Sådan sammensætter Formuepleje den optimale aktiestrategi

Valg af den rigtige aktiestrategi er altafgørende for at opnå et langsigtet merafkast. Med analogi til sammensætningen af det optimale fodboldhold beskriver vi her de udfordringer, der ligger på vejen mod toppen af sejrsskamlen.

Aktiestrategi og specielt håndteringen af aktierisikoens mange aspekter er ofte noget, som fjerner læselysten hos de fleste. Men det behøver hverken at være kedeligt eller svært at forstå. Når Formuepleje forholder sig til grundlaget for aktiesammensætning og risikostyring, træffer vi de samme typer valg, som når man sammensætter et fodboldhold.

Ligesom fodboldbanen definerer det regelsæt, spillerne skal indordne sig under, er banen i denne sammenhæng den risikostyring, der ligger til grund for aktieporteføljen. Den danner de operationelle rammer, der er pålagt aktieporteføljen, i målsætningen om at optimere risikoelementet i det risikojusterede afkast.

S6_bane

Aktieporteføljen opererer under nogle afgørende risikoforudsætninger. Den skal blandt andet have et risikoniveau (standardafvigelse (15,6 procent), beta (0.97)) på niveau med det generelle aktiemarked. Den relative risiko (Tracking Error), der er et mål for risikoen på afkastforskellen mellem porteføljen og aktiemarkedet som helhed, skal ligge i intervallet 0-6 procent (aktuelt 3,2 procent), og derudover skal aktieporteføljen følge en aktivt styret strategi, hvor det er de enkelte virksomheder, der genererer porteføljens merafkast.

Det betyder, at nøgletallet Active Share skal være væsentligt højere end 60 procent (aktuelt 92 procent). De enkelte elementer i risikostyringen danner tilsammen det grundlag, hvorpå aktieporteføljen kan operere. Det vil sige, at aktieporteføljen ikke kan tage en risiko, der afviger markant fra markedet. Porteføljen kan heller ikke øge den relative risiko ud over de fastsatte rammer i forsøg på at skabe yderligere merafkast. I fodboldsproget svarer det til, at banen og regelsættet er fast defineret, og overskridelser tolereres ikke.

For at skabe et aktieafkast er det nødvendigt at løbe en risiko. For at vinde en fodboldkamp, bliver man nødt til at stille op til start. Det er dog afgørende, at banens udseende, eller defineringen af risikostyringen, er af en sådan karakter, at den i størst muligt omfang understøtter sandsynligheden for at vinde over aktiemarkedet set i et langsigtet perspektiv. Skulle man mod forventning stille med det forkerte hold, er det risikostyringens opgave at sikre, at man kan håndtere nederlaget. Med andre ord må man ikke bygge større risici ind i porteføljen, end at man kan leve med effekten af at tage fejl.

Udvælgelse af spillere
Det er altså inden for fodboldbanens rammer eller aktieporteføljens risikohåndtering, at det optimale aktiehold skal stilles med den målsætning kontinuerligt at slå modstanderen: Aktiemarkedet.

Sammensætningen af modstanderholdet eller aktieporteføljens benchmark er defineret ved det globale aktieindeks MSCI World All Countries, som dækker over 2.480 selskaber fordelt på 10 sektorer og 50 lande. Der er med andre ord tale om en utrolig diversificeret modstander med en bred eksponering, som med denne baggrund er retningsgivende for aktiemarkedsafkast.

S7_FP_hold

Hvor modstanderen har 2.480 spillere (selskaber), har Formueplejes aktieportefølje altid kun mellem 50 og 80 spillere (aktuelt 56). Forskellen på de to hold er, at hvor aktiemarkedet indeholder en blanding af både gode og dårlige spillere, forventes Formuepleje at have samlet et hold, der udelukkende består af de bedste spillere på de enkelte positioner - det vil sige af selskaber, som over en længere periode rent afkastmæssigt gør det bedre sammenlignet med aktiemarkedet som helhed. En af fordelene i sammensætningen af Formueplejes aktieportefølje er, at den ikke er begrænset til kun at vælge mellem selskaber i benchmarket.

Formuepleje kan også vælge blandt selskaber, som ligger uden for modstanderens holdopstilling og derigennem øge muligheden for altid at stille med det bedste hold. Sagt lidt forsimplet har vores modstander, aktiemarkedet, ingen udskiftere, mens Formueplejes hold altid har omkring 5.000 reservespillere klar på sidelinjen. Det eneste, der holder dem på bænken, er risikostyringen samt deres individuelle kvaliteter i forhold til de 50-80 aktive spillere, der allerede er på banen (i porteføljen).

Taktisk holdopstilling
Et andet væsentligt element i holdopstillingen er - ud over at sikre sig de bedste spillere - holdets faktoreksponering eller med andre ord antallet af angribere, forsvars- og midtbanespillere. Et afgørende resultat af risikostyringen er, at der tilstræbes faktorneutralitet i porteføljen. Det betyder, at Formuepleje skal have en faktoreksponering, der ikke adskiller sig væsentligt fra aktiemarkedet som helhed.

Formuepleje kan ikke udelukkende lave et hold af angribere eller forsvarsspillere, fordi den faktoreksponering, porteføljen dermed ville opnå, ville adskille sig markant fra modstanderens, og derved ville den ikke kunne opnå den faktorneutralitet, som risikostyringen dikterer.

S8_Konkur_hold

I den investeringsmæssige terminologi kan aktieporteføljen i Formuepleje således ikke tage voldsom eksponering mod eksempelvis amerikanske IT-aktier, tyske forsyningsselskaber, danske small cap-aktier, Value-aktier eller lignende. Både den geografiske, sektormæssige og stilmæssige faktoreksponering skal ligge inden for et predefieneret niveau i forhold til markedet generelt. Porteføljearbejdet ligger i at udvælge de bedste selskaber inden for hvert område således, at man sikrer det langsigtede merafkast gennem selskabsvalget og ikke ved at påtage sig unødige risici.

Alle kan vinde - men ikke på langt sigt
Vores modstander vil altid være det generelle aktiemarked, men Formueplejes fodboldhold undgår ikke sammenligning med, hvordan andre hold klarer sig mod den samme modstander. Ikke fordi vi nødvendigvis spiller i samme turnering, men fordi alle har en ambition om at slå den samme modstander: Aktiemarkedet.

I sammenligningen med konkurrerende hold er der en udpræget tendens til at se på, hvordan de kortsigtede resultater er faldet ud. Som det også er tilfældet i sportens verden, er der mange eksempler på uforudsigelige kortsigtede successer, hvorimod den kontinuerlige langsigtede succes ofte er væsentligt sjældnere.

Hvem husker ikke Danmarks sejr over det tyske storhold i finalen ved Europamesterskabet i 1992? Tyskland, der normalt altid synes at være "heldige" og i stand til at lukke de fleste kampe sejrrigt, måtte se sig slået af et uforberedt dansk fodboldhold hjemkaldt fra ferie.

Eller hvordan Herfølge i år 2000 gik fra et ubemærket ligahold til Danmarksmesterskabet for umiddelbart derefter at gå i opløsning, for slet ikke at glemme AGF, der har kæmpet en længere årrække for at genvinde guldet fra sidste Danmarksmesterskab tilbage i 1986.

Pointen er, at en ensidig eksponering mod en enkelt eller begrænsede faktorer giver muligheden for at vinde over markedet og konkurrenterne i korte perioder, men hvis man vil øge sandsynligheden for at gøre det godt over en årrække gennem mange turneringer eller et konjunkturforløb, er man nødt til at være bevidst om den faktoreksponering, man påtager sig. Holdet på billedet til venstre kunne være en konkurrent til Formuepleje. Forskellen mellem de to er blot, at hold 2 har en udpræget eksponering mod en enkelt faktor, hvor Formueplejes hold, som vist på side 7, har eksponering mod flere faktorer.

Konkurrentens hold kunne med andre ord være en portefølje udelukkende bestående af mindre danske selskaber, en portefølje bestående af Value-selskaber (aktier, der er billige målt på justeret egenkapital, men ikke nødvendigvis på fremtidig indtjening) eller eksempelvis en aktieportefølje, der kun koncentrerer sig om store selskaber i den amerikanske IT-sektor.

I sportens verden ville det eksempelvis svare til at stille til start med 11 angribere - en offensiv opstilling, som kun i begrænset omfang kan forventes at fungere på længere sigt i kampen mod den diversificerede modspiller. Formueplejes hold har også angribere, men i modsætning til det konkurrerende hold 2 er de øvrige positioner på Formuepleje-holdet også besat for at opretholde faktorneutraliteten i forhold til aktiemarkedet.

Alle hold bliver upåagtet af deres holdopstilling og faktoreksponering målt mod aktiemarkedet, der har eksponering mod alle faktorer. Et "en-faktor-hold" kan derfor godt slå markedet og konkurrenterne i en del af et konjunkturforløb, men set over en længere periode og over et helt konjunkturforløb bør man være meget opmærksom på sin faktoreksponering og den risikostyring, der definerer ens råderum. Når du som investor sammenligner forskellige holds præstationer, skal du derfor være meget opmærksom på holdopstillingen.

Kan de enkelte hold sammenlignes på korte horisonter, og giver det overhovedet mening for dig som investor at spekulere i kontinuerlige sejre fra et hold, der eksempelvis kun består af angribere? 

Tip en 13'er
Baggrunden for den klare fremgangsmåde i Formueplejes sammensætning af det optimale fodboldhold bygger på empiriske analyser samt de historiske resultater, aktiestrategien har opnået.

S10_Tips

Af de historiske årlige resultater fremgår det, at Formueplejes aktiestrategi i ni ud af tretten år har trukket sig sejrrigt ud af kampen mod aktiemarkedet. Ikke fordi aktieporteføljen i Formuepleje tager en markant anderledes risiko end markedet. Heller ikke fordi aktieporteføljen påtager sig ekstreme faktorrisici i forhold til markedet, men fordi Formueplejes aktieportefølje består af de bedste selskaber, som samtidig udfylder den risikostyring, der er pålagt porteføljen.

Et andet vigtigt element i vurderingen af den historiske performance er, hvordan aktieporteføljen har klaret sig i forskellige markedsmiljøer. Specielt hvordan holdet eller aktieporteføljen klarer sig i perioder, hvor afkastet i det generelle aktiemarked er negativt. Netop i dette miljø skal fordelene ved både risikostyring og krav til virksomhedsvalg stå sin prøve.

Defensiven er vigtig
Tabellen på side 11 viser analyseresultaterne af aktiestrategiens historiske merafkast i perioder med negative og positive markedsafkast. Sandsynlighederne for at opnå merafkast i forhold til markedet generelt er inddelt i tre horisonter: En, tre og seks måneder. Der er således tale om rullende afkast på tre tidshorisonter inden for fire niveauer af markedsbevægelser.

Eksempelvis har analysen fundet, at der er 53 procent sandsynlighed for at opnå et merafkast, når markedet har negativt afkast inden for en måned, og 60 procent sandsynlighed, når markedet falder med mere end 5 procent over en måned. Hvis markedet falder mere end 10 procent på en måned, hvilket må siges at være meget, falder sandsynligheden for at opnå et merafkast på aktieporteføljen til 50 procent.

Når tidsperspektivet for varigheden af markedsfaldet udvides, ændrer sandsynlighederne for at opnå et merafkast sig også markant. På tre måneders sigt stiger sandsynligheden for, at aktieporteføljen gør det bedre end markedet til mellem 71 og 80 procent, mens en længerevarende nedtur på seks måneder øger sandsynlighederne for merafkast yderligere til cirka 90 procent.

S11_Skema

Af tabellen fremgår der en helt klar og markant udvikling i takt med, at vinduet for aktiekursfald udvides. På kort sigt (én måned) er aktieporteføljen ud fra de empiriske data ikke i stand til at fastslå en klar tendens i form af merafkast - sandsynligheden er stort set 50-50. Men i takt med, at vinduet med kursfald i markedet udvides, øges sandsynligheden for merafkast markant til op mod 90 procent. Det samme er i øvrigt tilfældet i perioder, hvor markedet stiger. Sandsynlighederne er dog her generelt en smule lavere.

Grunden til, at tidsperspektivet er vigtigt, er, at det på kort sigt i høj grad er frygt og manglende lyst til at påtage sig risiko (stigende risikoaversion), der præger aktiekursfald. Når frygten er den primære årsag til investeringsbeslutninger, sælger investorer både de dårlige og de gode selskaber. I takt med, at aktiekursfaldene fortsætter, og tidsrammen udvides, fokuserer investorerne i højere grad på, hvad der skal trække aktiemarkedet over tid. Frygt og eufori er forholdsvis kortsigtede drivere i aktiemarkedet, hvorimod virksomhedernes indtjening er afgørende for det langsigtede aktieafkast. Læs mere i artiklen "Sådan skaber vi merafkast på aktier" i magasinet FORMUE 2014//3.

Årsagen til, at Formueplejes aktieportefølje over længere perioder har en meget høj sandsynlighed for at skabe merafkast, er, at sammensætningen af aktieporteføljen fokuserer på det enkelte selskabs evne til at generere indtjening. En egenskab, som er altafgørende, når man som langsigtet investor skal positionere sig rigtigt i aktiemarkedet.

På samme måde som ethvert fodboldhold har en ambition om at trække sig sejrrigt ud af hver eneste kamp i jagten på turneringstrofæet, har Formuepleje en klar ambition om at slå aktieporteføljens sammenligningsgrundlag: Aktiemarkedet.

Det mål når vi ikke ved at satse på kortsigtsløsninger, held og eksponering mod enkelte faktorer. Vi vælger derimod en portefølje, der sammenlignet med markedet er faktorneutral og sammensat på en måde, der på selskabsniveau over tid er modstanderen overlegen.