklingen de næste to år. Selvom vi sætter tal på disse scenarier, er vi udmærket klar over, at udviklingen kan blive helt anderledes, men scenarierne fanger essensen i de mulige udviklingsveje.

Hovedscenariet indebærer en afdæmpet men positiv vækstudvikling globalt, en vis stabilisering af de finansielle markeder, begrænsede amerikanske og danske rentestigninger, samt en mindre styrkelse af dollaren. Risikoaktiver giver pæne afkast, mens renteafkast vil være begrænset men dog positivt.

Det negative scenarie kan være afstedkommet af recession i USA, politikfejl fra centralbankerne, geopolitik eller andet, der kan skabe frygt hos investorerne. Her kan vi se rentefald og negative afkast på risikoaktiver. EM corporates vil dog ikke være så udsatte, da de har en vis beskyttelse af en høj kupon og i øvrigt nyder godt af den svagere dollar.

Det positive scenarie minder en del om hovedscenariet, blot bliver væksten noget kraftigere og optimismen mere fremherskende, idet der blandt andet kommer gang i investeringerne i USA. Risikoaktiverne giver rigtig gode afkast, mens renteprodukter vil have det svært. I øjeblikket fokuserer mange investorer på det negative i markederne, men denne holdning kan skifte hurtigt, og markederne kan hurtigt komme tilbage til de højeste niveauer fra 2015, hvis stemningen ændres.

Scenarie

På trods af usikkerheden er det samlet set fordelagtigt at tage fuld eksponering til risikoaktiver. En forsigtig strategi, der placerer hele formuen i lavrisikoaktiver, vil stort set ikke give noget afkast. Nedenfor er vist mulige afkast for Formueplejeforeningerne i de forskellige scenarier. Der er naturligvis kun tale om en strømpil for, hvad afkastene kan blive, men hovedtendenserne er klare nok. Formueplejeforeningerne giver et afkast, der er konkurrencedygtigt med aktieafkast, og har en beskyttelse i form af forventet bedre aktieperformance samt et pænt bidrag fra rentemotoren, hvis det negative scenarie skulle indtræffe. Og dette vel at mærke helt uden, at der er regnet effekter med fra re- og ombalancering.

Scenarie_2

Vi skal selvfølgelig være årvågne, og hvis risikoforholdene ændrer sig til det værre, eller vi ser aktiverne stige hurtigt i værdi, vil vi nedbringe eksponeringen til aktier og kredit, således at vi også taktisk kan udnytte udsvingene i markederne. Den øgede volatilitet er nemlig ikke kun en ulempe. En aktiv investor kan udnytte udsvingene til at sælge dyrt og købe billigt, blandt andet gennem løbende rebalancering af porteføljerne. Effekten heraf er imidlertid svær at kvantificere.

Læs hele analysen som pdf.