Kan aktierne fortsat stige?

Baggrundsanalyse: De seneste seks år har aktierne kun kendt én vej, og det har været op. Som et resultat har Formueplejes investorer høstet solide afkast, men kan det fortsætte?

Denne artikel er fra magasinet FORMUE 3 // 2015, der udkommer i uge 31.

Formueplejes balancerede porteføljer har gennem en længere årrække været fuldt allokeret mod aktier inden for de gældende investeringsrammer. Dette har været særdeles attraktivt, men med stærke markeder, bør man som investor ind imellem standse op og evaluere. Har de seneste kvartalers begivenheder ændret Formueplejes grundlæggende syn på aktier, og hvordan skal man som investor forholde sig til aktier i de kommende kvartaler?

Attraktiv værdiansættelse og en aktiv amerikansk centralbank har siden 2011 været nogle af de væsentligste årsager til en maksimal aktieallokering i Formueplejeforeningernes portefølje. Og de seneste par år har forventningen om et efterspørgsels- og investeringsdrevet opsving været den primære årsag til ikke at ændre den aktuelle aktieallokering.

Denne beslutning har været domineret af USA, der er afgørende for udviklingen på det globale aktiemarked. Men regioner som Japan og senest Europa har kopieret den amerikanske model og understøtter i øjeblikket de respektive økonomier med samme type massive pengepolitiske stimuli. Tiltag, der har til formål at understøtte aktivpriserne og øge inflationsforventningerne - ganske som det har været tilfældet i USA.

Amerikansk økonomi i bedring
Når vi koncentrerer fokus omkring de amerikanske aktier, er der en række forhold, der er ændret over de seneste år. Amerikanske aktier er ikke længere billige, økonomien og den makroøkonomiske udvikling signalerer i højere grad end tidligere et selvbærende amerikansk opsving, der langsomt vinder momentum. Netop den gradvise bedring i amerikansk økonomi er hovedscenariet bag Formueplejes fortsatte fulde eksponering mod aktier. Niveauet og udviklingen i en række nøgleparametre er medvirkende til at understøtte dette syn.

Arbejdsmarkedet
Selvom graden af arbejdsløshed er en bagudrettet eller historisk observation har den samtidig betydelig fremadrettet økonomisk effekt gennem blandt andet tillidsindikatorerne. Udviklingen i den amerikanske arbejdsløshed fremgår af grafen nedenfor. Effekten af finanskrisen fremgår tydeligt omkring 2008 og 2009, hvor niveauet i arbejdsløsheden steg fra 4,5 til 10,0 procent. Efterfølgende er niveauet faldet støt, og i dag udgør arbejdsløsheden 5,4 procent.

usarb0715

Antallet af arbejdsløse er altså knap halveret, og det er en af de vigtigste parametre i fortolkningen af den økonomiske udvikling. Udviklingen betyder, at befolkningens købekraft alt andet lige har været stigende, selv om sammensætningen af arbejdsstyrken har ændret sig.

På trods af en faldende arbejdsløshedsprocent har dette ikke resulteret i egentlig løninflation. Observationer viser dog en tendens til begyndende stigende lønomkostninger, hvilket også er blandt hovedårsagerne til, at Den Amerikanske Centralbank forventes at hæve renten i løbet af andet halvår 2015. Det er afgørende for en tiltagende økonomisk aktivitet og en accelerering i den nuværende investeringsaktivitet, at beskæftigelsen stiger, og løninflationen begynder at indfinde sig.

Boligmarkedet
En anden måde at vurdere den økonomiske tilstand på er at se nærmere på udviklingen i amerikanske boligpriser. Efter kraftig pristilpasning på boligmarkedet har vi siden 2012 set en positiv prisudvikling.

usbolig0715

På samme måde som faldende arbejdsløshed har en positiv indkomsteffekt for de arbejdsløse, der kommer i arbejde, har stigende ejendomspriser en positiv formueeffekt for boligejerne. Stigende økonomisk tillid samt tiltagende formueeffekter fra blandt andet ejendomsmarkedet, aktiemarkedet og beskæftigelsen er vigtige parametre i holdbarheden og potentialet i den fortsatte positive økonomiske udvikling.

Forbrugertillid
Indikatorer som arbejdsløshed og husprisudvikling er historiske målinger, der som sagt har stor indflydelse på de tillidsindikatorer, der ligger til grund for forbrugsmønsteret.

Figuren nedenfor viser udviklingen i den amerikanske forbrugertillid og fanger mange af de positive tendenser, som registreres i de historiske økonomiske variable. Den fremstiller en amerikansk forbruger, der siden 2011 har været i fremgang. Denne fremgang er afgørende for, at amerikansk økonomi fremadrettet kan fastholde og øge det nuværende økonomiske momentum. Uden en optimistisk amerikansk forbruger er det svært at se en positiv udvikling i de underliggende efterspørgselsparametre og dermed i sidste ende aktiemarkedet.

usfortil0715

Virksomhedernes omsætning og indtjening
En samlende figur, der udtrykker disse økonomiske variable, kunne være udviklingen i det amerikanske bruttonationalprodukt (BNP). Men i relation til aktiemarkedet synes udviklingen i omsætning og indtjening mere væsentlig, idet det netop over længere tid er indtjeningen i virksomhederne, der danner grobund for aktieudviklingen.

Hvor udviklingen i omsætningen selvfølgelig har været negativt påvirket af finanskrisen omkring 2008 og 2009, har udviklingen for netop omsætningen været mindre svingende end for indtjeningen, samtidig med at omsætningen over de seneste kvartaler viser begrænset momentum. Indtjeningen derimod blev forholdsmæssigt hårdt ramt af både faldende omsætning og en kraftig lagertilpasning i virksomhederne i kølvandet på finanskrisen. Siden har omkostningsbesparelser og effektiviseringer givet markant kraftigere vækst sammenlignet med omsætningen.

Grundet disse omkostningstilpasninger og effektiviseringer ligger de amerikanske selskaber i dag med rekordhøje overskudsgrader, hvor potentialet for yderligere forbedringer alt andet lige vurderes at være begrænset. Det betyder ikke, at amerikanske selskaber ikke fortsætter med at effektivisere, men i stedet at den indtjeningsmæssige positive effekt, man har kunnet registrere fra lavere omkostninger, ikke kommer igen i samme omfang som tidligere. Omsætningen er trukket af makroøkonomiske variable som blandt andet arbejds- og ejendomsmarkedet og skal i højere grad trække indtjeningen i fremtiden.

Derfor skal aktieandelen fastholdes
Fremadrettet er det Formueplejes overbevisning, at det driftsmæssige opsving, der gradvist er ved at indfinde sig i amerikansk økonomi, vil tiltage i styrke og understøtte baggrunden for den aktuelle aktieeksponering. Den amerikanske udvikling har været udfordret af den ekstraordinært kolde vinter i første kvartal samt en kraftigt faldende oliepris siden sommeren 2014, hvlket har lagt pres på energisektorens investeringsaktivitet. Korrigeres der for disse engangseffekter, er den overordnede holdning derfor fortsat, at amerikansk økonomi bevæger sig i den rigtige retning trukket af blandt andet arbejdsmarkedet og i tiltagende grad virksomhedernes investeringsaktivitet.

Et af de største aktuelle fikspunkter for de amerikanske markeder - og for den sags skyld de globale - er tidspunktet og styrken af den første amerikanske renteforhøjelse i over ti år. Den Amerikanske Centralbanks beslutning om på et tidspunkt at initiere renteforhøjelserne bygger på det tiltagende økonomiske momentum og den deraf øgede forventning om stigende inflation. Renteforhøjelser har historisk skabt volatilitet og usikkerhed på aktiemarkederne, men overordnet set bør en renteforhøjelse benyttes som en bekræftelse af den positive økonomiske aktivitet mere end et forsøg på at ødelægge aktiefesten (læs mere i artiklen "Har din aktieportefølje fået badebukserne på?" i Magasinet FORMUE 02//2015).

Som investor skal man dog være opmærksom på, at afkastgenereringen i aktiemarkedet fremadrettet - også som resultat af Den Amerikanske Centralbank - vil ændre sig fra, hvad vi har været vant til. Tidligere er aktiemarkedet i USA særligt blevet trukket af forventningen om bedre tider i kølvandet på de pengepolitiske tiltag, hvilket har resulteret i et dyrere aktiemarked målt på indtjeningen. Fremadrettet bliver det i højere grad realiteterne, der skal trække udviklingen og definere afkastpotentialet. Derfor bør man som aktieinvestor også indstille sig på lavere afkast, hvis man sammenligner med tiden efter 2009 (læs mere i artiklen "Amerikansk regimeskifte på aktiemarkederne" i Magasinet FORMUE 01//2015).

Hold øje med aftagende vækst
En væsentlig risikofaktor for amerikansk og global økonomi er en reel vækstopbremsning. Usikkerhed omkring styrken og holdbarheden i det amerikanske opsving er forhold, som vil kunne udløse markante aktiekursfald. Baggrunden for risikoelementet udspringer blandt andet fra de amerikanske virksomheder.

ussp5000715

Siden 2008-2009 har amerikanske virksomheder tilpasset sig lagersituationen, omkostningsbasen og løbende effektiviseret i bestræbelserne på at skabe indtjeningsvækst trods niveauskiftet i omsætningen. En mission, der må siges at være lykkedes, idet indtjeningen er vokset væsentligt mere end omsætningen i samme periode.

Skulle en økonomisk opbremsning indtræde, vil det slå direkte igennem på selskabernes indtjening, som jo netop er den primære driver for aktiekursudviklingen over tid. På grund af blandt andet en historisk høj overskudsgrad, der levner begrænset plads til yderligere forbedringer, har virksomhederne nemlig ikke samme muligheder for at omkostningstilpasse og effektivisere som tidligere. Formuepleje forholder sig konstruktivt til risikoscenarierne og vil forsøge at minimere eventuelle negative effekter. Dog er det værd at fremhæve, at hovedscenariet fortsat er, at økonomisk momentum i USA vil være understøttende for globale aktier og dermed hovedårsagen til fuld allokering mod aktier inden for Formueplejeforeningernes investeringsrammer.