Har din aktieportefølje fået badebukserne på?

Den aktuelle udpumpning af milliarder af euro fra Den Europæiske Centralbank skaber et tidevand af likviditet, der presser investorerne til at investere i mere risikable aktiver. Sammenlignet med amerikanske aktier er europæiske aktier steget meget i år, trukket op af en styrket dollar og forventninger om indtjeningsvækst.

I USA har vi senest set det siden 2012, og i øjeblikket ser vi det i Europa. Ekspansive pengepolitiske tiltag fra centralbankerne svækker valutaerne og får aktiekurserne til at stige i forventningen om, at de fundamentale forhold for virksomhederne på et tidspunkt ændrer sig til det bedre. Men hvad sker der, når det pengepolitiske tidevand trækker sig, og selskaberne igen skal stå på egne ben?

Tidevand, badebukser og aktieafkast
"Only when the tide goes out, do you discover who's been swimming naked," sagde den legendariske, amerikanske investor Warren Buffett for at forklare, hvorfor man ikke udelukkende kan måle et selskabs succes på stigninger i aktiekursen.

For når tidevandet - eller aktierne - stiger på grund af forventninger, stigende risikoappetit eller mangel på reelle alternative placeringsmuligheder, kan man ikke se, hvem der boltrer sig i bølgerne uden badebukser. Først når tidevandet trækker sig, kan man skelne nøgenbaderne fra resten - eller med andre ord, hvem der har udnyttet den stigende appetit på risiko og de positive forventninger til at få et porteføljeafkast uden tilsvarende baggrund i indtjeningsstyrken.

Den påklædte kvalitetsportefølje har det typisk sværere i miljøet med det stigende tidevand og faldende risikoaversion, men må omvendt forventes at fastholde et langsigtet attraktivt afkast, fordi afkastet understøttes af reel indtjening.

Tidevandet er her allerede
I USA blev det tredje Quantitative Easings-program (QE3) lanceret i 2012 omkring samme tidspunkt som den lånefacilitet (Outright Monetary Transaction, OMT), der på grund af stigende renter i Sydeuropa blev stillet til rådighed for medlemslande med udfordringer ved at finansiere sig direkte i markedet. Siden har investorer globalt været villige til at sende prisen på aktier op i forventningen om, at de pengepolitiske tiltag i USA og Europa ville udmønte sig i reel indtjeningsvækst.

Nedenstående figur viser Price/Earnings (P/E), som er et af de mest simple mål for værdiansættelse.

Badebuks_1

Ved at tage prisen på indekset og sætte det i forhold til den samlede indtjening, som indekset forventes at generere, får man et mål for, hvor meget investorerne er villige til et betale for 1 krones indtjening.

Tidevandseffekten sås tydeligt i USA fra sommeren 2012. Her blev OMT og QE3 lanceret i juli og september, og aktier blev værdiansat til henholdsvis 12 og 10 kroner pr. forventet indtjeningskrone. I dag har investorerne ændret syn på aktierne i USA og Europa og er nu villige til at værdiansætte selskaberne til henholdsvis 17,4 og 16,7 gange den forventede indtjening.

Prisen for en krones aktieindtjening er med andre ord steget med cirka 50 procent i USA og knap 70 procent i Europa. En stigning i værdiansættelsen, der kommer som følge af de forbedringer, vi har set i makroøkonomien og i virksomhederne, men i høj grad også i forventningerne omkring fremtidige indtjeningseffekter.
Med andre ord er kurserne siden 2012 steget mere end den realiserede indtjening, og dermed er aktierne blevet væsentlig dyrere.

Figuren viser også, at værdiansættelsen af amerikanske aktier ligger omkring det historiske gennemsnit. Målt på P/E ligger værdiansættelsen i Europa noget over det historiske gennemsnit. Derfor er det svært at se en yderligere tidevandseffekt i de to indeks, uden at risikoen - og dermed risikoen for skuffelser - stiger markant.

Forskudte tidevande giver mulighed for at blive under vand lidt endnu
Verdens centralbanker har forsøgt at bringe økonomierne ud af problemerne efter finanskrisen med forskellige hastigheder og ikke mindst forskellige metoder. Det har resulteret i et asynkront globalt opsving samt en enorm global divergens i pengepolitikken. På grund af centralbankernes sammenfaldende nulrentepolitik synes divergensen i den globale pengepolitik ved første øjekast dog ikke at være særlig stor, men de pengepolitiske stimuli er jo ud over det traditionelle rentevåben netop et forsøg på at opnå vækst og inflation.

Det betyder også, at hvor USA nu "blot" har en rente på nul efter flere runder af pengepolitiske stimuliprogrammer, er Europa i marts i år begyndt med sit første program til en værdi af 60 milliarder euro pr. måned. I første omgang skal det vare frem til september 2016.

Derfor oplever Europa nu effekterne af et stigende tidevand på både rente-, valuta- og aktiemarkedet, mens vandet i USA står stille. Det har skabt massiv investorflugt mod Europa, hvor aktiemarkederne i år er steget med 18 procent, mens man i USA har måttet nøjes med aktieafkast på omkring 0 procent.

Forventningens glæde er ofte den største, men hvor USA fremadrettet i højere grad skal trækkes af realiteter, så stiger forventningerne til de positive valutaeffekter i Europa som følge af de enorme beløb, som Den Europæiske Centralbank hver måned kanaliserer ud i europæisk økonomi. En effekt, der også tydeligt ses på værdiansættelsen i figuren.

Hvad sker der, når tidevandet trækker sig?
Netop selskabernes indtjening er og bliver afgørende, når tidevandet trækker sig. Siden 2012 har centralbankerne haft stor effekt på afkast og prissætning (jævnfør ovenstående afsnit), men fremadrettet er det i langt højere grad indtjeningen, der skal påvirke prisfastsættelsen, herunder P/E, end tidligere. I øjeblikket prises amerikanske aktier til 17,4 gange den forventede indtjening, men for at aktierne ikke skal blive endnu dyrere, skal prisen fremover i højere grad afspejle den faktiske indtjeningsvækst.

Derfor vil der igen blive stillet krav til aktieporteføljen, når tidevandet trækker sig. Det gælder blandt andet i forhold til selskabernes indtjening på aktiverne og attraktivt prisfastsatte forretningsmodeller, der samtidig skal indeholde en sikkerhed, som kan modstå en kontraktiv pengepolitik, hvor aktier ikke kan forvente samme medvind, som de har haft de seneste fire år.

Når tidevandet trækker sig, skal porteføljens aktieafkast skabes med fokus på kvalitetsselskaber og evnen til at generere indtjening mere end forventningerne om en mulig positiv indtjeningsudvikling og mangel på placeringsalternativer. Transformationen vil som sagt tage tid, men sandsynligheden for, at tidevandet trækker sig, vil stige i takt med fremgangen i den underliggende økonomi.

Rentestigninger i USA bliver første skridt
Første skridt på vejen tilbage til en mere normaliseret verden bliver i første omgang en opstramning af den amerikanske pengepolitik i form af rentestigninger.

Det vil for alvor udstille divergensen, der hersker i den globale pengepolitik og kraftigt indikere, at fremtidige aktieafkast i USA i højere grad end tidligere skal trækkes af indtjening og ikke multipelekspansion (altså det at man som investor er villig til at prise aktier dyrere pr. indtjeningskrone).

Den globale økonomi har aldrig oplevet så massive pengepolitiske stimuli, som vi har set de seneste år. Derfor skal man også være varsom med at sammenligne, hvordan aktier har reageret i tidligere konjunkturcykler, hvor den amerikanske centralbank har hævet renten.

Men ser man alligevel på aktiernes reaktion i perioder med rentestigninger siden 1965, har der været ét fælles kendetegn. Kun i ét ud af 15 tilfælde har værdiansættelsesmultiplen på det amerikanske aktieindeks S&P 500 formået at stige.

Badebuks_2

Investorerne har således blot en enkelt gang (august 1980) været villige til at lade aktiemultiplerne stige hen over en kontraktiv rentekonjukturcyklus. I de øvrige 14 tilfælde er aktiemultiplerne faldet, fordi indtjeningen er steget mere end aktiekursen.

Dermed ikke sagt, at aktier ikke kan stige, men det er indtjeningsvæksten, der dikterer aktieafkastet, og ikke stimuli fra centralbanker eller stigende forventninger (jævnfør figur 1 eller artiklen Amerikansk regimeskifte på aktiemarkederne i 2015, FORMUE 01//2015).

Allerede nu er der segmenter af aktiemarkeder, der er for dyrt prisfastsat. Dermed skal man som investor begynde at forberede sig på, at tidevandet forsvinder.

Hvad sikrer kvaliteten i Formueplejes aktieportefølje?
Uanset investorernes risikoaversion og stemninger i markedet er hovedmålsætningen for Formueplejeforeningernes aktieportefølje at sammensætte en gruppe af aktier, der over tid genererer et stærkt konkurrencedygtigt merafkast i forhold til det generelle marked. Vi fokuserer på at udvælge selskaber, der i forhold til aktiekursen og indtjeningsgenerering må karakteriseres som værende markant undervurderede.

Badebuks_3

Af ovenstående figur fremgår en række måleparametre for kvalitet, som for eksempel viser, at aktieporteføljens 58 selskaber samlet genererer et afkast på den investerede kapital på 24,5 procent, hvor benchmarket til sammenligning genererer 12,5 procent.

Selskaberne i aktieporteføljen forrenter således deres investerede kapital dobbelt så godt som markedet som helhed samtidig med, at volatiliteten i afkastet er 30 procent lavere og væsentligt mere stabilt. De øvrige søjler viser samme billede på forrentningen af egenkapitalen, markant lavere andel af gæld samt højere indtjeningsvækst. Alle kvalitetsparametre er opnået samtidig med, at værdiansættelsen af aktieporteføljen ligger på niveau med benchmark. Netop heri ligger undervurderingen.

Ud over kvalitetskravene til de selskaber, der investeres i, er der en risikostyring, som definerer spillerummet for sammensætningen af aktieporteføljen. I forhold til risikostyringen tilsigtes det, at porteføljen har en risiko på niveau med markedet. Afvigelser i forhold til markedet skal ske på selskabsniveau. Porteføljen må altså ikke generere sit merafkast på faktorer som geografi, sektorer, vækst, value eller lignende. Det skal skabes der, hvor vi har fokus - nemlig på det enkelte selskab.

Valget af det enkelte selskab påhviler i høj grad AllianceBernstein/CPH Capital, mens det er Formueplejes opgave at vurdere aktivallokeringen og herunder størrelsen af aktieandelen i de enkelte Formueplejeforeninger. Aktieeksponeringen har siden 2011 været fuldt udnyttet, og er det fortsat, men divergensen i den globale pengepolitik, måden hvorpå aktieafkast fremadrettet skal genereres samt investorernes risikoaversion er forhold, der i højere grad end tidligere kan ændre denne allokering.

Vandet forsvinder før eller siden
Det pengepolitiske tidevand har de seneste år haft en enorm effekt på de finansielle markeder - også på aktiemarkedet. Enkelte steder ser man en realøkonomisk effekt, om end transformationen til selskabernes indtjening går langsomt. Andre steder er markederne forventningsdrevne og har forhåbentligt stadig til gode at blive bekræftet i de positive forventninger.

En ting er sikker: Det pengepolitiske tidevand i USA er på vej ud, og det samme vil ske i andre regioner. Sørger man ikke for at dække sine sårbare områder, kan det få negative afkastkonsekvenser, når bølgerne har lagt sig, vandet er væk, og man står der på sandbunden - uden badebukser.