Fastkurspolitik - et gyldent fængsel?

Siden 1982 har Danmark haft fastkurspolitik, hvor vi har bundet kronens kurs fast til først D-marken og senere euroen. Det har mange fordele at blive i denne spændetrøje, men det er ikke uden problemer.

Baggrundsartikel fra FORMUE 3 // 2015:

Med det, der må karakteriseres som en sjælden og høj grad af selvindsigt på sine egne og kollegers vegne, besluttede daværende statsminister Poul Schlüter i 1982 at fjerne de danske politikeres mulighed for at (mis)bruge pengepolitikken til kortsigtede politiske formål. Måden, Schlüter gjorde dette på, var at indføre fastkurspolitikken, der i første omgang bandt kronen til D-marken og senere har bundet kronen til euroen.

"Nationalbanken bidrager til at sikre stabile priser, dvs. lav inflation. Det gøres ved at indrette pengepolitikken efter en fast kronekurs over for euroen," står der på Nationalbankens hjemmeside.

Fastkurspolitikken er altså et redskab til at sikre stabile priser, hvilket giver mening for så vidt, at først Tyskland og dernæst Eurozonen forventes at have "stabile" priser - da inflationstakten forventes at konvergere mellem lande med forbundne valutaer.

Forudsigeligt forsvar
Heri ligger også årsagen til, at Nationalbankens succesfulde forsvar af kronekursen i starten af 2015 var nogenlunde forudsigeligt. Så længe der ikke var udsigt til, at inflationen i Danmark var på vej mod uholdbare niveauer, og så længe et stort flertal af medlemmerne i Folketinget stod bag fastkurspolitikken, ville Lars Rohde og Nationalbanken blive ved med at trykke kroner, sælge dem mod udenlandsk valuta og dermed holde kronen stabil over for euroen.

Trilemma
Som ovenstående afslører, er Nationalbanken nemlig anderledes end de fleste større centralbanker, som primært anvender ændringer i de korte renter til at opnå sine mål. Det makroøkonomiske trilemma, der blandt andet er blevet beskrevet af nobelprisvinderen Robert Mundell, forklarer, at en centralbank kun kan opnå to af følgende tre mål:

1. Selvstændig pengepolitik (fravalgt af Danmark - Schweiz før januar 2015)
2. Frie kapitalbevægelser (fravalgt af Kina)
3. Fast valutakurs (fravalgt af ECB, USA, Japan - Schweiz efter januar 2015)

Det, Schlüter gjorde, var at fjerne Danmarks mulighed for at føre selvstændig pengepolitik, hvilket kan ses ved, at Nationalbanken i langt de fleste tilfælde hæver og sænker renten parallelt med, hvad Den Europæiske Centralbank (ECB) gør. Iøjnefaldende undtagelser var i 2008, hvor Nationalbanken hævede renten på vej ind i en recession, og i 2015, hvor Nationalbanken sænkede renten på vej ind i det, der ligner et opsving - i begge tilfælde for at bremse kapitalbevægelser, der truede med at ødelægge fastkurspolitikken. Kineserne har frasagt sig frie kapitalbevægelser til fordel for, at den kinesiske valuta skygger den amerikanske dollar, mens de store centralbanker fra USA, Japan og andre har frasagt sig en fastbundet valutakurs og lader deres valuta flyde frit.

Valutauroen i januar blev i øvrigt udløst af, at Schweiz sprang fra sin fastkurspolitik, da landet fjernede bindingen til euroen, hvilket så førte til spekulation om, at Danmark måske ville foretage samme ændring.

Fastkurssucces
I dag er der bred enighed mellem Folketinget, Nationalbanken og universitetsprofessorer om, at fastkurspolitikken har været en succes. Som nævnt skyldes successen primært, at politikerne afskar sig selv fra at tænke kortsigtet, sådan som, de fleste mener, var tilfældet i Danmark i 1970'erne. Faktisk meget lig de statslige budgetregler, der i øjeblikket søges implementeret i forhold til finanspolitikken i det meste af Europa og især i Grækenland. Men successen skyldes også, at de lande, vi har valgt at binde os til, har ført en ansvarlig pengepolitik og sørget for stabilitet. Først Tyskland, hvis centralbank (Bundesbank) havde og har et ry som garant for stabilitet, og dernæst Eurozonen, hvis centralbank (ECB) blev skabt på samme principper som Bundesbank.

En ikke-optimal valutaunion
Spørgsmålet er blot, om man kan forvente, at ECB også i fremtiden vil være garant for stabilitet. ECB  er centralbank for en række økonomier, der tilsammen langt fra udgør en såkaldt optimal valutaunion. Kort fortalt betyder det, at man i eurozonen fra tid til anden vil opleve, at visse økonomier klarer sig godt, mens andre klarer sig rigtig dårligt. Det er netop situationen lige nu, hvor en stribe sydeuropæiske lande kæmper for at undslippe massearbejdsløshed, recession og deflation.

ECB står derfor i en situation, hvor den pengepolitik, der passer til Sydeuropa, ikke er den samme som den, der passer til Nordeuropa. Ydermere må det anses for sandsynligt, at ECB fremover vil vælge en pengepolitik, som læner sig kraftigt op ad de sydeuropæiske behov, fordi eurozonens fremtid muligvis står og falder med den økonomiske udvikling i de kriseramte sydeuropæiske lande. Oversat til almindeligt dansk betyder ovenstående, at ECB for alt i verden vil skabe vækst i Sydeuropa og i øjeblikket ikke bekymrer sig synderligt om konsekvenserne af en pengepolitik, der efter alle objektive kriterier er alt for lempelig i Nordeuropa. Det gælder især for Tyskland, men også for Danmark, som jo netop adopterer ECBs pengepolitik som følge af fastkurspolitikken. Vi vil altså opleve lave renter i længere tid end normalt.

Billedligt startede vi altså ud i 1982 med en tysk pengepolitik. Med euroens indførsel blev den til en centraleuropæisk pengepolitik, og nu er vi endt med en sydeuropæisk pengepolitik. Af samme årsag er udviklingen i Sydeuropa ekstremt vigtig i forhold til de korte danske renter.

Stol på Rohde
På grund af den lempelige pengepolitik er det sandsynligt, at vi i den nære fremtid vil opleve, at inflationen kommer snigende. I eurozonen vil en sådan udvikling blive hilst velkommen, da inflation vil kunne være med til at løse nogle af de problemer, området er ramt af. Herhjemme vil inflationen dog være knap så velkommen, og den vil kunne være i direkte modstrid med Nationalbankens overordnede målsætning, som jo er "at sikre stabile priser."

Af samme årsag ligger Nationalbanken ikke på den lade side. Helt i tråd med den internationale udvikling har Nationalbanken i de senere år fået udvidet sin interessesfære. Hvor en centralbank typisk har styret den økonomiske udvikling via sin rentepolitik, har vi i de seneste år oplevet, at centralbankernes balancer i endnu højere grad end tidligere er blevet anvendt til at opfylde centralbankernes mål. Det har vi set i USA, Storbritannien, eurozonen og Japan, hvor store pengeudpumpningsprogrammer - de såkaldte Quantitative Easings (QE) - medfører opkøb af store mængder af indenlandske obligationer. I Danmark, Schweiz og Kina har vi set opkøb af udenlandske aktiver, hvilket har øget valutareserven.

 eurorr

Derudover forsøger centralbankerne også at påvirke den økonomiske aktivitet på andre måder. I figuren ovenover står det beskrevet som "Macroprudential Policies", som dækker over en lang række kendte og mindre kendte indgreb, men Nationalbanken begrænser sig ikke til denne overskrift.

Det er i denne sammenhæng, man skal se Nationalbankdirektør Lars Rohdes pres på bankerne for at "polstre sig." Det betyder, at bankerne skal låne færre penge ud, begrænse mulighederne for afdragsfrihed, indføre hårdere beskatning på boliger og udvide arbejdsstyrken via strukturelle reformer.

Fælles for Nationalbankens forslag er, at de vil virke anti-inflationært. Det virker altså som om, Nationalbanken er opmærksom på faren for inflation som en konsekvens af fastkurspolitikken. Om Nationalbankens utraditionelle virkemidler så også vil vise sig effektive, vil tiden og inflationen vise. Især fordi Nationalbanken kun sjældent har råderet over disse virkemidler, er det på sin plads med en vis bekymring.

Fastkurs for evigt?
Men hvis Nationalbanken ikke lykkes med at skabe prisstabilitet, bliver det spændende at følge den politiske debat herhjemme. Eftersom det var politikerne, der indførte fastkurspolitikken, må det også være dem, der tager den endelige beslutning om at fjerne den. Dog vil markederne reagere på selv de mindste signaler i denne retning - præcis som vi så i januar. Det er derfor en meget delikat balancegang, politikerne og Nationalbanken har foran sig - og en balancegang, som vi vil overvåge nøje.