De gode, de dårlige og de virkelig sjove

De seneste tre år har emerging markets-aktierne leveret et samlet negativt afkast på cirka 20 procent. Emerging markets-aktierne er stadig udfordrede, hvilket betyder, at det er nødvendigt at se meget nuanceret på de enkelte lande og især på de enkelte selskaber.

Når Formueplejes investeringskomite hver anden uge mødes og tager temperaturen på de globale finansmarkeder, er det, der i investeringssproget hedder aktivallokering, et af punkterne på dagsordenen. Det betyder, at komitéen vurderer hvilken allokering - det vil sige fordeling - der skal være mellem først og fremmest obligationer og aktier og derefter inden for hver af de overordnede aktivklasser.

Der er tale om et meget stort område med mange undergrupper og titusindvis af individuelle investeringsmuligheder. Derfor opdeles aktiverne - det vil sige værdipapirtyperne - i overordnede grupper. En af de grupper er de såkaldte emerging markets-aktier. Det vil sige børsnoterede aktier udstedt af virksomheder i lande, som er under udvikling. Det er for eksempel store og markedsmæssigt betydelige lande som Kina, Tyrkiet, Rusland, Indien, Brasilien, Mexico og Indonesien, men det er også ganske små og i markedsmæssig sammenhæng ubetydelige lande som Zambia, Ukraine, Peru, Cambodia og Vietnam.

Modsætningen til emerging markets er de velkendte modne og økonomisk veludviklede lande som Japan, USA og store dele af Vesteuropa, mens Sydkorea og Taiwan er på optagelseslisten til at blive et modent marked.

Forkert at skære alle over en kam
Når man i daglig tale henviser til emerging markets, er det en meget broget forsamling af lande, der befinder sig på vidt forskellige udviklingstrin økonomisk, politisk og kulturelt. Det siger sig selv, at Polen er på et helt andet og højere økonomisk og politisk niveau end nabolandet Hviderusland, selvom ingen af landene hører til de modne og udviklede lande.

Formuepleje har kun én aktieportefølje, idet det er den samme portefølje, der ligger i alle de syv kapital- og investeringsforeninger, som har aktier i deres investeringsunivers. I Formuepleje har investeringskomiteen i sin udvælgelse af de cirka 60 aktier valgt en såkaldt "bottom-up"-strategi, når den sammen med rådgiveren CPH Capital udvælger de enkeltaktier, der skal indgå i aktieporteføljen. Strategien indebærer også et hensyn til sektorer og lande.

"Det er et grundlæggende kriterium for den omhyggelige udvælgelse af de enkelte aktier i porteføljen, at vi altid stiller skarpt på prisfastsættelsen af selskabet. Her fokuserer vi på høj kvalitet i indtjeningen, stærkt cash-flow, stærk markedsposition og høj kvalitet i ledelsen. Det er uanset, om selskabet er dansk, russisk eller israelsk," siger investeringsdirektør og partner Leif Hasager.

Han tilføjer, at det derfor er grundlæggende forkert at skære alle verdensdele, regioner, lande, sektorer og selskaber over én kam. Det er altid kvaliteten i det enkelte selskab, der er bærende.

"Men når det er sagt, så er det et faktum, at når vi kigger på den pris, vi kan investere til i et selskab på emerging markets, så er der mange selskaber, der ser billige ud, og som vi godt kunne tænke os at investere i, men der kan være politiske, juridiske eller likviditetsmæssige risici, der betyder, at vi fravælger en ellers attraktiv investering indtil videre," siger Leif Hasager.

Politisk risiko spiller ind
Men et er at finde et lavt prisfastsat selskab i et emergingmarketsland. Noget andet er at investere i det. Som det er blevet krystalkart for alle investorer i første kvartal, kan den politiske usikkerhed pludselig blusse op. Det ved alle, der så russiske aktier falde mere end 10 procent den 3. marts, da det politiske spil om Krim blev indledt. Men flere af de russiske selskaber er billige, investeringskomiteen ved, at der er en politisk risiko, som den er villig til at tage, og derfor er nogle få procent af Formueplejes aktieporteføljer fortsat investeret i russiske aktier.

"Vores eksponering over for russiske aktier er altovervejende fokuseret på aktieudvælgelsen. Det er med åbne øjne, at investeringskomiteen har investeret i selskaber i et politisk usikkert land. Den geopolitiske risiko fik russiske aktier generelt til at falde i begyndelsen af marts, men er nu stort set kommet tilbage igen - bortset fra rublen, der stadig er svækket siden årsskiftet," siger medlem af investeringskomiteen, direktør, investeringsstrateg og partner Henrik Franck.

Bundlinjen er dog, at selskaberne uanset storpolitik er sunde. Da investeringshorisonten for Formueplejes aktieinvesteringer er lang betyder den højere risiko mindre.

"Vi vurderer, at de russiske aktier på trods af den øjeblikkelige turbulens vil give investorerne et attraktivt langsigtet afkast," siger Henrik Franck.

Generelt attraktivt
Emerging markets-aktier er attraktive at investere i for en professionel investor som Formuepleje af flere grunde. For det første er den pris, investor skal betale for at få en andel i indtjeningen, også kaldet P/E, lav. For det andet er risikoen anderledes end ved investering i andre aktivklasser.

Den gennemsnitlige P/E er cirka 11 kroner for emerging markets-aktier generelt (MSCI Emerging Markets), hvor det historiske gennemsnit er 16. For de udviklede økonomier er P/E aktuelt cirka 17, hvilket ikke er højt historisk set. Man kan forvente, at en del af denne forskel vil indsnævres over tid i og med, at emerging markets bliver mere og mere udviklede. Hertil kommer, at de forventede vækstrater er væsentligt højere i emerging markets end i udviklede lande. Formueplejes aktieportefølje er aktuelt investeret cirka 14 procent i emerging markets-aktier. Afkastmæssigt har emerging markets leveret meget tilfredsstillende afkast fra 2000 til 2010. Men de seneste tre år er det brede emerging market-indeks, MSCI Emerging Market, faldet knap 20 procent i alt, mens det amerikanske S&P 500 er steget 40 procent i samme periode.

Årsagen er den globale nedgang i væksten som følge af finans- og gældskrisen, manglende reformer i de mest tungtvejende lande i indekset som Indien og Brasilien. Kina er inde i en omstillingsfase fra eksportdrevet økonomi til mere drevet af indenlandsk efterspørgsmål. Dertil kommer den amerikanske centralbanks tilbagetrækning af støtteopkøb af obligationer, der blev annonceret i maj 2013, og som for alvor sendte emerging marketsaktierne ned i 2013.

Investeringskomiteen har i sit arbejde dykket længere ned i den store gryde med emerging markets-lande og rubriceret en række lande i tre grupper, som populært kan kaldes: De gode, de dårlige og de virkelig sjove.

De gode lande
De gode lande skal forstås som lande, hvor både landets generelle økonomi er inde i en god udvikling, og hvor der er et velfungerende aktiemarked med attraktivt prisfastsatte selskaber. Det er lande, hvor Formuepleje enten har investeret i et eller flere selskaber, eller hvor investering overvejes. Blandt de lande, som Formuepleje vurderer som gode, er aktuelt Mexico, Indien, Vietnam, Kasakhstan, Peru og Colombia og faktisk også Rusland.

Rusland
Blandt de fire såkaldte BRIK-lande - Brasilien, Rusland, Indien og Rusland - er Rusland desuagtet den aktuelle politiske krise det af de fire lande, der har den sundeste økonomi. Sanktionerne fra Europa og USA vurderes ikke nødvendigvis at have nogen længerevarende økonomisk betydning. Hvis man ser bort fra den aktuelle krise i Rusland, er arbejdsløsheden faldende, væksten ligger på cirka 2-3 procent, inflationen er lav (cirka 4-5 procent) og Rusland har en lav gæld på cirka 34 procent af bruttonationalproduktet. Aktuelt er rublen svækket, og den politiske usikkerhed er større, end den har været i mange år. Men faktum er, at Rusland økonomisk set har brug for Vesten og omvendt. Der er meget stor forskel på selskaberne, og aktuelt er Formueplejes aktieporteføljer investeret direkte i to russiske aktier, Sberbank og Lukoil. Sberbank er Ruslands største bank med over 19.000 filialer, mens Lukoil er blandt de største og mest veldrevne energiselskaber. Begge selskaber sender en stor del af deres indtjening tilbage til investorerne. Trods politisk uro, svag rubel og mulige sanktioner fastholder investeringskomiteen sin eksponering mod Rusland og attraktive russiske aktier.

Mexico
Mexico er stærkt afhængigt af USA, hvilket betyder, at væksten i USA smitter positivt af på Mexico. En netop gennemført reform af energisektoren har delvist åbnet den statskontrollerede mexicanske energisektor for private investorer, hvilket på længere sigt er positivt for Mexicos økonomi. Arbejdsløsheden er under 5 procent, og væksten forventes at stige i år og næste år med op til cirka 4 procent. Samtidig er statsgælden lav målt i forhold til bruttonationalproduktet. Formuepleje har ikke mexicanske aktier, men visse af de amerikanske aktier i porteføljen er delvist positivt eksponeret over for udviklingen i Mexico.

De dårlige lande
For at vide, hvad der er godt at investere i, er det nødvendigt at sortere de dårligste fra. I denne gruppe finder vi lande som Ukraine, der selvsagt er i både massiv politisk og økonomisk krise. Landet er afhængigt af hjælp udefra, og med et forestående præsidentvalg, en smertefuld rekonstruktion af økonomien og udsigt til stærkt stigende energipriser, vil investeringer i Ukraine være overordentligt risikable på nuværende tidspunkt. Venezuela er også meget risikabelt. Der er stor risiko for opstand blandt befolkningen som følge af stærkt stigende inflation, krænkelser af ejendomsretten og faldende vækst og dermed stigende arbejdsløshed. ØK havde i mange år et selskab inden for kødforædling, Plumrose, som det valgte at sælge til en meget lav pris for et par måneder siden. Det gjorde ØK blandt andet i erkendelse af, at den ophobede indtjening i Plumrose i mange år ikke havde kunnet trækkes ud af landet til gavn for aktionærerne.

... og de virkelig sjove
Det er i denne gruppe, vi finder fremtidens vindere. Det er her, nye spændende lande som Cambodia, Zambia, Mozambique, Oman og Mongoliet skal findes. Der er for alle lande tale om spirende frø, der stadig er så umodne, at det vil være uforsvarligt at investere store beløb i dem. Disse lange kaldes også Frontier-markeder.

Fattigt land i stærk vækst
Cambodia er et godt eksempel på det, der kendetegner et "sjovt" land. Væksten har i perioden 2001-2010 årligt ligget på 7,7 procent i gennemsnit. Inflationen er på europæisk niveau, men landet er meget fattigt. Målt i købekraft er Danmark cirka 17 gange rigere.

Landbrug og turisme er blandt de største sektorer, men der er vækst i den finansielle sektor gennem etablering af banker og mikro-investeringsprojekter. Finansiering af investeringer er helt nødvendigt for fortsat vækst og fremgang i levestandarden. Med den lave købekraft siger det sig selv, at arbejdskraften er billig. Kinas rolle som leverandør af billig arbejdskraft er aftagende, hvilket betyder, at når store virksomheder skal finde nye lande, hvor de kan få produceret simple varer som tøj billigt, så er Cambodia sammen med Vietnam et af de lande, der bliver kigget nærmere på.

"Investeringskomitéen har med sit fokus nede fra og op sit øje på mange virksomheder og mange lande. Selvom der er gode investeringer at gøre i de sjove lande, så har Formuepleje et meget vigtigt krav til sine aktieinvesteringer: Likviditet. Der vil komme begivenheder på de finansielle markeder, hvor det kan være nødvendigt at reducere en stor del af aktiebeholdningen meget hurtigt, det betyder, at selv om en cambodiansk eller mongolsk aktie kan virke meget attraktiv, så nytter det ikke noget, hvis den ikke kan sælges, når stormen raser. Men verden udvikler sig, og vi holder hele tiden øje med nye attraktive investeringer, der kan give vores investorer et attraktivt risikojusteret afkast på langt sigt," siger investeringsdirektør og partner Leif Hasager.