Bagom Formueplejes tangentporteføljeteori

Formuepleje er unik på det danske investeringsmarked, fordi vi siden 1988 har arbejdet intenst med gearede investeringer. Investorerne har i perioder oplevet udsving i afkastet, men ingen kan komme uden om, at Formuepleje Safe har leveret cirka 13 procent i årligt gennemsnitligt afkast i mere end 27 år. Det er resultater, som ingen andre danske kapitalforvaltere kan hamle op med. Vi går helt tæt på vores åbne hemmelighed – tangentporteføljeteorien omsat til praksis.

I porteføljerne Optimum, Pareto, Safe, Epikur og Penta har vi i Formuepleje omsat klassisk investerings- og porteføljeteori til praksis. Forkortet kalder vi det for tangentporteføljeteorien, og vi fortæller gerne om teorierne, som gennem tiden er blevet tildelt flere nobelpriser i økonomi.

Det lyder måske meget nemt: Foreningen investerer i den kombination af aktier og obligationer, som giver det størst mulige forventede afkast i forhold til risikoen og skalerer porteføljen ved hjælp af låntagning. Resultatet er i alt fem investeringer, som har forskellig risiko- og afkastprofil, men hvor indholdet tilnærmelsesvist er ens.

Såre enkelt, men når teori skal omsættes til praksis, testes over lang tid og samtidig overleve markante kriser på finansmarkederne, kræver det konstant fokus på løbende forbedring af risikostyringen.

Lavrisikoporteføljen er fundamentet
Lad os starte med Optimum-porteføljen. Den har ingen gearing, og er dermed den rene vare med cirka 35 procent aktier og 65 procent obligationer, heraf er en mindre del udenlandske virksomhedsobligationer. Men hvorfor lige den fordeling?

Udgangspunktet er, at vi vil levere mest muligt forventet afkast med mindst mulig risiko. Det er velkendt, at man ikke skal lægge alle sine æg i én kurv. Det samme gælder investeringer, hvor man skal sprede sine investeringer på forskellige aktiver for at opnå den eneste ægte "free lunch", der er ved at investere, nemlig spredningseffekten. De fleste private investorer har da ofte også spredt deres investeringer i form af hus, lejlighed, fritidshus, værdifuldt indbo, smykker, kontanter og forskellige former for værdipapirer. Formuepleje investerer kun i let omsættelige værdipapirer og fortrinsvis i to forskellige hovedtyper, nemlig obligationer og aktier.

Teorien om optimale porteføljer viser, at når man over en periode på mere end 100 år tester afkastet og risikoen på en portefølje bestående af både obligationer og aktier, er resultatet, at cirka 25-35 procent aktier og cirka 65-75 procent obligationer giver det højeste forventede afkast i forhold til risikoen. Risikoen måles med et statistisk begreb, standardafvigelsen, der måler udsvingene i afkastet i forhold til middelværdien. Jo mere et aktiv svinger i kurs, jo mere risikofyldt er det.

Når man kombinerer mange forskellige forhold mellem aktier og obligationer i en portefølje, kan man tegne en kurve, som kaldes den efficiente rand. Som det ses af figuren nedenfor, er der tale en boomerang-formet kurve. Læg især mærke til, at en portefølje bestående af 100 procent obligationer har den samme risiko som en portefølje med det optimale forhold mellem aktier og obligationer, men det forventede afkast er højere for den optimale portefølje end for en ren obligationsportefølje. Her slår diversifikationseffekten altså igennem med al ønskelig tydelighed.

S17_Graf 

Med andre ord, hvis du er på udkig efter mest muligt afkast for en bestemt risiko, bliver du stillet et højere forventet afkast i udsigt ved at investere i den optimale portefølje frem for en portefølje alene med obligationer. Denne lavrisikoportefølje er investeringsforeningen Formuepleje Optimum.

Vælg din risiko
Lavrisikoporteføljen Optimum har de seneste fem år leveret et afkast på i alt 24 procent. En tilsvarende investering i et obligationsindeks har givet cirka det halve. Risikoen har i praksis vist sig at være en smule højere end obligationsindekset, men den er stadig meget lav. Så hvis du vil investere med lav risiko og har en investeringshorisont på mindst tre år og gerne længere, er Optimum værd at kigge nærmere på som et godt alternativ til en obligationsinvestering.

Lidt højere risiko
Men det er ikke alle investorer, der ønsker meget lav risiko og dermed lavt og mere forudsigeligt forventet afkast. Hvis du som investor taler med en investeringsrådgiver, som ikke kommer fra Formuepleje, og du efterspørger investeringer med middel eller høj risiko, vil de anbefalinger, du får, ofte være, at du skal købe flere aktier, så du ender op med meget mere end 35 procent aktier i din portefølje.

Som det klart fremgår af grafen ovenfor, vil en portefølje med overvægt af aktier give dig en højere risiko, men også et dårligere forhold mellem afkast og risiko. Det vil sige, at du går glip af noget af det gratis måltid, som den optimale portefølje leverer.

Tangenten viser gearingseffekten
Det, som teorien siger, og som Formuepleje har arbejdet med i mange år, er, at hvis risikoen skal øges, skal man ikke have flere risikoaktiver (aktier), men derimod mere af den optimale portefølje. Det sker bedst ved at belåne den optimale portefølje og købe endnu mere af den for de lånte penge. Dermed kan forholdet mellem afkast og risiko hæve sig op over den efficiente rand og bevæge sig op ad den tangent, der kan tegnes gennem Optimum og med udgangspunkt i den risikofrie rente, der aktuelt er cirka 0 procent. Låntagningen bruges simpelthen som løftestang, hvor det gode afkast/risikoforhold fra den optimale portefølje kan bevares - uden at risikoen løber løbsk. Løftestangen - eller gearingen - er op til maksimalt fire gange for Penta og mindre for de øvrige.

S18_Graf

Som det fremgår, forbedres forholdet mellem risiko og det forventede afkast. Og det er denne metode til at øge det forventede afkast med samme risiko, der er Formueplejes hemmelighed. Dit ønske om højere risiko bør altså ikke indfries ved at øge andelen af aktiver med højere risiko - typisk aktier - men derimod ved at investere i mere af den optimale portefølje.

Det kan gøres på to måder. Den ene er at gå ned i banken, optage et lån og købe Formuepleje Optimum for pengene. Det er ikke økonomisk optimalt, da den rente, du kan låne til, er markant højere end den, Formueplejeforeningerne som professionel låntager kan låne til. Det er altså foreningen, der optager lånet - ikke dig selv - og det betyder, at du aldrig kan komme til at hæfte for gælden. Ved investering i Formueplejes gearede porteføljer er renten meget lav, og du hæfter ikke for mere end dit indskud.

Høster afkast af en større investering
I Pareto er formuen typisk gearet én gang, hvilket betyder, at du ved at købe et investeringsbevis for 100 kroner høster afkastet af 200 kroner, der er fordelt med cirka 70 kroner placeret i aktier og cirka 130 kroner placeret i obligationer.

Du har parallelt også risikoen på en investering på 200 kroner, men som nævnt er det Pareto, der hæfter for gælden - ikke dig. En investor i en af vores klassiske gearede foreninger kan aldrig tabe mere end det indskudte beløb, og dermed svarer risikoen i den henseende til en investering i en almindelig aktie.

Læg mærke til, at forholdet mellem aktier og obligationer i for eksempel Pareto fortsat er cirka en tredjedel og to tredjedele. Forholdet svinger lidt fra dag til dag i takt med udviklingen på finansmarkederne. For Safe er gearingen to gange, Epikur er gearet tre gange, og Penta er den mest risikofyldte med en gearing på cirka fire gange. Ser vi på forholdet mellem afkastet og risikoen over de seneste fem år, er sammenhængen tydelig - jo højere risiko, desto højere afkast.

S18_Graf2

Derfor er det svært
Formueplejes åbne hemmelighed om, hvordan vi investerer og fastlægger risiko lyder såre simpel. Hvorfor er konceptet så unikt i den danske kapitalforvaltningsbranche? Det er det, for når teori skal omsættes til praksis, er tiden den sværeste test.

For veluddannede specialister er investering i obligationer ikke som sådan svært. Det er investering i globale aktier sådan set heller ikke. Det er heller ikke isoleret set svært at låne penge billigt, hvis sikkerheden er i top. Men det er kompliceret og kræver erfaring og indsigt, når disse tre elementer sættes sammen i virkelige porteføljer, der løbende skal passes og plejes og optimeres i forhold til de aktuelle forhold på finansmarkederne. Denne disciplin har Formuepleje øvet sig på i mere end 27 år. Vi er kommet langt, vi har lært meget, og vi bliver ved med at lære.

Obligationer
For at det kan betale sig at geare lavrisikoporteføljen, skal afkastet fra aktiverne være større end lånerenten plus omkostninger ved lånene. Aktier vil typisk kunne levere et afkast, som er højere end lånerenten, så det helt afgørende er, at vi kan investere i realkreditobligationer, som leverer et højt afkast i forhold til lånerenten.

For at sikre, at der leveres et solidt obligationsafkast, arbejder Formueplejes obligationsteam hele tiden med at optimere investeringerne mellem de forskellige typer af obligationer, de ændrer løbetiderne, og høster løbende afkast ved at udnytte midlertidige, skæve prisfastsættelser i obligationsmarkedet. I øjeblikket forventer investeringskomitéen stigende renter. Derfor er kursfølsomheden lav, så en rentestigning får begrænset negativ indflydelse på afkastet.

Aktier
Ligesom med obligationsinvesteringerne arbejdes der intensivt med at udvælge de rigtige kvalitetsaktier til porteføljerne. Udvælgelsen af enkeltaktier til vores aktieporteføljer varetages af Formueplejes tidligere datterselskab CPH Capital Fondsmæglerselskab A/S, der i dag er ejet af den store amerikanske kapitalforvalter, Alliance-Bernstein.

Låntagningen
Belåningen af porteføljerne i Pareto, Safe, Epikur, Penta og Fokus sker gennem tre af Nordens største pengeinstitutter. Ligesom ved investering er porteføljestyring af lån en kompliceret øvelse, hvor der med jævne mellemrum optages mindre lån i danske kroner eller euro - idet andre lånevalutaer ikke er tilladt ifølge foreningernes vedtægter.

Disse lån løber typisk i tre til seks måneder og forlænges løbende, så Formuepleje hele tiden sørger for at få de absolut laveste låneomkostninger. Aktuelt låner foreningerne til cirka 0 procent inklusive den marginal, som bankerne skal have. At renten er så lav skyldes, at vi kan lægge obligationer og aktier til sikkerhed for vores lån. Dermed vurderer banken, at kreditrisikoen er meget lille, og derfor kan vi låne billigt.

Allokeringen
Investeringskomitéen har det overordnede ansvar for aktie- og obligationsporteføljerne samt låneporteføljen. Det betyder, at komitéen har ansvaret for de strategiske og taktiske ændringer i porteføljerne. Kapitalforvalterne har primært det operationelle ansvar. Efter analyser og anbefalinger fra kapitalforvaltningen fastlægger investeringskomitéen for eksempel rentefølsomheden på obligationsporteføljen og eventuelle afdækninger af risici. Den beslutter vægtningen mellem aktier og obligationer i den optimale portefølje og kan i princippet reducere aktieandelen til nul, hvis den mener, at det bedst muligt beskytter det langsigtede risikojusterede afkast. Alternativt kan komitéen købe forsikringer mod større fald på aktiemarkedet, hvilket faktisk skete i foråret 2014.

Det er måske ikke helt i tråd med teorien om optimale porteføljer, men det er i tråd med Formueplejes opsamlede erfaring med at gennemføre teorien i praksis over de seneste mange år. Erfaringen viser, at det er nødvendigt at passe og pleje investeringerne i takt med udsigterne på de finansielle markeder. Følgeligt kan investeringskomitéen også beslutte at reducere gearingen, hvis den mener, at den aktuelle gearing ikke leverer et tilstrækkeligt merafkast i forhold til risikoen.

Bundlinjen er, at det er investeringskomitéen, der er investorernes sikkerhed for, at Formuepleje drejer på de rigtige håndtag og dermed passer godt på investorernes penge, så vi kan leve op til målsætningen om at bevare og øge formuer på langt sigt.