Beskyttelsespenge

At investere i obligationer betyder, at man elsker den løbende kuponrente og hader kursudsving. Derfor er forsikring mod kursfald en af måderne, obligationsinvestoren beskytter sit afkast på.

At der er stor forskel på at investere i aktier eller obligationer er sikkert de fleste bekendt. Aktier er for hurtige penge, mens obligationer er for langsomme penge, hvilket blot afspejler, at man kan blive rig meget hurtigt via aktieinvesteringer, mens man ikke kan blive rig hurtigt (hvis overhovedet) via obligationsinvesteringer.

Af samme årsag - siger klichéen - er der også stor forskel på de mennesker, der beskæftiger sig med henholdsvis aktier og obligationer i den finansielle sektor. Aktiefolkene siges at være udadvendte historiefortællere, der derfor er gode bordherrer, mens obligationsfolkene er det modsatte, hvilket muligvis hænger sammen med overdrevet forbrug af Excel-regneark. Onde tunger vil mene, at dette også skinner igennem på vores bedre halvdeles udseender, men det passer naturligvis ikke…

Kursbevægelser og rentekuponer
En ofte overset, men vigtigere forskel på aktie- og obligationsinvestering er dog en helt anden. Aktieinvestorer lever og ånder for kursbevægelser. Uden kursbevægelser, intet afkast.

Obligationsinvestoren lever og ånder derimod for kuponrenter. Kuponrenten sikrer et kendt, stabilt afkast, der triller ind på investorens konto. Denne sikkerhed kan kun blive forstyrret af kursbevægelser, der af samme årsag naturligvis ikke har en stor stjerne hos obligationsinvestoren.

Det er derfor en helt naturlig del af obligationsporteføljepleje, at man enten køber obligationer med lav rentefølsomhed, eller at man køber beskyttelse på anden vis, hvis man har en forventning eller frygt for, at obligationskurserne skal falde (hvorved renten stiger). Denne beskyttelse er dog ikke gratis, præcis lige som hus- og bilforsikringer heller ikke er det. Og når renten så ikke stiger, kan penge brugt på forsikringen virke spildt, hvilket også er rigtigt - i hvert fald, hvis man havde vidst, at renterne ikke ville stige.

Beskyttelsespenge_graf side 24

To aktive valg
Hvis man kigger på figuren ovenfor, fremstår 2014 som et mindre godt år for Formuepleje Fokus, der udelukkende investerer i danske obligationer. I alle øvrige år, Formuepleje Fokus har eksisteret, har afkastet været på over 10 procent, mens 2014 forventeligt ender med et afkast på omkring 5 procent. Om 5 procent er glimrende eller skuffende, afhænger naturligvis af investors referenceramme.

Baggrunden for afkastet kan der derimod ikke herske tvivl om. Ved årets begyndelse havde vi to forskellige overordnede strategier i alle Formueplejes obligationsporteføljer, der begge havde baggrund i forventning om eller frygt for kursændringer.

Som jeg afsluttede i Magasinet FORMUE, januar 2014 i artiklen "Om lave renter, uenige økonomer og almindelig dumhed": "Af samme årsag eksponerer vi obligationsporteføljerne mod de kortere renter, mens vi er meget påpasselige med de lange renter. For på et eller andet tidspunkt vil en (for) lempelig pengepolitik have konsekvenser for inflationsforventningerne og drive den lange rente op, og det ønsker vi, at porteføljerne er beskyttede imod."

Med andre ord havde vi altså en forventning om, at de korte renter ville kunne give positive kursgevinster, mens vi havde en frygt for, at de lange renter ville kunne give negative kursbevægelser, hvilket vi selvfølgelig positionerede obligationsporteføljerne efter.

Beskyttelsespenge_graf side 25

Regnskabets time
I dag står det krystalklart, om strategierne har været gode eller knap så gode. Mens de korte renter sætter bundrekord på baggrund af negative styringsrenter i både Danmark og Eurozonen (succes), så sætter de lange renter også bundrekorder (ikke en succes).

I fortællingen om udviklingen i Formuepleje Fokus' merafkast i forhold til sit benchmark i figuren ovenfor, er det derfor nødvendigt at tilføje en periode med to beskrivelser i. Figuren er dog utaknemmelig over for den forsikring mod rentestigninger, investorerne reelt har haft i perioden, da figuren ikke tager højde for risiko.

Risikostyring i Fokus
Forsikringen mod rentestigninger var altså ikke en god investering, og med den viden, vi har i dag, ville vi selvfølgelig ikke have lavet den forsikring. Sådan vil det i sagens natur altid være. Det interessante spørgsmål handler imidlertid ikke om, hvordan porteføljerne har set ud, men om hvordan de vil se ud i fremtiden.

Og her er det stadig vores holdning, at de lange obligationsrenter risikerer at skyde ganske kraftigt i vejret, og at for eksempel danske tiårige renter på tæt på 1 procent betyder, at der er meget mere plads til rentestigninger end rentefald. Selv om timingen af denne mulige rentestigning er svær at kvantificere, mener Formuepleje, at det er god risikostyring at sørge for, at porteføljerne er beskyttede mod rentestigninger på selv 1,5-2,0 procentpoint. Som dansker kunne man fristes til at kalde det rettidig omhu.

Afkast trods lave renter
Vores hovedscenarie er imidlertid stadigvæk, at de korte renter vil forblive lave i meget lang tid. De korte renter bliver i modsætning til de lange renter i høj grad styret af, hvad centralbankerne gør pengepolitisk. I Danmark er det Nationalbankens rolle at holde kronen stabil over for euroen, hvilket gør, at de korte danske renter de facto bliver bestemt af Den Europæiske Centralbank (ECB) i Frankfurt.

I dette magasin og på vores hjemmeside har vi siden 2011 ofte beskrevet, hvorfor ECB ville være tvunget til at sænke renterne af både økonomiske og politiske årsager, og 2014 blev året, hvor ECB i allerhøjeste grad gjorde netop dette. Den foreløbige kulmination var septembers rentenedsættelse, hvor indskudsrenten i ECB blev nedsat til -0,2 procent, hvilket er det laveste niveau nogensinde. Samtidig udtrykte ECBs præsident Mario Draghi sin hensigt om at pumpe op mod 1.000 milliarder euro ind i den nødlidende og deflationstruede europæiske økonomi.

Dette har fået de korte europæiske renter til at styrtdykke og gjorde derved vores strategi på de korte renter til en succes. På trods af rentefaldene mener vi dog stadig, at der er mere at komme efter.

Skjult potentiale i korte obligationer
På overfladen ser det i dag ud til, at indtjeningspotentialet i korte danske realkreditobligationer er udtømt. De etårige, toårige og femårige renter er henholdsvis 0,11, 0,17 og 0,62 procent. Afkast i denne størrelsesorden levner ikke umiddelbart meget plads til begejstring. At der faktisk er et ganske stort potentiale i netop disse renter, afsløres først, når vi kigger på det, der kaldes forward-renter. Forklaring følger hér i lettere simplificeret form:

Når renten på en toårig dansk realkreditobligation er 0,17 procent, betyder det, at man på to år kan få cirka2*0,17 procent = 0,34 procent i afkast i løbet af den periode. Afkastet kommer dog ikke jævnt fordelt over tidsperioden. Hvis renterne forbliver uforandrede, ved vi, at vores toårige obligation om ét år har en rente på 0,11 procent.

Beskyttelsespenge_Forward-renter side 27

Deraf følger, at vi i det første år af obligationens levetid har fået et afkast på 0,34-0,11 procent = 0,23 procent.

Hvis renterne forbliver uforandrede, vil vores toårige obligation altså give 0,23 procent det første år og 0,11 procent det næste år, hvilket tilsammen giver de 0,17 procent p.a., som kan aflæses i kurslisterne. Årsagen til det højere afkast er, at obligationen opnår en positiv kursgevinst, fordi renten på obligationen falder fra 0,17 procent til 0,11 procent i løbet af det første år.

De 0,23 procent er det, vi til dagligt kalder den etårige forwardrente om ét år. Samme øvelse kan laves på alle vores danske realkreditobligationer, se figuren om forward-rente ovenfor.

Forudsætningen for, at forwardrenterne i figuren materialiserer sig i afkast er, at renterne forbliver uforandrede. Det er derfor, vores holdning til og analyser af ECB er så vigtige. Som situationen er nu, har vi vanskeligt ved at forestille os, at ECB kommer til at hæve renterne i de næste fire-fem år, hvorfor vi har flyttet vores renteeksponering lidt længere op ad kurven i figuren, således at vi kan nyde godt af de højere forwardrenter, der tilbydes i det område.

Forventet bundlinje
De to hovedstrategier, jeg har beskrevet her, står selvfølgelig ikke alene. I obligationsteamet arbejder vi løbende med at optimere porteføljerne på baggrund af udtrækningsforventninger, udstedelsesmønstre, regulering, lovgivning og meget andet. Men det er hovedstrategierne, der udstikker de brede rammer for porteføljesammensætningen, og det er dermed også hovedstrategierne, der viser vejen i vores stræben efter at levere det bedste risikojusterede afkast til vores kunder.

Som nævnt er forsikringen mod stigende renter ikke gratis. Blandt andet derfor ligger det forventede afkast i Formuepleje Fokus lavere, end det historisk har gjort. Over de kommende 12 måneder forventer vi, at Formuepleje Fokus vil give 3-4 procent, og at selv ret kraftige rentestigninger ikke vil ændre dette.

Beskyttelsespenge_Alternativer side 27

Alt er relativt
Et årsafkast på 3-4 procent virker ikke prangende, men det er heller ikke meningen. Et af formålene med centralbankernes massive pengepolitiske stimuli er nemlig at skabe investeringer og forbrug. Og det kommer kun, hvis investeringer og forbrug er mere attraktivt end afkastet på investeringer med lav risiko såsom obligationer. Derfor har det været et mål i sig selv at få renteniveauerne så langt ned, at man kun kan få "gammeldags" afkast på over 5 procent ved at tage ekstra risiko. På figuren nederst kan det ses, at virksomhedsobligationer fra relativt sikre selskaber aktuelt kun giver omkring 1 procent, mens obligationer på grænsen til at blive kaldt "junkbonds" (halvdårlig/dårlig kreditkvalitet) kan give godt 3 procent - før der er taget højde for eventuelle konkurser. På den baggrund er Formuepleje Fokus' 3-4 procent bestemt ikke ringe.

Selv om det kan virke fristende at øge risikoen, når renterne nærmer sig 0 procent, mener vi stadig, at det giver investeringsmæssig mening at lade være - også selv om det lidt kan virke som om, man betaler beskyttelsespenge.