Buffett, Cook og Smedegaard er også begyndt at købe egne aktier

Tilbagekøb af egne aktier og fokus på udbytter bliver mere og mere populært – også blandt virksomheder, der traditionelt har været mere tilbageholdende med at udlodde kapital til aktionærerne.

Hensynet til en stærk balance har tidligere været blandt årsagerne til, at store og markante virksomhedsledere som Warren Buffett (Berkshire Hathaway), Tim Cook (Apple) og Niels Smedegaard Andersen (A.P. Møller-Mærsk) ikke har valgt at købe egne aktier og for nogles vedkommende kun i begrænset omfang har allokeret kapital til aktionærerne gennem aktieudbytte. Men tiderne har ændret sig. Hvorfor er det, at selskaber over det meste af verden i dag har stor fokus på at købe egne aktier og øge aktieudbyttet frem for at styrke balancen yderligere?

I bund og grund handler det om at optimere balancen og bruge indtjeningen bedst muligt. Overordnet set er der to muligheder for at optimere forholdet mellem egenkapital og gæld. Selskabet kan købe egne aktier, og selskabet kan udbetale udbytte (eller begge dele).

Aktietilbagekøb
Når et selskab køber egne aktier gennem markedet, sker det med hensigten om senere at annullere de opkøbte aktier. Gennem denne øvelse understøtter virksomheden efterspørgslen efter selskabets aktier i markedet samtidig med, at man annullerer de opkøbte aktier for derigennem at reducere egenkapitalen og dermed antallet af udstedte aktier, hvorved virksomhedens indtjening fremadrettet skal fordeles på færre aktier. Hermed løser selskabet den primære udfordring, vi ser i øjeblikket, nemlig en konsolidering af balancen. Man får reduceret egenkapitalen ved at opkøbe og annullere en del af selskabets aktier, samtidig med at den indtjening, selskabet genererer, fordeles på et færre antal aktier og skal forrente en lavere egenkapital. Resultat: En højere forrentning af egenkapitalen og en højere indtjening pr. aktie.

BuffettCookSmedegaard_boks_HvordanVirkerAktietilbagekøb

Udbytte
Balancetilpasning gennem aktieudbytter er en mindre drastisk måde at tilpasse balancen på sammenlignet med aktietilbagekøb. Udbyttebetaling sker for de fleste selskabers vedkommende gennem den eksisterende indtjening. Det vil sige, at der på generalforsamlingen besluttes, hvor stor en andel af indtjeningen, der skal udloddes som aktieudbytte, idet den resterende del af indtjeningen bliver akkumuleret.

Ved at udlodde kapital til aktionærerne gennem aktieudbytte forhindrer virksomheden dermed, at egenkapitalen opbygges og derigennem, at forrentningen af egenkapitalen udvandes, netop fordi afkastet på likvider som regel er væsentlig lavere end driftsforrentningen.

Fordeling af kapital gennem aktietilbagekøb og aktieudbytte er løsningen på det luksusproblem, at selskaberne tjener for mange penge til blot at lade dem ligge på balancen til 0 procent i afkast. Den negative effekt på egenkapitalforrentningen er simpelthen for stor. Derfor ser vi i disse år, at selskaber over det meste af verden i et meget stort omfang distribuerer kapital til aktionærerne gennem aktietilbagekøb og udbytte. Presset på egenkapitalforrentningen og fra aktionærerne er blevet for stort.

Buffett_Cook_Smedegaard

US-selskaber er aktive med kapitaluddeling
Af figur 1 fremgår udviklingen i den samlede kapitalallokering fra selskaberne i forhold til markedsværdien på de enkelte indeks over de seneste 14 år. Fra år 2000 og frem til starten af finanskrisen ses der i USA og Europa en klar stigende tendens i den samlede allokering til aktionærerne. Det samme har været gældende for Japan, om end niveauet dog fortsat er væsentlig mere moderat.

Under finanskrisen kom der naturligt nok en opbremsning, hvor fokusering på konsolidering i høj grad kom i fokus for alle aktiemarkedets sektorer. Siden 2010 har specielt USA formået at fastholde en høj allokering af kapitalen, således at de amerikanske selskaber i 2. kvartal havde en årlig distribution af kapital gennem aktietilbagekøb og aktieudbytte på 5 procent af indeksets markedsværdi.

Det er også iøjnefaldende, at Europa siden finanskrisen afviger i forhold til den amerikanske udvikling og den historiske sammenhæng mellem USA og Europa. Et element, der i høj grad skal forklares ved den europæiske finansielle sektors fortsatte udfordringer med balancefleksibiliteten. Af figur 2 fremgår andelen af de samlede aktietilbagekøb og aktieudbytte på kvartalsbasis.

Tendensen i USA - og for den sags skyld resten af verden - var i høj grad en accelererende villighed til at foretage aktietilbagekøb op gennem 00'erne. Specielt i finanssektoren blev aktietilbagekøb benyttet til at øge afkastningsgraderne og herunder forrentningen af egenkapitalen. Øget risikovillighed på udlånssiden samt opkøb af egne aktier var i høj grad en del af forretningsmodellen hos flertallet af amerikanske og europæiske banker i perioden op til finanskrisen.

Tendensen stoppede dog med indtoget af finanskrisen og de deraf udfordrende markeder for bankerne med massive tab på udlån og skarpt fokus på at konsolidere balancen for at imødegå tab og overholde en strengere regulering. Finanssektorens opkøbstogt i egne aktier stoppede med andre ord brat, og for manges vedkommende blev der efterfølgende foretaget kapitaludvidelser, hvor det var muligt gradvist at konsolidere balancen - bankerne købte med andre ord egne aktier dyrt op indtil finanskrisen og solgte efterfølgende aktier billigt for at skaffe ny frisk kapital til balancerne.

Baggrunden for, at de europæiske selskaber som helhed i dag allokerer cirka 20 procent mindre kapital til aktionærerne sammenlignet med USA, er, at den europæiske finanssektor fortsat er presset samtidig med, at sektoren udgør en betydelig del af det europæiske indeks. Hvor den amerikanske finanssektor forholdsvis hurtigt fik genoprettet soliditeten og balancefleksibiliteten, så er de europæiske bankers hovedfokus fortsat - her fem år efter finanskrisens start - konsolidering og genopretning af balancefleksibiliteten.

Danmark og Japan bevæger sig i hver sin retning
Af figur 1 fremgår det også, at Japan og Danmark siden 2008 har udviklet sig ganske forskelligt. Danmark har oplevet den største fremgang i kapitalallokering til aktionærerne, mens Japan sammen med Europa er faldet tilbage. Derudover ligger Japan rent niveaumæssigt lavest sammenlignet med de øvrige lande. Baggrunden for dette er i høj grad en tradition i japanske selskaber om at have en væsentlig højere styrke i balancen, hvilket derfor også bevirker, at japanske selskaber generelt ligger med lavere afkastningsgrader.

Fremgangen i den samlede kapitalallokering fra aktietilbagekøb og udbytter, som Danmark har oplevet siden 2008, skyldes i høj grad en øget kapitalallokering fra Sundhedssektoren (Novo Nordisk) og Cyklisk Forbrug (Pandora). Af figur 4 fremgår niveauerne for de største danske aktietilbagekøb det seneste år, hvor Novo Nordisk og Pandora fortsat ligger i spidsen med aktietilbagekøb på henholdsvis 13,5 milliarder og 1,5 milliarder kroner.

Fremadrettet er det dog også værd at bemærke, at A.P. Møller-Mærsk ved seneste kvartalsregnskab iværksatte et historisk aktietilbagekøb på 5,5 milliarder kroner, der løber frem til september 2015, og som vil få en dominerende effekt på det danske marked.

BuffettCookSmedegaard_graf 1+2 side 13

USA har ført an i aktietilbagekøb
Hvor den amerikanske kapitaldistribution til aktionærerne i dag som sagt ligger på omkring 5 procent af indeksværdien, og nok i den øvre ende af det historiske gennemsnit, når der sammenlignes med figur 1, så er fordelingsforholdet mellem aktietilbagekøb og aktieudbytte på niveau med det historiske gennemsnit. Af figur 3 fremgår det, at aktietilbagekøbene i 2. kvartal 2014 udgjorde 58 procent af den samlede kapitalallokering til aktionærerne, mens aktieudbyttet stod for de resterende 42 procent. Dette forhold er stort set identisk med det gennemsnitlige allokeringsforhold siden 2000. Det samme gør sig i øvrigt gældende for det danske marked, hvor fordelingen mellem aktietilbagekøb og aktieudbytter historisk har været ligeligt fordelt med cirka 50 procent til hver.

Europa og Japan er i denne sammenhæng regioner, der adskiller sig fra USA og Danmark. Historisk har allokeringsforholdet mellem aktietilbagekøb og aktieudbytter været væsentlig anderledes end i eksempelvis USA. I både Europa og Japan er der historisk en klar præference fra selskabernes side om at udbetale udbytte frem for at købe egne aktier, idet udbytteandelen i begge lande historisk har ligget på omkring 2/3 af den samlede kapitalallokering til aktionærerne.

I øjeblikket udgør aktietilbagekøbene i Europa og Japan cirka 13 procent af kapitalallokeringen til aktionærerne, hvilket er under halvdelen af, hvad niveauet historisk set har været. Baggrunden skal i Europa forklares med finansselskabernes fortsatte udfordrede situation. Sektoren, der i Europa gennem tiden har bidraget markant til aktietilbagekøb, er sat på pause - indtil balancesituationen i de europæiske banker genoprettes.

For at illustrere udfordringen har den europæiske finansielle sektor på kvartalsbasis købt egne aktier svarende til 0,56 procent af sektorens markedsværdi i perioden fra 2. kvartal 2009 til 2. kvartal 2014. I en tilsvarende periode på 5½ år op til finanskrisen var sektorens aktietilbagekøb på 0,96 procent af markedsværdien. De europæiske bankers aktietilbagekøb ligger således 42 procent under niveauet før finanskrisen - et spejl af den aktuelle balanceudfordring. I Japan er andelen af aktietilbagekøb faldet tilbage dels på grund af udviklingen i finanssektoren, dels er udviklingen også mere bredt funderet i øvrige sektorer herunder Forsyning, Tele- og forbrugssektorerne.

BuffettCookSmedegaard_graf 3 side 14

Er aktionærerne de egentlige vindere?
Aktieudbytte og særligt aktietilbagekøb må på kort til mellemlang sigt forventes at kunne løfte et selskabs aktiekurs. Højt og måske stigende udbytte giver investorer et incitament til at købe aktien for at få et højt direkte afkast, måske endda med skattefordele. Aktietilbagekøb stimulerer naturligt efterspørgslen efter selskabets aktier og kan derigennem presse aktiekursen op. Begge tiltag må således forventes at være positive for aktionærerne ihvertfald på kort og mellemlang sigt.

Den tredje mulighed for at optimere selskabets balance er at investere langsigtet i opbygning af kapacitet eller købe konkurrenter og mindre virksomheder. Selskabet kunne hermed benytte den opbyggede egenkapital samtidig med, at der kunne optages gæld på meget lave renteniveauer. Derigennem kunne balancestrukturen optimeres, og den langsigtede forrentning af egenkapitalen sikres. Problemet med aktietilbagekøb og udbytter er jo, at man ikke på lang sigt kan overleve ved at købe sig selv. Før eller siden er man som virksomhed tvunget til at investere for at kunne opretholde en konkurrencemæssig stærk position.

Tegn på, at investeringer undlades
Grunden til, at ikke flere virksomheder investerer i stedet for at sende penge retur til aktionærerne, er to ting. Før det første skal man som virksomhed være sikker på, at det økonomiske opsving, vi i øjeblikket ser (specielt i USA), er holdbart og vil fortsætte. Uden en vished om, at økonomien fortsætter de positive takter, arbejdsløsheden falder, boligpriserne stiger og i sidste ende, at efterspørgslen efter virksomhedens produkter og services vil udvikle sig positivt, vil ingen virksomhed risikere at iværksætte en stor investering i kapacitet eller opkøb af en konkurrerende virksomhed.

Det andet element er prissætningen. Ud over effekten fra aktietilbagekøb har centralbanker og den positive økonomiske udvikling efter finanskrisen gjort, at aktier generelt set er steget i værdi. Dette er sket uden samme positive udvikling i indtjeningen, hvorfor prissætningen på aktier som helhed ikke længere kan siges at være så billige, som de tidligere har været. Set fra virksomhedens synspunkt gør prissætningen, at et opkøb i en konkurrerende virksomhed som alternativ til investeringer i bestående aktiviteter alt andet lige sænker afkastet på den investerede kapital, samtidig med at risikoen selvfølgelig er højere - ikke en god kombination i et marked fortsat præget af makroøkonomisk usikkerhed.

Buffett er modstander af aktietilbagekøb
Warren Buffett, som gennem årtier har ledet Berkshire Hathaway, har tidligere været indædt modstander af aktietilbagekøb med begrundelsen, at aktietilbagekøb kunne benyttes til at puste aktiekursen op. Dog begyndte han selv med tilbagekøb i Berkshire Hathaway i efteråret 2011.

Den officielle forklaring var, at Berkshire-aktien handlede under eller tæt på den bogførte værdi, hvorfor den var blevet for billig. Et kig på balancen i Berkshire Hathaway på daværende tidspunkt afslører dog samtidig et rådighedsbeløb på knap 50 milliarder dollar til køb af virksomheder. Men med en væsentlig højere prissætning på virksomheder, der kunne passe ind i Berkshire Hathaway, blev konklusionen kun i mindre omfang at deltage i opkøb af virksomheder til en potentielt høj pris, men i stedet at købe egne aktier, der handlede væsentlig billigere og derigennem samtidig sikre en mere optimal balancestruktur.

Det skal dog nævnes, at trods holdningsændringen hos Warren Buffett angående aktietilbagekøb, indlagde han et loft af den bogførte værdi på 1,2 som aktierne måtte stige, før tilbagekøbsprogrammet skulle sættes på pause. På kort sigt er der næppe tvivl om, at høje eller positive ændringer i aktieudbyttet samt igangsættelsen af et aktietilbagekøbsprogram kan have en positiv kurseffekt på kort til mellemlangt sigt. Udfordringen, også for aktionæren, er, at virksomheden er nødsaget til at investere i kapacitet, innovation, teknologi og markedsandele for at opretholde en stærk konkurrencemæssig position, der sikrer den langsigtede forrentning af egenkapitalen.

BuffettCookSmedegaard_graf 5 side 15

Formuepleje er tilhænger af den rigtige kapitaldistribution
Baggrunden for, at virksomheder overhovedet er i stand til at foretage aktietilbagekøb og udbetale aktieudbytte, skyldes, at driften genererer positive pengestrømme samt en fornuftig indtjening. I udvælgelsen af selskaber til Formueplejeforeningernes aktieportefølje er der blandt andet fokus på værdiansættelse, forrentning af kapital, soliditet og ledelse. Elementer, der alle er afgørende for, at man som investor har størst sandsynlighed for at få et langsigtet attraktivt risikojusteret afkast.

Aktietilbagekøb og udbytter giver god mening og har også værdi for investorer i Formueplejeforeningernes aktieporteføljer så længe, at driften og soliditeten er på plads, og hensynet til kortsigtede gevinster ikke overstiger langsigtede afkast. Som langsigtede investorer opfordrer Formuepleje virksomhedernes ledelser til at gribe de attraktive langsigtede investeringsmuligheder, der vil underbygge den nuværende stærke konkurrencemæssige position. Uden et langsigtet fokus, herunder også på forrentningen af kapitalen, er der en risiko for, at man som virksomhed taber kapløbet omkring fremtidige markedsandele og indtjening.

BuffettCookSmedegaard_graf 4 side 15