Om at kende forskel på korrektioner og krak

Vi har set det ofte de senere år og senest i august-september 2015. Den relativt høje prisfastsættelse af aktier kombineret med faseskiftene i centralbankernes pengepolitik betyder, at aktiemarkederne fra tid til anden løber ind i nedture – korrektioner. Formueplejes investeringsstrateg, Henrik Franck, giver her sin analyse af forskellen på kortvarige nedture og mere langvarige fald.

Det er lidt lige som at stå på toppen af en bakke i mere eller mindre tæt tåge. På aktiemarkederne er det ikke nemt at forudse, om der venter en blød nedkørsel, der overstået på et par uger eller måneder, eller om man står over for en stejl slugt, som det tager flere år at komme op ad igen.

Det er immervæk opgaven for Formueplejes investeringskomité, hvor direktør, partner og investeringsstrateg Henrik Franck sammen med de øvrige medlemmer hele tiden vurderer og analyserer op- og nedturene på finansmarkederne for at beskytte investorernes langsigtede afkast. Grundlæggende står Henrik Franck og den øvrige komité hver gang, der er større fald på aktiemarkederne, over for ét afgørende spørgsmål: Er der tale om en aktiekorrektion, eller er det starten på et egentligt krak?

Korrektioner
Korrektioner er kendetegnet ved kun at vare nogle uger eller få måneder, og de er ofte udløst af mere eller mindre forbigående hændelser som for eksempel Kinas pludselige devaluering i midten af august og krisen omkring Grækenland i juni/juli.

Der er altså tale om begivenheder, der samler sig sammen og pludselig rykker ved opfattelsen af virkeligheden hos flertallet af markedsdeltagerne. Usikkerheden sender aktiekurserne ned, og hvis tågen er for tæt, forstærkes udviklingen. Stemningen i markedet bliver mere negativ, og villigheden til at købe aktier og påtage sig risiko mindskes.

Det giver sig udtryk i øgede nedadgående udsving på markederne, der kan antage selvforstærkende tendenser. Hvis der er tale om en korrektion, besinder markederne sig før eller siden. Risikovilligheden vender tilbage, og aktierne stiger, hvilket godt kan gå meget hurtigt.

"Det er investeringskomitéens opgave hurtigt at afkode, om et fald er en korrektion eller begyndelsen på et krak. Vi analyserer derfor altid nøje årsagerne til bevægelserne på finansmarkeder, både når det går op og ned, for at kunne tage formuebeskyttende beslutninger. Det, vi kigger efter, er, om bevægelserne skyldes midlertidig opblussen af frygt eller overfokusering på enkelte faktorer, eller om der ligger dybere og mere fundamentale årsager bag. Der er mange faktorer at holde øje med, men der er særligt tre, som vi hurtigt kigger på. Den vigtigste er det aktuelle prisniveau, dernæst stemningen på markedet, og det tredje er likviditeten," siger Henrik Franck.

Prisfastsættelsen
Investeringskomitéen holder skarpt øje med det aktuelle niveau for prisen på aktierne. Det måles gennem flere forskellige nøgletal som for eksempel afkast på den investerede kapital, cash flow og kurs/indre værdi. Det vigtigste og mest kendte er dog P/E (Price/Earning), som angiver prisen på en krones indtjening. Det vil sige prisen for at få andel i en akties indtjening. Aktuelt er niveauet på cirka 15 kroner, hvilket svarer til en prisfastsættelse, som vil give et langsigtet afkast på cirka 7 procent årligt.

"Vi holder hele tiden øje med den aktuelle prisfastsættelse for at kunne vurdere vores aktuelle aktieeksponering. Når vi oplever pludselige dyk, er det den aktuelle pris og vores vurdering af den fremtidige indtjening for virksomhederne, der er i fokus. Vurderer vi, at prisen ikke er for høj, og at der ikke er noget, der indikerer et markant nedadgående skift i den forventede indtjening, er det en klar indikator for, at dykket kan rubriceres som en korrektion og ikke et krak," siger Henrik Franck.

Stemningsindikatorer
Den anden faktor er selve stemningen på markedet. Markedsstemningen eller graden af risikovillighed udgøres af flere komponenter, men grundlæggende handler det om at afkode, om skift i risikovilligheden skyldes følelser, der bakkes op af fakta.

Vi har de seneste år set, hvordan pludselige stemningsskift har udløst relativt store midlertidige fald. Senest var i august, hvor en serie mindre devalueringer af den kinesiske valuta sammen med nedjustering af den kinesiske vækst skabte frygt for, om vækstkrisen i Kina var større end forventet, og om landet dermed forsøgte at stimulere sin vækst ved at bruge devalueringsvåbnet.

"Devalueringerne og nedjusteringen af væksten spredte frygt i markederne for, at Kinas vækst var i så store problemer, at landet følte sig nødsaget til at bruge devalueringsvåbnet mere konsekvent for at stimulere økonomien. Havde det været tilfældet, kunne det indikere noget mere alvorligt, men Formueplejes analyser viste to ting. For det første var devalueringen efter alt at dømme et forsøg på, at Kina gerne ville gøre sin valuta (yuan) klar til, at den kunne komme med i den internationale reservevalutakurv, SDR - hvilket rent faktisk skete den 30. november 2015. For det andet viste analyserne, at selvom væksten i Kina skulle være faldet fra det nuværende officielle niveau på cirka 6,5 procent årligt og ned til måske bare et par procent, ville den realøkonomiske effekt for den amerikanske og den europæiske økonomi og dermed virksomhedernes indtjening være meget lille," siger Henrik Franck og tilføjer:

"Og derfor fastholdt vi aktieeksponeringen i de blandede porteføljer, idet vi vurderede, at aktierne nok skulle komme igen, og det gjorde de jo også."

Likviditet
En tredje og mere blød faktor, investeringskomitéen kigger på, når der sker pludselige større aktiefald, er hvor store beløb, der handles for på markederne. Hvis faldene sker under relativt svag omsætning, er det en indikator for, at den hændelse, der udløste faldet, ikke deles af et flertal af markedsdeltagerne, og derfor kan faldene være forbigående. Er der modsat stor omsætning over en bred kam, gælder det om at være på vagt.

Formuepleje er også meget opmærksom på, at likviditeten i finansmarkederne de seneste år er blevet mindre, hvilket mudrer billedet. Det skyldes den øgede lovgivningsmæssige regulering af især bankerne, som har den virkning, at bankerne ikke i samme grad som tidligere opererer som buffer i forhold til markedsbevægelserne. Det betyder, at volatiliteten - det vil sige udsvingene - bliver kraftigere, og det kræver mere tid at sælge ud af store aktie- og obligationsposter.

"Vi er meget opmærksomme på denne mindre likviditet, og vi har i vores risikostyring meget stramme krav til graden af likviditet i porteføljerne for de forskellige aktiver. Vi kan derfor reagere lynhurtigt i vores gearede porteføljer, så vi altid holder os inden for de aftalte rammer," siger Henrik Franck.

Aktiemarkedet kan ikke forudsige krak
Professionel kapitalforvaltning handler også om at forsøge at se ind i fremtiden, lægge nogle rammer, danne nogle forventninger og på den baggrund investere for at opnå det bedst mulige afkast i forhold til risikoen. Det er velkendt, at aktiemarkedet forsøger at se cirka et halvt år frem, og hvis der opstår situationer, der rykker ved markedets forventninger, bevæger hele markedet sig enten op eller ned. Det er derfor indlysende at stille spørgsmålet: "Kan aktiemarkedet forudsige recessioner?"

Konklusionen er nej. Henrik Franck henviser til grafen nedenfor og siger:

Graf_s23

"Siden slutningen af halvtresserne har aktiemarkedet haft 21 markante fald, men kun 10 gange har markedet forudsagt en recession. Det betyder ikke, at aktiemarkedet bare skal ignoreres, men at man skal være meget varsom med at bruge det som indikator. Der skal flere, dybere og større analyser til for at drage valide konklusioner," siger Henrik Franck.

Verdensøkonomien har det faktisk godt
Når Henrik Franck og investeringskomitéen vurderede, at aktiefaldet i august/september var en korrektion og ikke et varsel om et krak eller et krak i sig selv, skyldtes det især komitéens grundlæggende positive vurdering af den aktuelle prisfastsættelse af aktierne og tilstanden i den globale økonomi - især i Europa og USA.

Henrik Franck påpeger dog, at der er krisestemning blandt emerging markets-landene. Mange af landene er negativt påvirket af den lave oliepris, den relativt høje gæld, de lave og faldende metalråvarepriser og uvilligheden over for nødvendige reformer. Her er der krise, og det fortsætter i 2016, men de direkte realøkonomiske effekter over for Europa og USA er begrænsede. I USA er væksten på cirka 2,5 procent pæn uden at være prangende. Vi ser en solid jobskabelse og en tiltagende vækst i lønningerne. Den amerikanske centralbank vil i 2016 fortsætte med at sætte renten nænsomt op, hvilket indikerer et stærkt fundament for en fortsat fornuftig vækst på cirka 2,5 procent.

I Europa er de økonomiske rammebetingelser bedre end tidligere. Lav rente, lave energipriser, svækket euro over for dollar og pengepolitiske stimulanser fra Den Europæiske Centralbank betyder, at Europa kan se frem til en vækst på cirka 1,5 procent i 2016 - og måske endda højere.

Omsætningsvækst er driveren
"Kigger vi nærmere på prisfastsættelsen af aktier, har vi de seneste år set, at aktierne er steget, uden at indtjeningen helt er fulgt med. Den primære trækhest har været centralbankernes vækststimulerende pengepolitik med lave renter og obligationsopkøb i markedet. Med andre ord er aktierne steget i kurs på forventningen om, at omsætningen på længere sigt skal stige og dermed trække indtjeningen. Det er det, vi kalder multipelekspansion - altså stigning i aktiekursen på forventet efterbevilling.

Indtjeningen er dog også steget, men her er det vigtigt at se på kilden til indtjeningen, som primært er kommet som følge af besparelser og effektiviseringer. Det er Formueplejes klare vurdering, at fortsatte stigninger i aktiekurserne i 2016 skal komme fra toplinjen. Det vil sige øget omsætning som følge af øget efterspørgsel," siger Henrik Franck.

Han tilføjer, at Formuepleje i 2016 forventer mindst én større korrektion, som vi så i august/september, men at globale aktier målt i danske kroner efter alt at dømme vil stige mindst 10 procent. Den langsigtede investor bør derfor være tålmodig og ikke på i panik, hvis der kommer nogle bump på vejen.

Artiklen er fra FORMUE 1//2016