Aktiemarkedet og de hysteriske kællinger

Den uro, vi i løbet af de seneste par måneder har oplevet på de finansielle markeder, er blevet forklaret på mange måder. Udpræget nervøsitet og til tider panik har bidraget til de store udsving, men grundlæggende er der to forhold, som har haft afgørende betydning for udviklingen i 2016.

Artiklen er bragt i magasinet FORMUE 2//2016:

I 1983 gjorde tidligere skatte- og afgiftsminister Mogens Lykketoft sig særligt bemærket, da han kaldte aktørerne i den danske finansverden for en flok hysteriske børskællinger. Det er ikke sikkert, han var sluppet af sted med en tilsvarende bemærkning i 2016, men uanset hvad er formuleringen brugt igen og igen, når de finansielle markeder har oplevet store kursudsving.

Udviklingen på de globale aktiemarkeder har i 2016 været usædvanlig hård, og voldsomme udsving i løbet af meget korte perioder har medført paniske tilstande og spekulationer om, hvorvidt vi stod på randen af en ny finanskrise.

Grundlæggende er der tale om, at vi skal vænne os til større udsving. Den øgede regulering af finanssektoren efter finanskrisen kombineret med algoritme-baseret computerhandel er medvirkende årsager til, at markedet reagerer med større udsving, når der kommer data som de hysteriske børskællinger kan opfatte som positive eller negative. Formuepleje vurderer, at der er to faktorer, som har affødt den store turbolens i 2016.

Årsag1

Alle øjne rettet mod Kina
Der er ingen tvivl om, at Kina har været et af de centrale omdrejningspunkter i forhold til aktiekursfaldene i 2016. Markedet har især reageret på den vækstopbremsning, som landet i øjeblikket oplever, selvom udviklingen som sådan ikke bør komme bag på investorerne.

Kina har nemlig gennem en længere periode undergået en transformation fra investeringsdrevet fremstillingsøkonomi mod en mere forbrugsdrevet serviceøkonomi. Grunden til, at markedet alligevel bliver bekymret er, at flere nøgletal i højere grad har bekræftet vækstopbremsningen, og at landet begyndte at devaluere sin valuta (yuan) i august sidste år.

Ny valutapolitik eller mere af det samme?
Vækstopbremsningen i Kina har som sagt været undervejs i flere år, men med devalueringen sidste år ændrede situationen sig markant. Kina har tidligere ført fastkurspolitik overfor den amerikanske dollar, men ved pludselig at svække yuanen i forhold til netop dollaren gjorde landet det billigere for omverdenen at købe kinesiske varer og dyrere for kineserne at importere udenlandske varer.

I sig selv er det ikke en skelsættende handling, idet centralbankernes pengepolitiske stimuliprogrammer i de primære økonomier i vid udstrækning også har haft til hensigt at svække de respektive valutaer. Det afgørende i forhold til Kina var derimod signalet om, at kineserne ønskede at bryde med fastkurspolitikken og båndet til dollaren. Hele kommunikationen omkring devalueringen i august og de efterfølgende mindre devalueringer viste sig at være en udfordring for de finansielle markeder. Kina gav udtryk for, at yuanen skulle være en stabil valuta, og at den som et led i optagelsen i IMF's reservevalutakurv, Special Drawing Rights, SDR, også ville blive mere markedsbestemt. Det budskab stod dog i skarp kontrast til det, som markederne oplevede: En række mindre devalueringer og en generel depreciering fra december gående ind i januar.

De finansielle markeder indledte derfor 2016 i en ond spiral, hvor en række dårligere end ventede nøgletal øgede frygten for, at der var en hård landing på vej i Kina, og at man i højere grad end tidligere var villig til at bruge valutaen som et muligt middel i forsøg på at genstarte specielt den kinesiske eksport.

Svagere kinesisk valuta presser resten af verden
Ordet valutakrig er sjældent blevet brugt de seneste år. Gentagne pengepolitiske stimuliprogrammer først i USA og senere i Japan og Europa har dog i vid udstrækning haft til formål at svække indenlandske valutaer over for samhandelspartnerne således, at eksportvarer blev billigere i udlandet. De seneste stimuliprogrammer fra Den Europæiske Centralbank (ECB) har for eksempel givet betydelig medvind til europæiske og danske eksportvirksomheder, fordi det simpelthen er blevet billigere for USA at købe europæiske og danske varer.

Yuan_USD

I dette perspektiv er det ikke overraskende, at Kinas entre i den globale valutakrig har rystet markederne. Udfordringen er jo, at ikke alle kan svække sin valuta for at eksportere, idet der naturligt er en eller flere, der er nødsaget til at importere.

Problematikken forstærkes, idet mange af Kinas samhandelspartnere i Emerging Markets har låst deres egne valutaer fast mod den kinesiske. Dermed er problematikken ikke kun isoleret til Kina, men også til store dele af Emerging Markets.

Det finansielle link har stor betydning
Udover den direkte effekt gennem samhandlen mellem øst og vest er et andet og mere betydeligt element den direkte og indirekte finansielle forbindelse mellem Kina og resten af verden. Kinas ønske om at liberalisere sin valuta har konsekvenser for samhandlen med omverden. Den finansielle effekt har dog langt større betydning.

Overordnet set er der tre forhold, der presser den kinesiske valuta:

1. Spekulation
En helt naturlig konsekvens af Kinas nye valutapolitik, forventningen om vækstopbremsning og den mangelfulde kommunikation har bidraget til spekulationen om, hvorvidt den kinesiske valuta ville fortsætte sit fald. Salgspres fra valutaspekulationen forstærker presset på valutaen, hvis ikke der gribes ind. Derfor har Kina blandt andet hævet offshore-bankernes reservekrav på indenlandske konti i forbindelse med valutahandel og samtidig i perioder begrænset den korte likviditet, så helt korte renter er steget markant. Det har gjort det væsentligt dyrere at spekulere mod den kinesiske centralbank.

2. Træk på indlån
Når Kina som i efteråret og starten af 2016 lader sin valuta svække over for primært amerikanske dollar, opstår der en naturlig interesse fra kinesere og kinesiske virksomheder i at trække penge ud af landet og placere dem i hård valuta, der ikke svækkes relativt. Det betyder, at frygten for yderligere svækkelse får kinesere til at veksle yuan til dollar, hvilket lægger yderligere pres på den kinesiske valuta og valutareserve, idet centralbanken dermed skal købe yuan. Kina har i øjeblikket en grænse på 50.000 dollar, der kan benyttes til at veksle kinesisk indestående til udenlandsk valuta for almindelige kinesere. Grænsen er indført i et forsøg på at kontrollere flowet fra indlånssiden, men man må forvente, at rammen i vid udstrækning er blevet udnyttet af dem, som har haft interesse i det.

3. Konvertering af dollargæld
Mængden af dollargæld i Kina og Emerging Markets er den tredje væsentlige årsag til bevågenheden omkring og presset på den kinesiske valuta. Siden finanskrisen i 2008 og 2009 har den amerikanske centralbank forsøgt at sætte gang i økonomien ved at sænke renterne og pumpe likviditet ud i markedet. En del af denne rigelige likviditet er strømmet mod Kina og Emerging Markets i form af lånoptagelse (se figuren på næste side). Fordelen for låntagere ved dette var blandt andet, at renten på gælden var faldende og tæt på nul, samtidig med at den amerikanske dollar generelt blev svækket på grund af de pengepolitiske tiltag i USA - samlet set en fordelagtig situation for låntager, idet omkostningen ved gældsserviceringen var lav og faldende.

Bank for International Settlement (BIS) offentliggjorde i sin kvartalsanalyse fra den 6. december 2015 omfanget af dollarnomineret gæld i Emerging Markets. Siden 2008 estimeres dollargælden i Emerging Markets at være vokset med op imod 83 procent (se note 1)) til i alt 3.300 mia. dollar (se note 2)). Af den samlede estimerede dollargæld i Emerging Markets regner BIS med, at Kina repræsenterer 31 procent. Så ud over, at Kina i forvejen har en meget høj samlet gæld på cirka 247 procent af BNP (se note 3)), ligger en del af denne gæld også i dollar.

Samlet kinesisk gæld

Med en amerikansk økonomi i bedring og en deraf stigende forventning til rentestigninger i USA (første rentestigning kom i december 2015) har dette medført en styrkelse af den amerikanske dollar over for en lang række valutaer gennem en længere periode. Kina har i samme periode oplevet, at vækstafmatningen er tiltaget, og har gentagne gange sænket renten eller foretaget andre pengepolitiske manøvrer i forsøg på at øge den kinesiske vækst. En stigende amerikansk rente og en række devalueringer af den kinesiske valuta (se note 4 og 5) har alt andet lige bevirket, at omkostningen ved serviceringen af dollargælden er steget.

Dette er grunden til, at man hen over efteråret og i starten af 2016 har set en konvertering af dollargæld til gæld i kinesisk valuta. Kinesiske virksomheder indfrier altså deres gæld ved at købe dollar og optager lån i lokal valuta, hvilket af nogle frygtedes at ville lægge pres på valutaen. Formuepleje forventer dog ikke, at den kinesiske valutareserve for alvor kan udfordres, idet den kinesiske valuta fortsat er underlagt nogle markante valutarestriktioner for kinesiske privatpersoner - og virksomheder - ligesom der er rig mulighed for yderligere opstramning af restriktioner fra den kinesiske regerings side.

Pausemekanisme i det kinesiske aktiemarked slog fejl
Usikkerheden omkring den kinesiske valutapolitik og det fremadrettede niveau for kinesisk vækst har som beskrevet ovenfor været betydelige årsager til nervøsiteten i 2016. I forsøg på i højere grad at kontrollere bevægelserne i det kinesiske aktiemarked indførte Kina i starten af året en såkaldt Circuit Breaker - det vil sige en slags pausemekanisme, der går ind og standser al handel på aktiemarkedet, når kursfaldende over kort tid bliver for store.

Det giver investorer og handlere mulighed for at stoppe op og vurdere situationen, og forventningen var, at man på den måde i vid udstrækning kunne undgå panik i markedet. En pausemekanisme i et aktiemarked er ikke usædvanlig, men i Kinas tilfælde var konstruktionen uhensigtsmæssig. Ved et kursfald på 5 procent ville der automatisk blive indført en børspause på 15 minutter, hvorefter handlen ville blive genoptaget. Faldt markedet efterfølgende med i alt 7 procent, ville det lukke resten af dagen.

Udfordringen i et aktiemarked som det kinesiske er, at udsvingene er væsentligt større end i de mere etablerede markeder. Det skyldes risikoen generelt, men også den spekulative kultur, der hersker blandt private kinesiske investorer. Rammes pauseniveauet på 5 procent, og markedet efter 15 minutter åbner igen, er der ikke langt til de i alt 7 procent, hvor markedet lukker helt.

I Kina betød det, at investorer efter pauseperioden benyttede vinduet til at storsælge aktier for at komme ud af de spekulative positioner, inden markedet lukkede helt. Dermed blev effekten af pausemekanismen mod hensigten større udsving og hyppige markedslukninger. Det skabte betydelig volatilitet, og den 8. januar 2016 blev pausemekanismen afviklet efter kun at have været aktiv i fire handelsdage.

Årsag2

Historisk fald i olieprisen
Et andet vigtigt område i forhold til forklaringen på uroen på aktiemarkedet i 2016 er udviklingen i olieprisen.

Olieprisen er siden juni 2014 faldet fra omkring 90 dollar dollar pr. tønde til nu omkring 35 dollar, hvilket i vid udstrækning kan forklares gennem udbudssituationen af råolie mere end ændringer i efterspørgslen. Øget udbud af skiffergas og -olie fra blandt andet USA har været medvirkende til, at udbudsniveauet generelt er steget massivt. Kombineret med OPEC's ambition om at fastholde og i perioder ligefrem øge udbuddet af råolie fra medlemslandene har det resulteret i en kraftigt faldende oliepris.

Hastigheden, hvormed olieprisen er faldet, og lavpunktet for olieprisen har understøttet de aktiekursfald og den panik, der til tider har vist sig i aktiemarkedet i 2016. Det skyldes, at kreditrisikoen er steget markant. Mange olieselskaber og selskaber, der servicerer eller på anden måde supporterer olieindustrien, er på grund af olieprisfaldet kommet under voldsomt pres rent økonomisk. Projekter er blevet aflyst, investeringsaktiviteten i oliesektoren er på nulpunktet og samtidig har flere energiselskaber svært ved at afvikle deres gæld.

Lav oliepris skidt for aktiemarkedet!
Fokus på kreditrisikoen fra energisektoren og de potentielle økonomiske følgeeffekter har presset hele aktiemarkedet. Energisektoren er naturligt blevet ramt af den meget lave oliepris, men markedsfrygten har i tiltagende grad også været rettet mod den finansielle sektor (herunder bankerne), som risikerede at blive ramt af stigende tab på udlån. Visse dele af den industrielle sektor, hvis drift er afhængig af olieprisen, er også blevet påvirket af den tiltagende kreditrisiko.

Alt dette skyldes, at disse sektorer har en væsentligt større vægt i aktiemarkedet, men det er også grunden til, at man i 2016 har kunnet se en iøjnefaldende samvariation mellem olieprisen og aktiemarkedet. Når olieprisen er faldet, er aktiemarkedet ligeledes faldet, hvilket umiddelbart virker forkert, da en lavere oliepris jo fungerer som en skattelettelse for den globale forbruger. Billigere olie øger alt andet lige forbrugerens købekraft og burde understøtte forbrugslysten. Derfor ville det som udgangspunkt være positivt for aktiemarkedet, idet langt de fleste økonomier er forbrugsdrevne.

Oliepris_SP500

Grunden til, at vi har oplevet det modsatte, er i høj grad, at kreditrisikoen løber hurtigere til aktiemarkederne end de positive forbrugseffekter ved en lav oliepris. Med andre ord har frygten for konkurser i energisektoren og eventuelle negative følgeeffekter i øvrige udvalgte sektorer vægtet højere i investorernes bevidsthed end de positive forbrugseffekter, vi må forvente, indfinder sig over de kommende kvartaler. Formuepleje mener dog, at markedets frygt for væsentlige kredittab i banksektoren er overvurderet.

Normal markedsuro eller hysteri?
Vækstbekymringen kombineret med et nyt valutaregime for den kinesiske valuta var blandt hovedårsagerne til, at netop Kina har spillet en afgørende rolle i udviklingen på de globale aktiemarkeder i 2016. Også kommunikationen fra den kinesiske centralbank samt et fejlagtigt forsøg på at kontrollere udsvingene på det kinesiske aktiemarked forstærkede den globale nervøsitet og pressede de finansielle markeder.

Derudover var et markant olieprisfald kombineret med en accelererende kreditfrygt også forhold, der pressede aktiemarkedet i takt med, at olieprisen satte nye bundrekorder. En udvikling, der også bidrog til udløsningen af en række klassiske recessionssignaler i specielt kreditmarkedet og fremstillingssektoren.

Læg dertil de seneste års regulering af bankerne, som har reduceret deres beholdning af markedsaktiver betydeligt og dermed fjernet den buffer, der tidligere kunne lægge en dæmper på urolige perioder, og en markant stigning i computerhandel, som inden for millisekunder reagerer og forstærker de markedsbevægelser, der er i gang. Spørgsmålet er, om det blot var de hysteriske børskællinger fra 1983, der igen var på spil, eller om udviklingen bunder i reelle bekymringer. Svaret er nok, at det er en blanding af fundamentale bekymringer, der er blevet forstærket af en til tider panisk stemning.

I løbet af den seneste måned har markederne oplevet en gradvis stabilisering i den kinesiske valuta og en forholdsvis stabil oliepris i niveauet 35-40 dollar pr. tønde. Netop stabiliseringen i disse forhold, der var blandt de udløsende faktorer til nervøsiteten i starten af året, har skabt positiv stemning i et aktiemarked, hvor meget af det tabte ved midten af marts var genvundet.

Selvom børskællingerne i 2016 har bidraget til nervøsitet og til tider paniske tilstande, skal man som investor ikke underkende de udfordringer, aktiemarkederne på længere sigt står over for. Kina og andre lande gennemgår strukturelle udviklinger i deres økonomier fra eksportdrevet til i højere grad at blive drevet af indenlandsk efterspørgsel. Dog forventer Formuepleje, at det stadig er USA, der driver det klassiske driftsmæssige opsving.

Man skal dog have i baghovedet, at dette sker samtidig med en normalisering i risikoprofilen på aktier og en forventelig gradvis normalisering i den amerikanske pengepolitik, hvorfor man som investor også bør have en mere normaliseret forventning til det fremtidige aktieafkast.

Læs mere om Formueplejes aktiestrategi i artiklerne "Centralbankpolitik bliver afgørende for aktieafkastet i 2016", Magasinet FORMUE 1 // 2016 og "Har din aktieportefølje fået badebukserne på?", Magasinet FORMUE 2 // 2015.

1) Robert N. McCauley m.fl. (Januar 2015): "Global dollar credit: Links to US monetary policy and leverage", BIS Working Papers No 483, Bank for International Settlements, BIS

2) Robert N. McCauley m.fl. (December 2015): "Dollar credit to Emerging Markets Economies", Quarterly review December 2015, Bank for International Settlements, BIS

3) China Total Debt as a percentage of GDP, Bloomberg

4) Jamie Caruana (Februar 2016): "Credit, Commodities and Currency" Bank for International Settlements, BIS

5) "International Banking and financial market developments" Bank for International Settlements Quarterly Review, Marts 2016