Stigende renter stopper ikke nødvendigvis aktiefesten

Den 22. maj annoncerede den amerikanske centralbank, at den senere på året ville begynde at nedtrappe støtteopkøbene af obligationer. Renterne steg, og aktier faldt. Men det betyder ikke, at stigende renter er negativt for aktier.

Den almindelige holdning blandt aktieinvestorer er, at de seneste års positive aktiekursudvikling i vid udstrækning skyldes stimuli fra blandt andet den amerikanske centralbank. Men hvad sker der, når centralbanken på et tidspunkt begynder at nedtrappe de obligationsopkøb, som markedet har taget som en selvfølge gennem længere tid - er det negativt for aktieudsigterne?

På baggrund af amerikansk datamateriale tilbage fra 1965 viser vores analyse, at cyklisk betingede rentestigninger og starten på en pengepolitisk stramning er positivt for aktier i langt de fleste tilfælde. Udfordringen for aktiemarkedet er, når der sker strukturelle skift i rente­niveauet som følge af blandt andet en kraftigt accelererende inflation. Det er dog et scenarie, der må forventes at ligge noget ude i fremtiden.

Rentestigninger er ikke bare rentestigninger
Renterne er siden maj steget markant både i USA og i Europa. Baggrunden har været, at den amerikanske centralbank tilbage i maj signalerede, at hvis bedringen i amerikansk økonomi forsatte, ville banken begynde at reducere det massive obligationsopkøb, der har holdt renterne lave i en længere periode.

Når effekten af stigende renter skal måles på aktier, er det nødvendigt at skelne mellem to typer af rentestigninger. Den ene type er den cyklisk betingede stigning, hvor den marginale ændring i renten skyldes en underliggende bedring i økonomien og derigennem på længere sigt inflationsforventningerne. Denne type rentestigning sker i takt med, at de økonomiske forventninger bedres, og markedsrenterne stiger, uden at centralbankernes renter nødvendigvis ændrer sig. Eksempler på dette kunne være perioder omkring midten af 1990'erne, 2003-2004 og 2009-2011. Det modsatte gør sig også gældende ved kraftige fald i markedsrenterne som følge af recessionsforventninger, hvilket er et særdeles dårligt scenarie for aktier. De cykliske rentestigninger defineres her som ændringen i den tiårige amerikanske statsrente over en periode på tre måneder.

Strukturelle renteskift
Den anden type rentestigning er en mere permanent ændring af renteniveauet over en længere periode. Denne type har historisk haft en begrundelse i mere strukturelle økonomiske ændringer. Et eksempel på en strukturel længerevarende rentestigning kunne være perioden fra1972 frem til starten af 1980'erne, hvor stigende renter over et helt årti førte til P/E kontraktion og dårlige aktieafkast.

Omvendt førte et længerevarende strukturelt rentefald frem til slutningen af 1990'erne til multipelekspansion og gode aktieafkast. Da der er tale om længerevarende strukturelle skift i renteniveauet, kan en sådan ændring ofte først registreres, når den er sket, simpelthen fordi rentestigningen eller -faldet løber over en årrække. Varigheden for strukturelle skift i renten sættes her som udgangspunkt til tre år.

Baggrunden for at vælge det tiårige rentepunkt på statsrentekurven skyldes, at netop denne rente spiller en afgørende rolle i fastsættelsen af det langsigtede afkastkrav fra aktionærerne gennem Capital Asset Pricing Modellen (CAPM). Forskellige bevægelser i dette rentepunkt har derfor afgørende indirekte betydning for afkastkravet på egenkapitalen og derigennem på værdiansættelsen af aktieselskaber gennem diskonteringsfaktoren. Når det tiårige rentepunkt ændrer sig som følge af en cyklisk bevægelse, er det ofte et udtryk for bevægelser i flowet. Når markedet for eksempel oplever en cyklisk rentestigning - herunder specielt en cyklisk real renterentestigning - er det ofte positivt for aktier, da der i dette scenarie sker en forbedring i økonomien uden den negative effekt fra kraftigt stigende inflation.

Cykliske rentestigninger resulterer i aktiekursstigninger
For at undersøge den historiske sammenhæng mellem aktiekursudviklingen givet ved det amerikanske S&P 500 indeks og cykliske og strukturelle ændringer i den
tiårige amerikanske statsrente, er der foretaget regressioner med renteændringerne som den forklarende variabel.

I analysens første del analyseres sammenhængen mellem cykliske rentestigninger og udviklingen i S&P 500 indekset siden 1990. Tremåned­ers ændringen i den amerikanske tiårige statsrente er således sammenholdt med ændringen i aktieind­ekset over samme periode. Som nævnt tid­ligere var cykliske rentestigninger i denne sammenhæng defineret som ændringen i den tiårige amerikanske statsrente over tre måneder. Større ændringer i renteniveauet over denne periode er historisk forbundet med en ændring i opfattelsen af de grundlæggende økonomiske variable - enten forventningen og tegn på økonomisk fremgang (stigende rente) eller en forværring af de økonomiske variable og forventningen om afmatning eller ligefrem recession (faldende renter).

Siden 1990 har der været en ikke statistisk signifikant positiv sammenhæng mellem ændringen i den amerikanske statsrente og ændringen i aktieindekset. Det betyder med andre ord, at ved cykliske rentefald har aktiemarkedet en tendens til at opleve kursfald, hvorimod aktiemarkedet historisk set har reageret positivt ved cykliske rentestigninger. Baggrunden er blandt andet, at kraftige cyk­liske rentefald over en periode på tre måneder historisk set har været resultatet eller forventningen om en kraftig opbremsning af den økonomiske aktivitet og ligefrem forventningen omkring recession. En kraftig cyklisk rentestigning er omvendt resultatet af eller forventningen om stigende økonomisk aktivitet, der vil øge indtjeningen i de selskaber, der indgår i aktieindekset, hvilket på sigt resulterer i kursstigninger.

Strukturelle renteskift har historisk set været negativt for aktiemarkedet
Af grafen nederst fremgår sammenhængen mellem mere strukturelle renteskift målt over tre år siden 1965. Figuren illustrerer således sammenhængen mellem ændringen i den tiårige amerikanske statsrente over tre år og det tilhørende aktieafkast over samme periode. Som det fremgår, er der en tendens til negativ sammenhæng mellem renteændringen og aktieafkastet. Kraftigt stigende rente over tre år har historisk resulteret i lavt eller negativt aktieafkast, mens faldende renter har resulteret i positivt aktieafkast. Da grafen netop forsøger at fange de strukturelle skift i renteniveauet, er der en klar tendens til grupperinger i datasættet.

Ved en strukturel stigende rente adskiller perioderne 1971-1975 og 1977-1981 sig, idet der ved rentestigninger her kan ses en forholdsvis klar grupperingstendens. Starten af 1970'erne var karakteriseret af ganske kraftige rentestigninger fra den amerikanske centralbank umiddelbart efter en periode med recession i 1970 som følge af en kraftigt stigende inflation.

Det positive reaktionsmønster i perioden fra 1977-1981 var umiddelbart efter den anden recession i 1974-1975, hvor den økonomiske vækst steg ganske kraftigt, før man i 1981-1982 igen bekæmpede kraftigt stigende inflation med rentestigninger. Da strukturelle skift kan variere i varighed, er der i grafen også indsat regressioner på fire og fem års renteskift. Som det fremgår af figuren, forstærkes den negative sammenhæng mellem strukturelle renteskift og aktiemarkedet i takt med, at vinduet for renteændringer forlænges til fire og fem år.

Inflationen er en vigtig nøgle i forståelsen af sammenhængen mellem renter og aktier.
Tendensen fra regressionerne mellem cykliske og strukturelle skift i den nominelle rente og effekten på aktier var, at cykliske rentestigninger typisk var positive for aktier, mens strukturelle rentestigninger ofte var negative. Inflationen er en af de afledte effekter, der afgør, om den økonomiske udvikling over tid skal bremses med rentestigninger for at begrænse den stig­ende inflations negative følgevirkninger på økonomien. En sådan bekæmpelse af inflation har historisk ført til ganske betydelige strukturelle renteskift som omtalt oven­for (blandt andet starten af 1970'erne).

Aktieafkast_1

Nedenfor fremgår det etårige afkast på S&P 500 samt den årlige stigningstakt i inflationen siden 1943. Det er svært ud fra punkternes placering at danne sig en entydig sammenhæng, men umiddelbart synes en årlig stigningstakt på mellem 1,5 procent op til cirka 3,0 procent historisk set at generere flest positive observationer på etårs-afkastet på aktier. Med andre ord synes det positivt for aktier at have en positiv moderat inflation, idet dette historisk set har genereret etårs-aktieafkast på mellem 10-40 procent. Kort sagt: Moderat, positiv inflation kombineret med stigende rente (stigende realrente) har historisk set haft en positiv effekt på aktieafkastet.

I samme inflationsinterval er der også perioder med ganske kraftige negative
afkast. Blandt disse observationer fremgår 2000-2002 samt 2008 som de seneste observationer. I perioden efter IT-boblen brast, oplevede amerikansk økonomi en forventningstilpasning specielt i IT-sektoren. Tilpasningen fik også moderat negativ effekt på den økonomiske vækst, hvilket på trods har holdt inflationen på et forholdsvist højt nivieau gennem netop disse år. Med andre ord havde den faldende realrente en negativ indvirkning på aktiemarkedet i denne periode.

Baggrunden er, at hvis den cykliske rentestigning samtidig sker med en moderat, stabil inflation, afspejler realrentefremgangen en sundere underliggende økonomi, hvis fremgang foranlediger et skift fra sikre papirer om realaktiver som blandt andet aktier. Med en årlig amerikansk inflation på omkring 1,5 procent samt en markeds­forventning om en moderat og forholdsvis stabil fremtidig prisudvikling1) er der altså ingen tegn på, at centralbanken foreløbigt har brug for at hæve renten for at bekæmpe inflation. Reaktionen på markedsrenten siden maj måned må således bedst kunne karakteriseres som værende cyklisk og må derfor fortsat kunne forventes at have en positiv effekt på aktiemarkedet gennem en forbedring af blandt andet efterspørgselskomponenterne.

Hvor er vi nu?
Siden maj måned er den tiårige amerikanske statsrente steget med 1,0 procentpoint til 2,7 procent. Rentestigningen har været markant og er sket over et forholdsvist kort tidsinterval, hvilket indtil videre må kategoriseres som værende en cyklisk rentestigning. Rentestigningen er kommet på baggrund af en forbedring i den amerikanske økonomi og en forventning om, at dette vil fortsætte samtidig med, at den amerikanske centralbanks stimuliprogram derfor over de kommende kvartaler må forventes at blive reduceret. Om end den cykliske rentestigning, vi indtil videre har set, har været markant, har det ikke haft en negativ effekt på det amerikanske aktiemarked. Tværtimod.

Formuepleje har gennem en længere periode argumenteret for, at aktiemarkedet fremadrettet i højere grad skal trækkes af efterspørgselsdrevet indtjeningsvækst.En indtjeningsvækst, der i højere grad trækkes af en fremgang i omsætningen modsat tilfældet de seneste år, hvor indtjeningen er blevet drevet af omkostningstilpasninger og effektiviseringer. Denne omsætning eller efterspørgsel vil over tid indfinde sig i takt med, at de underliggende økonomiske fundamentaler forbedres yderligere og derigennem fører til aktiekurs­stigninger og yderligere cykliske rentestigninger.

Blandt andet derfor fastholder vi vores positive syn på aktier med et langsigtet, attraktivt afkastpotentiale, og derfor fastholder vi selvfølgelig også vores nuværende høje allokering mod aktier. Blandt de mange usikkerhedsmomenter, der påvirker aktiemarkederne, tyder historien på, at cykliske rentestigninger måske ikke er noget, aktieinvestorer skal bekymre sig om.