Pengeindsprøjtning virker ikke

Centralbankerne har åbnet deres pengetanke på vid gab for at stimulere væksten, men bankerne har indtil videre bremset festen, så pengene stort set ikke kommer i omløb.

De vestlige centralbanker er i gang med verdensøkonomiens største eksperiment. De har åbnet op for værktøjskassen med mange utraditionelle tiltag for at  stimulere økonomierne ovenpå finans- og gældskrisen. I første omgang har de sænket de officielle renter til rekordlave niveauer, men det har ikke været nok at skrue på renteknappen.

Derfor har centralbankerne været tvunget til at bevæge sig ud på nyt og ukendt territorium for at understøtte væksten med markante pengeudpumpninger. Det skyldes i høj grad, at bankerne har været vingeskudt ovenpå finanskrisen, og derfor har nedbragt deres samlede udlån samtidig med, at de har skruet kraftigt ned for risikovilligheden. Bankerne har derfor i et vist omfang været en stopklods for, at de traditionelle tiltag fra centralbank­erne har kunnet slå fuldt igennem.

Pengeudpumpninger i stor stil

Derfor har centralbankerne søgt andre veje i form af massive pengeudpumpninger. Figur 1 på side 20 viser udviklingen i den amerikanske og den europæiske centralbanks balance, som begge er vokset eksplosivt. I USA har centralbanken købt store poster af amerikanske obligationer for at presse markedsrenterne ned. Derved kommer der flere penge i omløb, fordi centralbanken køber obligationer med nye penge.

Den europæiske centralbank har hjulpet de europæiske banker ved at tilbyde dem ubegrænsede lån i en periode på op til tre år, og det har hjulpet på likviditeten i bankerne. Når bankerne får kontanter, håber centralbanken, at bankerne vil bruge nogle af pengene til at låne ud til reale investeringer, der kan sætte gang i væksten.

Bankerne låner ikke ud

Desværre har det ikke været tilfældet. Bankerne holder igen med at låne ud, hvilket fremgår af figur 2 nederst, der viser væksten i banklån fra europæiske banker. Her har der de seneste år generelt været faldende vækst på trods af, at bankerne har fået masser af penge fra centralbanken. Det skyldes blandt andet, at bankerne skal forøge deres solvens for at leve op til skrappere regulering, der er indført i kølvandet på finanskrisen.

Det betyder, at bankerne føler sig tvunget til at nedbringe deres balance, og derfor er de ikke interesserede i at låne penge ud. Samtidig spiller den længerevarende recession i Euroland også ind, da det påvirker virksomhederne og forbrugerne negativt, og derfor bliver bankerne også mere forsigtige med at låne ud. Det har den konsekvens, at det i endnu højere grad er vigtigt at være et godt papir, hvis der er behov for at låne penge, og flere virksomheder vælger at polstre sig med likviditet på bekostning af investeringer.

Forbrugerne er ramt på selv­tilliden, i mange europæiske lande tordner arbejdsløsheden op, og det er med til at skabe usikkerhed. De fleste politikere i Europa maner til besindighed med offentlige besparelser for at få styr på underskuddet og få nedbragt den høje gældsbyrde. Forbrugerne holder igen med at bruge penge, når de hele tiden bliver mindet om, at økonomierne har det skidt.

Mekanismen virker ikke

Kort sagt låner bankerne ikke penge ud, virksomhederne er tilbageholdende med nye investeringer, og forbrugerne bruger færre penge. Det betyder, at den europæiske centralbanks mission indtil videre ikke er lykkedes særligt godt, som illustreret i figuren på modsatte side. For selvom centralbanken har pumpet en masse penge ud til bankerne, er disse penge ikke kommet videre i
systemet, og væksten er udeblevet. Bankerne har typisk sat pengene ind på deres konto hos centralbanken eller købt korte obligationer. Nogle af bankerne er også begyndt at betale lån tilbage til centralbanken igen, og derfor er centralbankens samlede balance, som det fremgår af figur 1, faldet i løbet af de de seneste par måneder.

Centralbankens traditionelle håndtag med pengeudpumpning virker altså ikke i øjeblikket, for virksomhederne og forbrugerne har stort set ikke haft adgang til pengene. Centralbanken har dog formået at presse især de korte renter helt i bund, og derved har de sørget for, at det ikke er interessant at have penge stående i banken. Nulafkastet giver et øget incitament for at bruge penge på enten forbrug eller investeringer, og dermed håber central­banken indirekte, at der bliver skabt mere aktivitet.

Den amerikanske model

Den amerikanske centralbank har valgt en lidt anden model med enorme obligationsopkøb for at springe over bankerne. Formålet med opkøbene af obligationer er at holde renterne lave, og derved stimulere lysten hos virksom­hederne til at låne til nye inve­steringer, hvilket kan være med til skabe nye arbejdspladser. Den amerikanske centralbank har også købt store mængder af amerikanske realkreditobligationer, hvor formålet er at gavne boligmarkedet. En lav rente gør det billigere at købe et nyt hus, og derved understøttes bolig­priserne. I USA har effekten af pengeudpumpningen tilsyneladende været lidt større, for arbejdsløsheden har været faldende, og huspriserne er steget med cirka 10 procent det seneste år. Der er dog også flere forskellige finansieringskilder i USA, så virksomheder og private er i mindre grad tvunget til at gå ned i banken, hvis de skal låne penge. Det betyder, at væksten i USA i forhold til Europa er mindre afhængig af, om bankerne låner penge ud. 

Uhensigtsmæssig omfordeling

Der er visse risici forbundet med pengeudpumpningerne fra centralbankerne. Opkøb af obligationer og massive udlån til bankerne har været med til at drive priserne op på de fleste aktiver. Det skyldes, at bankerne og centralbanken via deres obligationsopkøb har presset renterne langt ned, og derfor har andre investorer valgt at investere i lidt mere risikofyldte aktiver for at få et højere afkast. Derved har pengene fra centralbanken bredt sig som ringe i vandet på de finansielle markeder og generelt presset priserne op på mange investeringsalterna­tiver.

Det har primært gavnet høj­indkomstgrupperne, der traditionelt ejer flest aktiver og især risikofyldte aktiver, som i et vidt omfang har profiteret af de mange penge i omløb. Omvendt er dem med lav indkomst blevet ramt af stigende råvarepriser, og det øger udgifterne til fødevarer, benzin og varme, som er nogle af de store poster i det samlede budget hos grupper med lavere indkomster.

Trussel for den finansielle stabilitet

Den rigelige likviditet har fået nogle observatører til at frygte, at der opstår en overdreven risikovillighed på de finansielle markeder, hvor investorerne tager mere og mere risiko i jagten på at få et højere afkast. Derfor frygter de, at det kan skabe aktivbobler, hvor priserne på nogle aktivklasser stiger til ekstraordinære niveauer.

Når tingene vender igen, kan der komme en kraftig korrektion, hvor priserne falder markant og derved truer stabiliteten på de finansielle markeder. Det er centralbankerne dog opmærksomme på, og derfor har chefen for den amerikanske centralbank også indikeret, at centralbanken ikke behøver at sælge ud af de opkøbte stats- og realkreditpapirer. Hvis der opstår frygt for, at den amerikanske centralbank vil sælge massivt ud af deres beholdning af obligationer, der i danske kroner repræsenterer en værdi på over 20.000 milliarder kroner, vil det påvirke de finansielle markeder markant, fordi især de lange amerikanske renter i så fald vil stige kraftigt.

Svækket valuta kan give inflation

En anden sideeffekt af den meget lempelige pengepolitik er, at valutaen typisk svækker sig. Det skyldes, at jo flere penge, centralbanken trykker, desto flere penge kommer der i omløb. Så når udbuddet stiger, falder prisen på valutaen. En svækket valuta vil typisk medføre et opadrettet pres på inflationen, fordi det bliver dyrere at importere varer udefra. En svagere valutakurs kan dog alligevel være den rette medicin i en periode. En svækket valuta er med til at forbedre konkurrenceevnen hos de virksomheder, der sælger til udlandet, fordi deres varer bliver billigere, når der korrigeres for valutaerne.

Penge i omløb - højere inflation

Historisk set har pengeudpumpning fra centralbankerne medført højere inflation, fordi pengene normalt er kommet ud at arbejde i systemet, og derved har skabt øget aktivitet. På den måde er der blevet skabt flere jobs, og det har presset løn­ningerne op og dermed også pris­niveauet generelt. I øjeblikket har centralbankernes pengeudpumpning ikke den store effekt på hverken inflationen eller på forventningerne til inflationen, fordi pengene ikke kommer videre fra bankerne. Så hvis de mange penge på et tidspunkt kommer i omløb, og centralbankerne ikke får trukket pengene tilbage i tide, vil det på sigt medføre stigende inflation og presse renterne op.

Vi vurderer dog, at især Euroland har lange udsigter, før bankerne og de europæiske økonomier kommer så meget oven vande, at der for alvor bliver sat gang i udlånsvæksten.

Effekt på renterne

Den største risiko for rentestigning som følge af de store pengeudpumpninger kommer primært fra USA. Her er bankerne generelt i bedre tilstand end i Euroland, og derfor kan der hurtigere komme gang i udlånsvæksten, og der kan blive skabt mere aktivitet. Der er dog fortsat mange arbejdsløse, så presset for stigende lønninger er moderat, og derfor kan der stadig gå lang tid endnu, før der for alvor kommer inflation. De lange amerikanske renter er dog ekstraordinært lave som følge af centralbankens massive opkøb af obligationer, og derfor kan de stige, når centralbanken drosler ned på deres opkøb. Stigende lange amerikanske renter vil også smitte af på lange europæiske og derved danske renter. De kortere europæiske renter er primært styret af den europæiske centralbank og tilstanden i den europæiske økonomi.

Vi forventer altså, at de korte renter forbliver lave i lang tid, mens de lange renter kan kravle op i takt med, at økonomien i USA gradvist får det bedre. Derfor er obligationsbeholdningen i Formueplejesel­skaberne primært følsom over for ændringer i de korte renter, mens følsomheden over for ændringer i de lange renter er afdækket.

Fig_1_og_2

Send mig en intropakke

Send mig en intropakke

Vi har sammensat en uforpligtende intropakke, hvor du kan læse mere om Formuepleje, vores investeringsløsninger og hvad vi kan gøre for dig og din formue.

Bestil >>
Mød os

Mød os

Mød en rådgiver over en frokost eller en kop kaffe sammen med andre nysgerrige og få mere at vide om vores måde at investere på. Du kan deltage i de uforpligtende intromøder flere steder i landet.

Se tider og steder >>
Ring mig op

Ring mig op

Får du den rigtige investeringsrådgivning? Bliv kontaktet af en rådgiver fra Formuepleje, og hør hvad vi kan gøre for dig og din økonomi.

Ring mig op >>