Aktiestrategi 2017: Finanspolitikken melder sin ankomst

Over de seneste år har det overordnede strategiske aktiesyn haft fokus på det igangværende globale regimeskifte fra pengepolitiske stimuli mod et opsving båret af øget efterspørgsel og dermed omsætningsvækst. Denne udvikling vil i 2017 blive understøttet af forventede stimuli fra den ekspansive finanspolitik fra især USA.

Her ved udgangen af 2016 har det globale aktiemarked opnået et afkast på 7,2 procent målt i dollar, hvilket lander i midten af Formueplejes afkastforventninger på 5-10 procent målt i dollar for globale aktier det seneste år. Inklusive valutaeffekterne lander markedsafkastet på 11,2 procent, hvilket er på niveau med det realiserede afkast fra Formueplejefondenes aktivt forvaltede globale aktieportefølje, der har leveret et afkast på 11,1 procent målt i danske kroner efter omkostninger (pr. 29. december 2016).

Temaerne, som sidste år fremhævedes som væsentlige for afkastpotentialet i 2016, var fortsættelsen af det driftsmæssige opsving båret af stigende omsætning kombineret med en fortsat risikonormalisering i aktier. Derudover var fokus på inflation, centralbanker og de globale valutabevægelser elementer, som også i høj grad har haft indflydelse på årets udvikling i det globale aktiemarked. 2017 vil i vid udstrækning være præget af de samme temaer som i 2016, blandt andet fordi de indbyrdes økonomiske forhold mellem regionerne ikke har ændret sig væsentligt, men dog generelt har oplevet fremgang. Et af de vigtigste nye temaer i 2017 vil være den amerikanske finanspolitik og dennes potentielle effekt på både amerikansk økonomi og forventningerne til afkastet for det globale aktiemarked.

Det driftsmæssige opsving fortsætter
Tesen omkring det driftsmæssige opsving, hvor omsætning og den generelle efterspørgsel i samfundet trækker indtjeningen, har gennem en årrække dannet og danner stadig fundamentet for Formueplejes grundlægende aktiestrategi. Verdens centralbanker har sammen med den amerikanske haft en betydelig effekt på investorernes vilje til at prisfastsætte aktier dyrere. Det vil sige, at i perioden 2012 til udgangen af 2014, hvor den amerikanske centralbank påbegyndte og gennemførte stimuliprogrammerne, er prissætningen på blandt andet amerikanske aktier steget betydeligt. Siden efteråret 2014, hvor den amerikanske centralbank afviklede sit seneste opkøbsprogram, har viljen til at prisfastsætte amerikanske aktier højere været begrænset. Som perioden også viser, betyder det dog ikke, at potentialet for afkast er forsvundet, men blot at afkastkilden nu primært beror på selskabernes realiserede indtjeningsgenerering, og at det primære indtjeningspotentiale fortsat vil stamme fra virksomhedernes evne til at profitere af den økonomiske vækst.

Mange har siden slutningen af 2015 og gennem 2016 argumenteret for, at der skulle være indtjeningsrecession i USA. Det vil sige en situation, hvor de amerikanske selskaber samlet set oplever tilbagegang i indtjeningen. Formuepleje deler ikke denne opfattelse. En væsentlig årsag til den samlede negative indtjeningsvækst skyldes olieprisudviklingen i samme periode, og ser vi bort fra energisektoren i den samlede amerikanske indtjeningsudvikling, viser der sig et anderledes og mere positivt billede.

De underliggende sektorer – specielt Finans, IT og Forbrug – der er eksponeret mod det amerikanske driftsmæssige opsving, viser en ganske robust udvikling. Forbrugerne viser altså stigende tillid og lyst til at forbruge, hvilket genererer gradvist stigende omsætning. Da virksomhederne efter finanskrisen har trimmet og effektiviseret, aflejrer en stor del af denne omsætningsfremgang sig nu på bundlinjen.

Fremadrettet må vi endvidere forvente, at den modvind, som energisektoren tidligere har medvirket til, vil vende sig til medvind, idet oliepriserne set på årsbasis vil ligge højere. Men ligesom vi ikke var enige i betragtningerne omkring indtjeningsrecession, skal man som investor selvfølgelig også bevare fokus, hvis talen i foråret begynder at omhandle et indtjeningsboom – specielt hvis det mod vores forventning alene trækkes af den positive oliepriseffekt.

Den amerikanske finanspolitik melder sin ankomst
Udviklingen i aktier og andre aktiver har i sidste del af 2016 i høj grad været præget af det amerikanske præsidentvalg. De finansielle markeder har oven på valget af Donald Trump som næste amerikanske præsident og det republikanske flertal i Kongressen fokuseret på specielt de positive bidrag, en ændring af den amerikanske politik (herunder finanspolitikken) kan medføre.

Verdens centralbanker har gentagne gange i 2016 pointeret nødvendigheden i en politisk indsats gennem finanspolitiske lempelser, netop for at aflaste de pengepolitiske tiltag, som centralbankerne gennem en årrække har stået for. Dén politiske indsats ser ud til at komme nu. Donald Trump har i sin kampagne bebudet intentioner om at øge investeringerne i infrastruktur, sænke skatten til private og virksomheder, motivere amerikanske selskaber i at hjemtage oversøisk indtjening samt begrænse en del af den aktuelle regulering af de amerikanske virksomheder. Alt sammen noget, der isoleret set kan bidrage til at forbedre rammebetingelserne for amerikansk økonomi og derved også for de amerikanske selskaber.

Markedsforventningerne om fremtidige amerikanske finanspolitiske lempelser har fået aktierne til at stige sammen med dollaren og amerikanske renter. Inden for aktiemarkederne er stabile sektorer som Stabilt Forbrug, Forsynings- og Teleselskaber blevet solgt ud af investorerne til fordel for mere cyklisk orienterede sektorer, der forventes at profitere af de fremtidige effekter af en lempeligere amerikansk finanspolitik. Sektorerne, som har nydt godt af denne udvikling, er specielt den amerikanske finanssektor, hvor bankerne profiterer af højere renter samt det faktum, at lange amerikanske renter er steget kraftigere end korte renter samt Industri- og ITsektorerne. Som aktieinvestor skal man dog være opmærksom på, at der også er forhold, der vil kunne trække modsat og være direkte negativt for den vækst, som forventes i USA. Det gælder for eksempel restriktioner på frihandel (specielt mellem USA, Mexico og Kina), begrænsninger på immigrationen og dermed restriktioner på arbejdskraften i USA.

Dertil kommer de afledte effekter. Det vil sige de inflationære effekter som følge af de forventede finanspolitiske tiltag samt de pengepolitiske reaktioner, der måtte komme i kølvandet på disse. Husk, at de forventede finanspolitiske lempelser tilføres en amerikansk økonomi, der i øjeblikket opererer tæt på fuld beskæftigelse, hvorfor inflationseffekterne hurtigt kan blive en realitet og kræve handling fra den amerikanske centralbank i form af højere renter. Formueplejes overordnede holdning er dog, at den amerikanske centralbank vil være afventende og tillade en højere grad af inflation – også i perspektivet af hvor amerikansk økonomi har befundet sig.

To overordnede forhold er afgørende for aktier
I forventningen til de finanspolitiske lempelser i USA er der bred enighed om, at specielt lavere skat vil være en vigtig bidragsyder i forhold til en eventuel amerikansk vækstacceleration. Udfordringen er dog, at tiltagene over tid vil være inflationære og derigennem vil medføre højere renter. Det, man som aktieinvestor skal forholde sig til, kan koges ned til et forhold mellem to ting:

1) I hvilket omfang vil forbedrede rammebetingelser for amerikansk økonomi og virksomheder resultere i økonomisk vækst og dermed, indtjeningsfremgang i virksomhederne? Jo højere indtjening i virksomhederne desto højere afkast (alt andet lige), idet aktiekurser over tid trækkes af indtjening.

2) Diskonteringseffekten. De forventede højere rente  betyder, at den forventede fremtidige indtjening aktieteknisk får en relativt lavere nutidsværdi. Det betyder, at væksten i indtjeningen skal overstige effekten af de højere renter for, at det får en positiv indflydelse på aktieafkastet. Højere renter/diskonteringsfaktor betyder derfor, at indtjeningen fremadrettet skal stige kraftigere for at kunne kompensere investor i dag. Men renten er i udgangspunktet lav, hvorfor der vil være plads til mindre stigninger i diskonteringsrenten uden de helt store effekter.

Det er med andre ord en brøk, hvor indtjeningen står i tælleren, og diskonteringseffekten står i nævneren. Forventer man netto en forøgelse af forholdet mellem indtjeningen og diskonteringsfaktoren, skal man overvægte aktier. Formuepleje vurderer, at det potentielle finanspolitiske boost vil medføre en positiv udvikling i forholdet mellem virksomhedernes indtjening og diskonteringsfaktoren (renten). Over tid vil diskonteringsfaktoren dog stige i takt med stigende amerikanske renter. Derfor forventer Formuepleje over de kommende kvartaler en positiv udvikling i forholdet til gavn for aktiemarkedet i relation til den forventede ekspansion i den amerikanske finanspolitik.

Donald Trump – grim ælling eller kejser uden klæder?
Siden det amerikanske præsidentvalg har markederne i høj grad fokuseret på de positive aspekter i Donald Trumps forventede finanspolitik. Givet markedsforventningerne kombineret med den aktuelle værdiansættelse af amerikanske aktier, overskudsgrader i rekordniveauer og massive aktietilbagekøb, der stimulerer væksten i indtjeningen pr. aktie, er der en reel risiko for, at eventyret omkring Trumps finanspolitik kan ende enten som H.C. Andersens eventyr om kejserens nye klæder eller som historien om den grimme ælling, der blev til en smuk svane.

Derfor har Formuepleje øget eksponeringen over for amerikanske aktier gennem et finansielt instrument, der hedder en call option. Call optionen er en mulighed for at købe amerikanske aktier i fremtiden på et på forhånd aftalt kursniveau. Denne mulighed koster naturligvis en præmie, men præmien er meget begrænset, og fordelen i forhold til investering direkte i amerikanske aktier er, at tabsrisikoen ved kursfald er begrænset til præmien. Kort fortalt har aktieporteføljen en højere eksponering mod amerikanske aktier, hvis Trump leverer på sine løfter, og amerikanske aktier stiger, og den grimme ælling bliver til en smuk svane. Men det kan imidlertid også vise sig, at kejseren ingen klæder har på, og Donald Trump ikke formår at efterleve markedets forventninger og aktiernesom resultat heraf falder tilbage. I så fald er det kun den begrænsede præmie, der kan tabes.

Derudover er vægten af europæiske aktier øget, idet en højere forventet amerikansk vækst og en stærkere dollar/svagere euro vil være understøttende for de europæiske virksomheders indtjening og dermed et relativt højere afkastpotentiale. Den relativt lavere prissætning af de europæiske aktier er endvidere et argument for også at søge aktieafkast uden for USA i 2017.

Risikonormalisering i aktiemarkedet fortsætter
Den målbare ændring i risikobilledet er ved flere lejligheder blevet beskrevet for specielt amerikanske aktier siden efteråret 2014, hvor den amerikanske centralbank afsluttede sit seneste stimuliprogram. Udviklingen vil i 2017 fortsætte, og aktiemarkedet vil opleve en større grad af udsving, som vi så i 2016, sammenlignet med perioden 2012-2015. Det vigtigste er at gøre sig klart, at det er et udtryk for, at aktierisikoen er på vej mod det normale. Det er med andre ord ganske normalt, at aktiemarkedet har større udsving end for eksempel obligationsmarkedet, hvilket også er årsagen til, at man som aktieinvestor får en risikopræmie.

Enkeltstående politiske begivenheder som brexit og det amerikanske præsidentvalg tiltrak sig stor opmærksomhed i 2016. I 2017 er fokus rettet mod de forskellige valg i Europa, hvor specielt Frankrig og Tyskland vil være i centrum og i perioder få indflydelse på opfattelsen af aktier og det forventede afkastpotentiale. Som det seneste valg i Italien har vist, er den politiske risiko i vid udstrækning anerkendt af aktiemarkedet, om end følgeeffekterne af en række politiske valg vil kunne få indflydelse på aktierne, herunder specielt de europæiske banker.

Niveauforskelle i den globale økonomi og dermed også centralbankernes indflydelse uden for deres hjemlande vil fortsat kræve opmærksomhed. Her vil udviklingen i den kinesiske gæld og valuta samt forholdet mellem den amerikanske dollar og Emerging Markets være et område, der igen kan skabe volatilitet på aktiemarkederne. Ovenstående stiller krav om en balanceret tilgang til aktier, hvor afkastpotentialet kontinuerligt skal sammenholdes med risikoen. Formuepleje har i 2016 haft succes med væsentlige justeringer i aktieandelen – denne aktivitet vil fortsætte i 2017.

Globale aktieafkastforventninger på niveau med 2016
Mange af temaerne fra 2016 vil som sagt gå igen i 2017. Regimeskiftet fortsætter med fokus på inflation og centralbankpolitik kombineret med en fortsættelse af den risikonormalisering i aktier, der har været i gang siden efteråret 2014.

Trump og den ekspansive amerikanske finanspolitik er det nye tema i forhold til afkastet for aktier i 2017. Vi forventer en positiv økonomisk og indtjeningsmæssig effekt og på længere sigt en modvind fra stigende amerikanske renter. I relation til de fundamentale forhold (inklusive mål for værdiansættelsen) synes afkastpotentialet højere uden for USA, herunder blandt andet Europa. Afgørende for, at europæiske aktier til fulde kan udnytte den amerikanske vækst og valutamedvind, er dog, at den finansielle sektor i Europa oplever en stabilitet i forhold til både kapitalgrundlag og regulering. Mange af disse udfordringer er allerede inddiskonteret i prisfastsættelsen, og det er også årsagen til, at Formuepleje har købt aktier i Europa og øget eksponeringen over for aktiekursstigninger i USA gennem optionsmarkedet.

Det driftsmæssige opsving er intakt og ventes i 2017 at fortsætte – potentielt boostet af merindfrielse af forventningerne til den amerikanske finanspolitik. De fundamentale forhold (herunder også reflationen af aktiver) taler for en bevægelse fra obligationer mod aktier. Risikonormaliseringen er dog et afgørende element, ligesom i 2016.

Med indtjeningen som den primære drivkraft i det driftsmæssige opsving anført af USA samt fortsatte stimulieffekter i de øvrige primære økonomier forventer Formuepleje, at det globale aktieafkastpotentiale i 2017 vil ligge på over 15 procent målt i danske kroner. Det samlede forventede aktieafkast udgøres af en stigning i den amerkanske dollar på cirka 6 procent og en aktiekursstigning målt i dollar for globale aktier på op imod 10 procent.

Artiklen er bragt i Magasinet FORMUE 1//2017 (opdateret pr. 29/12-2016).