Centralbankpolitik bliver afgørende for aktieafkastet i 2016

Den amerikanske centralbank er efter næsten 10 år forsigtigt begyndt at hæve renten, mens flertallet af centralbanker verden over stadig har rekordlave renter. Den globale vækst ført an af USA og Europa er i fremgang, og dette opsving skal i 2016 for alvor trække de driftsmæssige resultater og dermed også aktieafkastet.

Da jeg for et år siden skrev om aktiestrategien for 2015, introducerede jeg tesen omkring det igangværende globale regimeskifte og de direkte påvirkninger i forhold til blandt andet aktier. I år er figuren mindst lige så relevant i forhold til hvor, hvordan og i hvilket omfang vi i 2016 kan forvente et fornuftigt aktieafkast, idet der i bund og grund ikke er ændret i økonomiernes indbyrdes forhold.

Graf over forventninger til aktieafkast med verdensøkonomiens indbyrdes forhold taget i betragtning

De fire kvadranter repræsenterer en konjunkturcykels fire stadier eller regimer. De globale økonomier har bevæget sig fra den orange kvadrant mod et miljø med stigende indtjening i virksomhederne primært som følge af omkostningstilpasninger og effektiviseringer samt fortsat faldende renter, som vi ser i den mørkegrønne kvadrant.

USA derimod er gået skridtet videre, primært fordi landet som det første lancerede ekstraordinære pengepolitiske stimulansprogrammer i forsøget på at vække økonomien til live efter finanskrisen. Tiltagene har bevirket, at USA befinder sig i den fase, hvor man nu fører en kontraktiv pengepolitik med fortsat stigende indtjening i virksomhederne (eksklusiv oliepriseffekt på energisektoren) trukket af efterspørgsel og omsætning. Det placerer USA i den lysegrønne kvadrant.

Den primære udfordring i forhold til pengepolitik er, at verden i højere grad end tidligere udvikler sig asynkront: USA fører en kontraktiv pengepolitik og hæver renten, mens Europa og Japan fører en ekspansiv pengepolitik og sænker renten og/eller stimulerer økonomien gennem opkøb af obligationer i markedet.

Der er ingen tegn på, at dette ændres foreløbigt, og USA befinder sig således som nævnt i den lysegrønne kvadrant, mens de øvrige toneangivende økonomier - EU og Japan - befinder sig i den mørkegrønne kvadrant.

Globale udfordringer baggrund for valutaændringer

Forskelle mellem stadierne i regimemodellen synliggøres blandt andet gennem valutaforhold. USA har været udfordret af, at man som økonomi har været længst fremme i modellen, hvilket tydeligst ses i den eksportorienterede amerikanske økonomi.

Bedring i specielt den indenlandske amerikanske økonomi og en deraf tiltagende forventning omkring rentestigninger har bevirket en kraftig styrkelse af dollaren over for stort set alle andre valutaer. Således er den handelsvægtede dollar styrket med 10 procent i 2015.

Udfordringen med en styrket dollar er tydelig. Vi ser den både i forhold til de amerikanske selskaber og herunder store dele af den eksportorienterede fremstillingssektor, men også i forhold til inflation, hvor importpriser generelt har været under stort pres.

For den amerikanske centralbank er dette en af de væsentligste udfordringer i forhold til at hæve renten, da  en stigning kan medføre yderligere dollarstyrkelse, hvilket  igen vil ramme dele af den amerikanske økonomi negativt.

Valutaspillet kører

Europa og Japan nyder omvendt godt af en styrket dollar. Eksportørerne i disse områder får lettere ved at afsætte varer til blandt andet USA, og hen over efteråret svækkede Europa euroen yderligere over for dollaren ved at kommunikere en mulig udvidelse af det allerede eksisterende pengepolitiske stimulansprogram. I offentligt regi er man meget påpasselig med at bruge ordet "valutakrig", men udviklingen i de respektive landes valutaer er afgørende i et miljø, hvor alle gerne vil eksportere, men hvor ganske få kan holde til at importere.

Denne problematik blev meget tydelig i midten af august, da den kinesiske centralbank devaluerede yuanen med knap 3 procent over for amerikanske dollar, som den ellers har kørt fastkurs mod længe. Devalueringen synliggjorde den underliggende gældsudfordring i Kina og andre Emerging Markets, hvilket fik aktiemarkederne over hele verden til at falde kraftigt og skabte bekymringer om en kraftigere nedgang i den kinesiske vækst end tidligere forventet samt en konvertering af dollargæld.

Aktier kan falde i værdi

Et vigtigt element i etableringen af et nyt regime i USA har været den amerikanske centralbanks afvikling af opkøb i stats- og realkreditmarkedet. Derudover har den seneste rentestigning for alvor fremhævet divergensen mellem eksempelvis amerikansk og europæisk pengepolitik.

Ændringen i den amerikanske pengepolitik har haft en vigtig implikation på det amerikanske aktiemarked, nemlig den, at risikomønstret på aktier er gået mod en normalisering. Fra 2012 og frem til efteråret 2014, hvor de månedlige obligationsopkøb ophørte, er det tydeligt, at risikobilledet for amerikanske aktier har ændret karakter, nu hvor centralbankens beskyttende hånd under obligations- og aktiemarkedet er væk. Derudover forstærkes markedsvolatiliteten af de regulative indgreb, der har lagt restriktioner på bankernes egen beholdning af forskellige aktivklasser.

Sagt forsimplet fremgår prisen ved at afdække sig mod aktiekursfald i figuren nedenfor. Den sorte linje viser prisen her og nu, som ofte bevæger sig meget kraftigt i forhold til stemningen i aktiemarkederne. De øvrige angiver priser på afdækning på tre, seks og ni måneders horisont.

Ved en normal risikostruktur vil prisen på beskyttelse mod aktiekursfald på længere sigt typisk være højere end på kort sigt. Når aktiemarkedet går i panik, sker det modsatte, og prisen på kort risiko bliver dyrere end lang risiko. Det svarer til, at man vil købe en brandforsikring, når huset allerede står i flammer.

Indtil efteråret 2014 har eksempler på disse inverteringer været forholdsvis sjældne, men efter afviklingen af den amerikanske centralbanks tredje obligationsopkøbsprogram, som derved fjernede stimuliene til aktie- og obligationsmarkedet, har vi set langt flere tilfælde end tidligere.

Med en værdiansættelse af aktier, der er tæt på en fair prisfastsættelse, en amerikansk centralbank, der hæver renten, og globale udfordringer som afgørende temaer i aktiemarkedet må man som aktieinvestor i 2016 indstille sig på, at risikostrukturen på aktier igen vil bevæge sig mod det normale. Det vil sige, at prisen på længere afdækning vil være højere end for kort, inverteringer vil være hyppigere, end hvor vi kommer fra, og at aktier i perioder kan falde i værdi.

Graf der viser risikostrukturen på aktier og muligheden for inverteringer inden for en række perioder

Nøglen til aktiekursstigninger ligger hos den amerikanske centralbank

Et af de gennemgående temaer for 2016 vil blive, hvor meget den amerikanske centralbank kommer til at hæve renten.

Set i et historisk perspektiv har det amerikanske renteniveaustor betydning for det forventede aktieafkast, og vi har tidligere foretaget analyser af det forventede historiske afkast, når en ny kontraktiv rentecykel blev startet. Disse analyser har vist, at aktier generelt har kunnet stige til et niveau, der har afspejlet indtjeningsvæksten, således at værdiansættelsesmultiplen har været uændret til faldende (Stigende renter stopper ikke nødvendigvis aktiefesten, FORMUE 04//2013).

Udfordringen for aktier har historisk været markante skifte i renteniveauet, hvor usikkerhed i inflationsudviklingen samt varigheden af den aktuelle konjunkturcykel har lagt pres på aktier over en længere periode. Indtjeningsvæksten vil blive begunstiget af en fortsat lav oliepris samtidig med, at den negative indtjeningseffekt i sektoren over året som følge af den faldende oliepris i 2015 vil aftage.

Derudover vil mindre modvind fra den amerikanske finanspolitik, og det fortsatte makroøkonomiske momentum understøtte indtjeningen. Den amerikanske centralbank er selvfølgelig meget opmærksom på udfordringerne ved at hæve renten kraftigt over en kort periode - ikke kun i USA, men også i Emerging Markets. Derfor har banken gentagne gange tydeligt kommunikeret, at man ville være henholdende i bestræbelserne på at fuldføre centralbankens mandat: Maksimal beskæftigelse, stabile priser (inflation) og moderat langsigtet renteniveau.

Figuren nedenfor viser sammenhængen mellem arbejdsløshed og inflationsniveauet i USA siden 1960. Sammenhængen blev første gang beskrevet af William Phillips i 1958, og modellen viser, at der over tid er en sammenhæng mellem niveauet i arbejdsløshed og niveauet i inflation. I takt med, at arbejdsløsheden falder, er der en tendens til, at inflationen i samfundet tiltager og omvendt. Sammenhængen virker intuitiv, eftersom lavere arbejdsløshed alt andet lige øger arbejdstagers forhandlingsposition med hensyn til højere løn og omvendt.

Over længere perioder er sammenhængen dog tvivlsom, samtidig med at det nuværende inflationsmiljø udfordrer sammenhængen. Dette vil dog ikke her være genstand for yderligere diskussion. Siden finanskrisen er arbejdsløsheden i USA faldet fra cirka 10 procent til et niveau lige over 5 procent i september 2015. Det markante fald er blandt andet sket på baggrund af de massive pengepolitiske hjælpepakker, som den amerikanske centralbank har lanceret - senest i 2012. Med udløbet af den seneste hjælpepakke i 2014 har mysteriet været, hvordan amerikansk arbejdsløshed fortsat har kunnet falde uden tegn på tiltagende inflation eller markant løninflation. Af samme grund har det heller ikke været nødvendigt at hæve den amerikanske rente, idet arbejdsløsheden ikke medførte et stigende inflationspres.

Phillips-kurven: Død eller levende?

Som sagt er der delte meninger om Phillips-kurven og dens validitet i et nutidigt pengepolitisk miljø. Chefen for den amerikanske centralbank, Janet Yellen, har dog klart meldt ud, at hun fortsat mener, at sammenhængen er intakt.

I takt med, at arbejdsløsheden fortsat forventes at falde gradvist, og den underliggende amerikanske økonomi forbedres, må vi derfor alt andet lige forvente et stigende inflationspres, der vil kræve en række rentestigninger i 2016. Markedet forventer allerede to. Sker det som ventet med en forholdsvis begrænset stigningstakt, bør miljøet for aktier være gunstigt. Det skyldes, at prisfastsættelsen af aktierne allerede nu har taget højde for stigningen, og at selskabernes indtjeningsvækst gennem omsætning dermed kan fortsætte.

Hastigheden for aktiekursstigningerne vil dog fortsat være begrænset. Der vil endda være plads til en lidt højere udvikling i lønningerne, end der forventes i markedet, idet det i første omgang vil påvirke virksomhedernes indtjening positivt, eftersom det vil øge det amerikanske privatforbrug med mere end lønudviklingen. Ser vi derimod en kraftig accelererende løninflation, der i højere grad matcher den historiske sammenhæng i forhold til arbejdsløshedsniveauet, vil det i 2016 afgjort kræve en kraftigere reaktion fra den amerikanske centralbank med hensyn til at hæve renten.

I dette scenarie vil virksomhederne først og fremmest opleve en væsentlig marginforringelse grundet et højere lønomkostningsniveau og derigennem pres på indtjeningen. For det andet vil det tvinge den amerikanske centralbank til at hæve renten hurtigere, end hvad markedet i øjeblikket forventer, og det vil være en væsentlig udfordring i forhold til at opretholde et attraktivt aktieafkast i 2016. Vi forventer dog ikke en meget høj vækst i lønstigningstakten, selvom risikobilledet nok er til en lidt højere vækst, end markedet forventer.

Philips-kurve over sammenhængen mellem arbejdsløshed og inflation i USA fra 1960 til 2015

Graf der viser sammenhængen mellem de årlige afkast på S&P 500 og arbejdsløsheden

Inflation, arbejdsløshed og sammenhængen med det historiske aktieafkast

Phillips-kurven fokuserer som sagt på sammenhængen mellem arbejdsløshed og inflation. Nederst i figuren ovenfor fremgår de historiske etårige aktieafkast for det brede amerikanske indeks, S&P500, for givne arbejdsløshedsintervaller.

Flere interessante forhold understøtter vores samlede syn på aktiemarkederne i 2016, både hvad angår potentiale og retning. En af tendenserne er, at middelværdien for det årlige afkast på S&P500 falder i takt med, at niveauet for arbejdsløsheden falder. Eksempelvis ligger middelværdien for det årlige afkast på 16,3 procent ved en arbejdsløshed fra 9 til og med 10 procent. Det vil sige, at man i alle perioder siden 1960, hvor arbejdsløsheden har ligget i netop dette interval, det efterfølgende år i gennemsnit har kunnet forvente 16,3 procent i afkast. I intervallet fra 3 til og med 4 procent i arbejdsløshed ligger middelværdien omvendt på -3,0 procent.

Dette understøttes af vores holdning omkring det driftsmæssige opsving kombineret med begrænset plads til multipel ekspansion, når centralbanken skal reagere kontraktivt på stigende inflation forårsaget af blandt andet faldende arbejdsløshed. En anden vigtig pointe, som også fremgår nederst i figuren på side 24, er de årlige afkastspredninger omkring middelværdien. Denne spredning er det, man også betegner som risiko. De individuelle blå punkter inden for hvert arbejdsløshedsinterval viser det efterfølgende års afkast. Eksempelvis fremgår det, at i det nuværende arbejdsløshedsinterval fra 5 til og med 6 procent ligger det højeste årlige afkast, der i S&P500-indekset er opnået det efterfølgende år, på 49,1 procent, mens det laveste årlige afkast har været -44,8 procent (middelværdi 10,7 procent).

Set over arbejdsløshedsintervallerne er der en tendens til, at risikoen netop er stigende i takt med faldende arbejdsløshed. Kort sagt tyder denne historik på, at aktieinvestorer fremover bør forberede sig på lavere aktieafkast og højere risiko, når arbejdsløsheden falder.

Forvent fortsat lavere afkast

Trods de mange holdninger omkring sammenhængen mellem arbejdsløshed og inflation har Janet Yellen som nævnt ved gentagnende lejligheder - senest september 2015 - givet udtryk for, at hun ser sammenhængen som holdbar. Derfor bliver netop forholdet mellem arbejdsløshed og inflation afgørende for, hvordan den amerikanske centralbank i 2016 kommer til at agere i forhold til renten. Af samme grund er det også et af de helt centrale punkter, man som aktieinvestor bør forholde sig til.

Når vi ser på det driftsmæssige opsving, vil 2016 på mange måder minde om 2015. Der vil være begrænset vækst, men efterspørgslen vil fortsat drive selskabernes omsætning og derigennem generere indtjeningsvækst. Overgangen fra makroøkonomien til virksomhedernes indtjening vil dog fortsat ske langsomt.

Overskudsgraden for amerikanske virksomheder er høj og levner begrænset plads til fortsatte forbedringer. I Europa er situationen bedre, om end man her har andre strukturelle udfordringer på margin-niveau sammenlignet med USA. Europa og Japan med flere vil også i 2016 være afhængige af stimulansprogrammer i forsøget på at vække de respektive økonomier. Kombineret med en kontraktiv amerikansk pengepolitik er programmerne tydelige tegn på det asynkrone globale opsving, hvor residualen mellem økonomierne - valutaerne - får afgørende indflydelse på aktieafkastet.

Normalisering af risikobilledet

Risikobilledet på amerikanske aktier ændrede sig tilbage i efteråret 2014, og fremadrettet må man som aktieinvestor forholde sig til en normalisering i risikoprofilen og regne med, at periodiske aktiekursfald igen bliver en del af hverdagen.

Ser vi frem mod 2016, er et de væsentligste risikoelementer for aktier, at den amerikanske centralbank finder det nødvendigt at hæve renten mere end de knap to gange, som markedet i øjeblikket regner med. Dette ville kunne blive tilfældet, hvis vi igen begynder at se en sammenhæng mellem arbejdsløshed og inflation som i figuren ovenfor samt aftagende deflationseffekter fra energisektoren. Situationen i Kina kombineret med mængden af dollargæld uden for USA kan i værste fald give betydelige udfordringer for blandt andet aktiemarkedet.

Formuepleje forventer, at det driftsmæssige opsving fortsætter, og at det over tid vil forplante sig til de øvrige økonomier uden for USA. Det globale aktieafkast forventes at ligge på mellem 5 og 10 procent målt i dollar, og dertil kan man som dansk investor lægge udviklingen i den amerikanske dollar, hvilket bringer det samlede forventede aktieafkast op på mindst 10 procent målt danske kroner.

Det amerikanske aktiemarked vil primært være trukket af indtjening, mens blandt andre Europa og Japan i højere grad fortsat vil trækkes af stimuli. Værdiansættelsen af aktier samt drivkræfterne på det globale aktiemarked gør, at man som aktieinvestor bør indstille sig på lavere aktieafkast og perioder med væsentligt højere volatilitet sammenlignet med de seneste fire år.