Renteskolen - Lektion 5

Alle obligationsmarkeder præges af få dominerende spillere. Det er i høj grad deres handlinger, der bestemmer udbuddet og efterspørgslen og dermed priserne. Derfor sætter vi i dette afsnit af Renteskolen fokus på, hvad der styrer de største aktører, og hvordan man som investor skal forholde sig til det.

Lektion 5: "Find ud af, hvad de største aktører i markedet vil gøre - og gør det samme før dem"

Sådan lød ordene til en investorkonference, jeg deltog i for en del år siden. Ordene i sig selv er selvindlysende, grænsende til det banale. For selvfølgelig vil det være en god ide at købe i dag, vente på, at prisen presses op af efterspørgslen fra andre investorer, for derefter at sælge til en højere pris.

Problemet på de fleste markeder er bare, at investorerne ikke nødvendigvis gør det samme, for de er ikke ens. De fleste investorer køber og sælger ud fra de økonomiske nøgletal, tekniske indikatorer og forventninger m.m., der vurderes mest vigtige. Eftersom vurderingerne i høj grad er subjektive, vil investorerne ofte vurdere verdenssituationen vidt forskelligt og derfor også agere forskelligt på markederne.

Når denne udgave af Renteskolen så alligevel åbnes med det banale citat, så skyldes det, at det faktisk passer på store dele af obligationsmarkederne. Her er aktørerne i høj grad ens, og de handler ofte ud fra fælles forudsætninger, hvorfor det faktisk giver mening at dedikere en del af sin tid på at finde ud af, hvordan "de største aktører" på obligationsmarkederne vil agere. Overskrifter som "Pensionsaftale sender boligrenter op" og "Flexrente presset af internationale krav" viser, at det er andet og mere end makroøkonomi og nationalbankerne, der har indflydelse på renteniveauet. Hvorfor det forholder sig sådan, kan ses på figur 1, der viser de aktuelle ejerandele af det danske obligationsmarked, fordelt på sektorer.

figur1

Figur 1 viser, at det danske obligationsmarked i høj grad er domineret af de danske banker og den danske forsikrings- og pensionssektor. Tilsammen ejer de mere end halvdelen af alle danske stats- og realkreditobligationer. Med en godt slidt floskel kan man sige, at disse to sektorer har en størrelse i forhold til markedet der gør, at når en af sektorerne nyser, så bliver resten af markedet forkølet. Med andre ord vil faktorer, der påvirker disse investortyper generelt, være noget, almindelige investorer også skal være yderst opmærksomme på. Dette er dog ikke særegent for det danske obligationsmarked. Som oftest vil få aktører eller aktørgrupper udgøre større dele af et givet obligationsmarked. Det mest kendte eksempel er nok markedet for amerikanske statsobligationer, hvor den amerikanske centralbank og Kina ejer henholdsvis 14% og 12% af alle obligationer.

Motivet

Ejerskabet af danske obligationer er altså koncentreret på nogle få investortyper. For at forstå dynamikken på de danske obligationsmarkeder er det dog nødvendigt at forstå motivet bag aktørernes tilvalg af danske obligationer. Altså, hvorfor synes visse (danske) investorgrupper, at danske obligationer er de mest attraktive, når nu der findes et hav af forskellige obligationer på verdensmarkedet? Svaret er - overraskende nok - ikke, at danske obligationer giver et højt afkast set i forhold til den lave risiko. Svaret skal i stedet ofte findes i den måde, hvorpå investorerne bliver reguleret, for her er afkastet nemlig ikke eneste vigtige parameter. 

Det gælder især de danske pensionskasser og de danske pengeinstitutter.

Pensionskasser

Pensionssektoren udfylder en helt unik rolle i det danske samfund. Sektorens traditionelle opgave og berettigelse har været at påtage sig de risici, som almindelige borgere ikke kan/ønsker at bære selv. Det gælder primært risikoen for at borgerens pensionsmidler ikke opnår en fornuftig forrentning (det samme gør sig gældende for de almindelige forsikringsselskaber, der lever af at påtage sig risikoen for eksempelvis husbrande og bilulykker). De fleste mennesker gør sig på et tidspunkt tanker om, hvilken levestandard de ønsker i alderdommen. De vælger derfor at sætte et vist beløb til side hver måned for at sikre denne levestandard. Via pensionskassernes afkastgarantier kender borgerne minimumsafkastet på deres pensionsopsparing, hvorved Èn af de to store risici, som en pensionsindskyder står over for, er væk. (Den anden er risikoen for at leve for længe. Altså at man når at bruge alle sine penge, før man dør.)

Gennem afkastgarantier - men ikke via markedsrenteprodukter - leverer pensionskasserne altså en ydelse til langt de fleste danskere, som er af enorm betydning for både den enkelte pensionsindskyder, der jo har placeret ansvaret for sin økonomiske sikkerhed i alderdommen i pensionskassens hænder, og for staten, hvis interesse ligger i borgernes velfærd og sikkerhed.

Det er derfor naturligt, at staten går ind og sikrer sig, at pensionskasserne lever op til de løfter, de nu engang har afgivet. Altså en form for forbrugerbeskyttelse, der også er i statens egen interesse. Den måde, staten gør det på, er ved hjælp af det regelsæt, der regulerer pensionskassernes investeringer.

Regulering gjort simpel

Den byggesten, der ligger til grund for reguleringen af pensionssektoren, tilsiger, at såfremt en pensionskasse har garanteret et vist afkast over f.eks. de næste 30 år, så kan pensionskassen købe 30-årige risikofrie obligationer (i Danmark defineres det i høj grad som danske stats- og realkreditobligationer) i mængder, der modsvarer garantien. Hermed vil pensionsindskyderen være sikret afkastet, men også være sikker på kun at få afkastet. Sådan fungerer en pensionskasse naturligvis ikke. En andel af indskuddene placeres i mere risikable aktiver (f.eks. aktier) i forhåbningen om et højere afkast. Når pensionskassen kan få lov til det, så kræver det, at den selv stiller kapital til sikkerhed for garantierne, således at pensionskassen har evnen til at købe flere risikofrie obligationer, end det er nødvendigt for at være sikker på at kunne overholde sine forpligtelser.

Den kapital, som pensionskasserne selv indskyder, kan altså også investeres i f.eks. aktier sammen med en del af pensionsindskydernes penge. Dog har indskyderne den sikkerhed, at skulle investeringerne gå skævt eller renterne falde (ved en garanti på 2% og et renteniveau på 10% skal der ikke købes mange obligationer. Det skal der til gengæld, hvis renten hedder 1%), således at der kun er penge nok til at købe den mængde risikofrie obligationer, der sikrer garantien, så skal pensionskassen gøre dette. Tilpasningen sker selvfølgelig løbende, så man ikke risikerer pludselig at have for lidt kapital, hvis markederne bevæger sig meget på kort tid. I praksis taler man i denne forbindelse om "trafiklys", hvor en pensionskasse i "rødt lys" har overskredet sine risikorammer. 

En vigtig pointe er her, at pensionskassernes risiko og afkast altså skal måles og vurderes på baggrund af både aktiverne (f.eks. aktier og obligationer) og passiverne (forpligtelser). De massive rentefald i 2011-12 har f.eks. givet store kursgevinster på obligationsbeholdningerne, men det har samtidig betydet, at der nu skal købes endnu flere obligationer for at være sikker på at overholde forpligtelserne (fordi renterne nu er lavere). Den tidligere nævnte overskrift "Pensionsaftale sender boligrenter op" giver et meget aktuelt eksempel. De massive rentefald havde i juni 2012 presset pensionskasserne til at købe rigtig mange obligationer, hvilket fik renterne til at falde yderligere, hvilket igen tvang pensionskasserne til at købe endnu flere obligationer osv. Det blev en "ond spiral", som skulle brydes, var konklusionen. Måden man gjorde det på var, at man med et kunstgreb hævede niveauet på "den risikofrie" rente, så pensionskasserne pludselig havde købt for mange obligationer. Dem kunne de nu sælge igen, hvilket fik renten til at stige. Prisen for kunstgrebet er, at det nu er en smule mindre sikkert, at pensionsindskyderne får dét, de er blevet lovet.

Pengeinstitutter

Også pengeinstitutterne bliver reguleret af staten. Faktisk i en sådan grad, at en total gennemgang ganske enkelt er umulig for bankernes vedkommende her. Årsagen burde stå lysende klar efter de senere års begivenheder, hvor først enkelte bankkrak (f.eks. Lehmann Brothers) fik uroen på finansmarkederne til at eksplodere, hvorefter hele lande måtte modtage redningspakker på grund af en skrantende banksektor (f.eks. Irland og Spanien). Reguleringen af pengeinstitutterne handler altså i høj grad om beskyttelse af økonomien og skatteyderne generelt.

Den del af reguleringen, der er mest relevant i denne sammenhæng, vedrører den måde, som en bank typisk bliver drevet på. En traditionel bank er nemlig kendetegnet ved at have bundet sine aktiver i en lang periode, mens bindingen på bankens passiver er bundet i kort tid. Et godt eksempel er banken, der yder et femårigt billån (aktivet) og finansierer det via indlån fra almindelige indskydere, der kan hæve pengene i morgen (passivet). Normalt en god forretning, da renten på billånet oftest er højere end renten på indskuddene. Ud over risikoen for, at billånet ikke bliver betalt tilbage, så tager banken i dette tilfælde endnu en risiko. For hvis indskyderne ønsker at hæve deres indskud inden lånets udløb, så har banken jo ikke længere pengene, med mindre andre indskydere står parat med penge til banken. Det var præcist denne forskel i bindingen på aktiver og passiver, der var med til at nedlægge Lehmann Brothers og senest har tvunget Den Europæiske Centralbank til at stille ubegrænset likviditet til rådighed for de europæiske banker. Den måde, reguleringen forsøger at afhjælpe denne risiko på, er ved at tvinge bankerne til at have en del af sine aktiver i sikre og likvide obligationer. Bemærk, at det gælder sikre og likvide obligationer! Det forventede afkast har altså hverken første eller anden prioritet i denne forbindelse. Som figur 2 tydeligt viser, så betragter pengeinstitutterne danske flexobligationer som sikre og likvide, hvorfor tiltag rettet mod pengeinstitutterne vil have større effekt på flexobligationerne end tiltag rettet mod pensionskasserne. 

Som ved pensionskasserne skal pengeinstitutternes investeringsbeslutninger altså ses som et sammenspil mellem aktiverne og passiverne. Og det var netop dét, der var baggrunden for den anden overskrift i indledningen: "Flexrente presset af internationale krav". Som Figur 2 altså viste, så ynder pengeinstitutterne at opfylde de krav, Finanstilsynet stiller omkring likviditeten og sikkerheden af aktiverne, ved at købe danske flexobligationer, men det er ikke sikkert, at de får lov til at blive ved med det i lige så høj grad som nu. De europæiske pengeinstitutter skal nemlig fremover reguleres efter fælles regler. Regler hvor danske flexobligationer muligvis ikke vil blive betragtet som likvide i samme grad, som det danske finanstilsyn gør. Med de mængder flexobligationer, pengeinstitutterne ligger med, så siger det sig selv, at et muligt udsalg vil kunne presse flexrenten op.

figur2

Kend din fjende

På forskellige delobligationsmarkeder vil der være forskellige dominerende deltagere, hvorfor gennemgangen ovenfor ikke nødvendigvis er tilstrækkelig. Eksempelvis er der inden for de senere år dukket endnu en stor investortype op, som ikke er drevet af afkast, nemlig centralbankerne.

Formålet med denne udgave af renteskolen er alene at gøre opmærksom på, at det på obligationsmarkederne er vigtigt at kende sine medinvestorer, hvilket i Danmark primært er pengeinstitutterne, der køber korte obligationer og pensionssektoren, der køber lange obligationer. For kan man "finde ud af hvad de største aktører i markedet vil gøre - og gør det samme før dem", så er man kommet godt fra start.

 

Send mig en gratis intropakke

Send mig en gratis intropakke

Vi har sammensat en gratis intropakke til dig, hvor du kan se, hvad vi kan gøre for dig og din formue.

Bestil >>
Mød os

Mød os

Mød en rådgiver over en frokost eller en kop kaffe sammen med andre nysgerrige og få mere at vide om vores måde at investere på. Du kan deltage i de uforpligtende intromøder flere steder i landet.

Se tider og steder >>
Ring mig op

Ring mig op

Får du den rigtige investeringsrådgivning? Bliv kontaktet af en rådgiver fra Formuepleje, og hør hvad vi kan gøre for dig og din økonomi.

Ring mig op >>