Derfor skal vi frygte faldende priser

Det er forkert, når medierne fortæller, at deflationen er over os. Men den er tæt på, og derfor er der grund til bekymring. Historien viser nemlig, at kombinationen af deflation og høj gæld kan få store konsekvenser.

Over de seneste måneder har man i dagspressen og på TV kunnet læse og høre, at deflationen nu er kommet til Danmark, Europa og USA. Baggrunden er, at den årlige ændring i forbrugerprisindekset, som ses nedenfor, er gået under 0 - altså at den gennemsnitlige forbruger betaler mindre i gennemsnit for de varer og tjenesteydelser, vedkommende køber idag, end for et år siden.

Ingen deflation
Paradoksalt nok, bliver udviklingen i forbrugerpriser altid udlagt som noget, vi skal frygte, selvom billigere varer jo normalt er noget vi værdsætter, og endda noget vi (jyder) i visse tilfælde vil køre til Tyskland efter. Som jeg senere vil vise, har vi faktisk god grund til at frygte deflation, men ved nærmere eftersyn er det slet ikke deflation, forbrugerprisudviklingen afspejler.

Definitionen på den deflation, man bør frygte er "en periode med stadige, generelle prisfald". Hverken i Danmark, Europa eller USA falder forbrugerpriserne generelt. Den primære årsag til udviklingen i forbrugerprisindekset er, at prisen på mange råvarer er faldet markant over det seneste år. For eksempel er olieprisen faldet i omegnen af 40 procent, hvilket især kan opleves på tankstationerne. Fjerner man denne indflydelse fra forbrugerprisindekset, vil man opdage, at vi generelt har stigende priser i Danmark, Europa og verden.

April_side 26_inflation

Grund til bekymring
Det ændrer dog ikke ved, at der stadig er grund til bekymring. Som ovenstående figur viser, har vi oplevet en generel tendens til lavere prisstigninger end tidligere, og p.t. er prisstigningerne samlet set på et niveau, der nærmer sig 0 procent. Altså er vi ikke milevidt fra deflation - og vi er i hvert fald meget tættere på, end centralbankcheferne rundt i verden ville ønske. Deflation i kombination med høje niveauer af gæld har nemlig vist sig at være en giftig cocktail, og i øjeblikket er verden mere forgældet end på noget andet tidspunkt i historien (se figuren nedenfor).

April_side 27_global gæld

 

De mulige konsekvenser ved kombinationen af høj gæld og deflation oplevede man meget tydeligt i USA i 1930'erne, hvor BNP faldt 30 procent, og arbejdsløsheden steg fra 3 procent i 1929 til 25 procent i 1933.

Grunden til, at det kunne gå så galt, er blevet beskrevet som en negativ gælds-deflationsspiral. En måde at beskrive spiralen på er med disse 10 punkter:

  1. Økonomien får et mildt chok. Derfor,
  2. nedbringer visse aktører en lille del af gælden, og derfor,
  3. bliver der solgt ud af aktiver (for eksempel aktier, obligationer og kobber). Derfor 
  4. falder aktiverne i pris. Dette fører til 
  5. yderligere udsalg og prisfald på aktiver, hvilket 
  6. reducerer virksomheder og privates nettoformue, hvilket 
  7. øger antallet af konkurser. Dette 
  8. mindsker handel og produktion, hvilket 
  9. øger arbejdsløshed og pessimisme, hvilket 
  10. får visse aktører til at nedbringe gælden (se punkt 3 for det videre forløb)

Trods logikken i den negative spiral er det heldigvis de færreste, der faktisk har oplevet spiralen på egen krop. For også økonomer lærer af fortiden.

Det store laboratorium
I modsætning til for eksempel kemikere har økonomer meget begrænset adgang til at teste, om deres teorier holder. I 1930'erne fandt man ud af, at hvis man ikke agerede fra centralt hold, så fik man den negative spiral. Men hvad man skulle gøre for at undgå den, kunne man kun teoretisere om, da man jo måtte vente på den næste episode, hvor man stod over for en negativ gældsdeflationsspiral.

Den fremherskende holdning var, at man kunne undgå spiralen, hvis staten gik ind og holdt hånden under aktivpriserne, således at spiralen så at sige bliver afbrudt ved punkt 4 i beskrivelsen. Økonomien ville derved have tid til at vokse ud af problemerne. Heldigvis måtte man vente i næsten 60 år på at teste teorien. Denne gang var det i Japan.

Japans tabte årti
Japan oplevede i løbet af 1980'erne en periode med stærk vækst, stigende aktiemarkeder og massiv kreditvækst. I 1990 sprang boblen, og ejendomspriser og aktiekurser faldt markant. Et anekdotisk eksempel på ejendomsprisernes himmelflugt er, at kejserpaladset efter sigende blev vurderet til at være mere værd end den samlede grundværdi for hele Californien.

Da boblen brast, reagerede japanere som foreskrevet. Man tillod bankerne at opretholde papirværdierne på lån, der reelt burde være nedskrevet. Som vi ved, var formålet at holde bankerne fra at sælge ud af aktiver og at få bankerne til at give virksomhederne chancen for at vokse ud af deres gældsproblemer.

Førstehjælpen virkede. Aktivprisernes fald blev bremset, og økonomien fik tiden til at vokse ud af problemerne. Problemet var bare, at økonomien ikke voksede. Der var hverken vækst eller inflation, så gældsbyrden forblev en bremse på den japanske økonomi.

I årene fra 1992 og frem til finanskrisen lå Japans vækst på cirka 1 procent i gennemsnit, mens USA's til sammenligning lå på over 3 procent. For økonomer var spørgsmålet, hvad der var galt med teorien, og det, der primært fik skylden, var de såkaldte Zombie-banker - altså banker, der reelt ikke ønskede at låne penge ud. At de japanske banker fik mulighed for at opretholde papirværdierne på deres lånebøger betød jo ikke, at bankerne pludselig blev sunde.

I stedet fik man skabt et banksystem, der ivrigt forsøgte at genskabe sunde balancer. Og i den proces gjorde bankerne det meget svært for japanerne at låne penge.

Doktor Bernanke
Da finanskrisen ramte verden i 2007-2008, var Ben Bernanke chef for den amerikanske centralbank (FED). Bernanke har viet en stor del af sit akademiske liv til studiet af depressionen i 1930'erne, og han var derfor så godt rustet til at tackle krisen som muligt.

Det, Bernanke tilsyneladende havde lært af Japans tabte årti, var, at gælden/tabene på gælden skal flyttes derhen, hvor den rent faktisk kan bæres uden at tynge alt for meget. I USA var det hos centralbanken og staten (ikke delstaterne). Blandt tiltagene var:

  1. Massive finanspolitiske underskud for at sikre en vis vækst.
  2. Tvungne kapitalindskud i alle store banker for at sikre deres sundhed og dermed udlånslyst.
  3. Overtagelse af langt størstedelen af den amerikanske realkreditsektor for at sikre udlånslyst. 
  4. Delvis nationalisering af verdens største forsikringsselskab (AIG), der stod foran fallit.
  5. Orkestrering af privates overtagelse af verdens største investeringsbanker. 
  6. Understøttelse af diverse øvrige kreditmarkeder. 
  7. Opkøb af statsobligationer for at øge incitamentet til at låne ud til den private sektor. 

Årsagen til, at staten i USA uden problemer kan påtage sig enorme forpligtelser uden at det "tynger alt for meget" er, at statsgælden i USA er udstedt i US dollar, som FED kan printe så mange af, de har lyst. Reelt er der derfor ingen risiko for, at man ikke får sine dollar tilbage.

Problemet Europa
Den luksus har landene i Euro-zonen ikke. Som kriserne i Sydeuropa og Irland viste, betyder den manglende eksklusive adgang til egen centralbank, at der er en grænse for, hvor mange forpligtelser den enkelte stat kan påtage sig, uden at "det tynger alt for meget". Den politiske opdeling i nationalstater har altså været hæmmende for den måde, Europa har forsøgt at løse finanskrisen på, fordi man ikke har haft en fælles pengekasse som i USA.

April_side 29_årlig kreditvækst

På samme måde som Japan sørgede de enkelte lande for at undgå tvangssalg i banksektoren, men øgede i processen statsgældsbyrden så kraftigt, at det i 2011-2012 så ud til at kunne resultere i den tidligere omtalte negative gælds-deflationsspiral. Vendepunktet kom den 26. juli 2012, hvor chefen for Den Europæiske Centralbank, Mario Draghi, sagde: "ECB er parat til at gøre, hvad der kræves for at bevare euroen. Og tro mig, det vil være nok."

Med disse ord stillede Draghi ECBs troværdighed bag ethvert medlemsland, hvilket med ét slag fik den sydeuropæiske gældskrise til at stilne af. Om Draghi rent faktisk havde den politiske bemyndigelse til at gøre dette, er tvivlsomt, men hér tydeliggjorde han i hvert fald sin intention om at ville løse finanskrisen på en mere amerikansk måde, end man hidtil havde gjort.

Nogle af de tiltag, der ligner den amerikanske metode mere end den japanske i 1990'erne, er for eksempel:

  1. Forsøget på at oprette en bankunion, hvilket vil stille alle lande bag alle banker.
  2. Gennemgang af bankernes balancer og stress-test for at kunne rekapitalisere tabene.
  3. Opkøb af kreditobligationer og derved støtte til kreditmarkederne.
  4. Opfordring til, at sunde lande (læs: Tyskland) øger statsunderskuddene.
  5. Opbøb af statsobligationer for at øge incitamentet til at låne ud til den private sektor.

Det er med andre ord mere eller mindre det samme, som man gjorde i USA, blot kommer tiltagene seks-syv år senere. Draghis håb er naturligvis, at han kan ændre Europas kurs bort fra den japanske for 25 år siden og hen mod den amerikanske i dag (se figuren til venstre).

I dag virker det som den rigtige løsning, og vi kan derfor forvente, at ECB vil holde renterne lave og støtte kreditmarkederne, så langt øjet rækker. Om vi om 25 år stadig vil sige, at det var den rigtige løsning, ved vi dog ikke.