Aktiemarkedet skal i 2014 kunne klare sig selv

Den helt store udfordring for aktiemarkederne i år er, om aktierne kan håndtere nedtrapningen af den lempelige pengepolitik.

2013 var i høj grad kendetegnet ved en højere prissætning af aktiemarkederne over det meste af verden i forventning om et selvbærende opsving i 2014. Det stærke engagement fra verdens ledende centralbanker enten via pengeudpumpning eller ved at reducere risiko bevirkede, at aktieinvestorerne i stigende grad var villige til at betale en højere pris for den indtjening, som selskaberne genererede og forventedes af genere. Den højere prissætning på aktier kom fra en forventning om, at centralbankernes engagement gradvist vil forplante sig til selskabernes indtjening.

Tillid og forventninger er flygtige størrelser. Derfor vil et af de primære temaer i 2014 dels vil være indfrielsen af forventningerne til den fremtidige indtjening i virksomhederne, dels overgangen fra et aktiemarked drevet af centralbanker over mod et mere selvbærende aktiemarked, hvor det i langt højere grad er selskabernes drift og underliggende efterspørgsel, der omsættes til aktiekursstigninger. Med andre ord: Kan økonomien og dermed aktierne bære sig selv?

Vejen væk fra centralbankerne

Slutningen af 2013 blev indledt med, at den amerikanske centralbank begyndte nedtrapningen af obligationsopkøbene i markedet. Nedtrapningen, som forventes at forsætte i 2014, er afhængig af den økonomiske udvikling og indleder officielt processen væk fra en økonomi drevet af centralbankstimuli mod en økonomi, der i langt højere grad end tidligere skal være selvbærende. Det betyder, at udviklingen på aktiemarkederne i 2014 i langt højere grad skal være påvirket af selskabernes indtjening end mængden af stimuli fra centralbankerne. Denne udvikling er ikke lineær og vil derfor i perioder kunne skabe usikkerhed omkring selskabernes evne til at løfte denne byrde. Dog skal man være opmærksom på, at den amerikanske centralbank står klar i kulissen til at gribe ind, hvis det skulle blive nødvendigt. Formuepleje forventer derfor, at 2014 bliver et godt aktieår, men at der kan komme relative store udsving i løbet af året. Med andre ord, patienten skal ud af respiratoren, på afvænning og igen lære at klare sig selv. Det kan nemt give abstinenser og tilbageslag.

Mod højere indtjening

Ved indgangen til 2013 var et af Formueplejes hovedbudskaber, at analytikernes indtjeningsestimater var for høje, fordi indtjeningsfremgangen forventedes at skulle indfinde sig gennem yderligere omkostningseffektiviseringer. Analytikernes indtjeningsforventninger blev hen over 2013 reduceret med mere end 50 procent, hvilket i høj grad skyldtes rekordniveauer i selskabernes overskudsgrader og derigennem en manglende mulighed for at øge indtjeningen gennem effektiviseringer og omkostningsbesparelser, som det tidligere var tilfældet.

Tesen her ved indgangen til 2014 er, at det er den økonomiske vækst, der skal trække aktiemarkedet, idet aktiekursstigninger i 2014 i højere grad skal trækkes af indtjeningsvækst frem for multipelekspansion. Som det fremgår af grafen nedenfor, blev aktieafkastet i 2013 ikke trukket af indtjening, men netop af multipelekspansion - det vil sige forventningen om, at tingene på et tidspunkt vil se bedre ud. Med udmeldingerne i den amerikanske centralbank i slutningen af 2013 er fokus således nu rettet mod selskaberne.

Aktiemarkedet i 2014 skal kunne bære sig selv

Gældskrise, stresstest og emerging markets

Transitionen væk fra centralbankerne og mod selskabernes indtjening er et af de hovedtemaer, vi identificerer for 2014, men der er selvfølgelig en lang række øvrige emner, der fra tid til anden vil influere på dagsordenen.

Blandt disse vil helt naturligt være Europa, hvor vækst og situationen blandt de sydeuropæiske lande vil stå højt på agendaen. Et andet emne, der vil berøre specielt de europæiske banker, er den europæiske centralbanks gennemgang af aktiverne hos de fleste større banker. Denne gennemgang skal i løbet af 2014 ende ud i en stresstest af den europæiske finansielle sektor, ligesom man i en årrække har gjort i de amerikanske finansielle institutioner. Væksten i de nye markeder - de såkaldte emerging markets - har gennem mange kvartaler oplevet en opbremsning. Lande som Kina, Rusland og Indien med flere har i 2013 ikke oplevet samme økonomiske vækst som tidligere. Fokus på økonomiske reformer, specielt i lande, der ikke er afhængige af ekstern finansiering, vil mod slutningen af 2014 kunne bringe disse lande tilbage mod højere vækst og et højere bidrag til den globale vækst sammenlignet med i dag.

Et andet og vigtigt emne, der vil være i fokus fra årets start, er afklaringen på den amerikanske budget- og gældsloftsproblematik. Denne politiske risiko var senest i fokus i oktober, hvor de amerikanske politikere fandt frem til en midlertidig løsning på begge forhold. Specielt udfordringen omkring det amerikanske gældsloft har potentiale til at udfordre markedet, idet en manglende løsning i yderste konsekvens teknisk set vil kunne sende USA i en betalingsstandsning.

Hvad gør Formuepleje?

Formuepleje har gennem en årrække været fuldt allokeret mod aktier inden for de rammer, der gælder i de enkelte enheder. Denne allokering fastholdes ved indgangen til 2014. Vores hovedscenarie er, at aktiemarkedet i 2014 ikke vil opleve samme multipelekspansion, som vi har set i 2013, men en mere normal aktiefremgang, der trækkes af indtjeningsvækst. Indtjeningsvæksten skal, modsat tidligere, i langt højere grad trækkes af efterspørgsel og omsætning, simpelthen fordi potentialet i fortsatte omkostningsrestruktureringer og effektiviseringer er begrænset.

I det positive scenarie vil selskabernes omsætning og dermed også indtjening overraske positivt som følge af højere økonomisk aktivitet og efterspørgsel. Dette vil udover højere indtjening også medføre en højere prissætning af aktierne. I det negative scenarie udebliver omsætningsvæksten og prissætningen reduceres, hvilket alt andet lige vil resultere i et negativt bidrag fra aktier som helhed.