Når holdning gør en forskel

Mandag den 17. oktober fremsatte sikringskoncernen G4S sit købstilbud på den danske rengøringskoncern, ISS. For Formuepleje kunne timingen ikke være dårligere, da vi på det tidspunkt, var ved at sælge ud af G4S. Dette er historien om to hektiske uger, hvor Formuepleje, som aktionær i G4S, tog aktivt stilling til transaktionen og medvirkede til, at ledelsen i G4S opgav købet af ISS.

Da købstilbuddet på danske ISS tikkede ind, kom det som en stor overraskelse for os, idet G4S med et eventuelt køb af ISS ville tilføje et forretningsområde, der ikke umiddelbart lå inden for deres fokusområder. Samtidig var det stik imod den tidligere udmeldte strategi fra G4S, der sigtede mod mindre såkaldte "bolt-on" opkøb.

På overskriftsniveau kunne vi, på den lange bane, måske se et rationale i transaktionen, idet man eventuelt ville kunne få muligheden for at foretage krydssalg og derigennem integrere de to forretninger. Planen var ganske enkelt at gøre rent de steder, hvor G4S havde ansvaret for sikkerheden, og tilføje sikkerhedsservice de steder hvor ISS stod for rengøring og catering. På den anden side havde vi dog svært ved at opstille et regnestykke, der på sigt ville være til aktionærernes fordel.

Udmeldingen fra G4S kom dog på et særdeles ugunstigt tidspunkt, da Formuepleje i ugerne op til annonceringen var sælger af G4S-aktien. G4S har i en længere årrække været en kernebeholdning i aktieporteføljerne, og aktien har klaret sig rigtig godt. Situationen var blot den, at den generelle markedsuro, primært som følge af gældsproblemerne i Sydeuropa, havde gjort andre selskaber i industrisektoren så billige, at vi med en væsentlig rabat, kunne få et bedre fremadrettet vækstbillede end det, der lå i G4S. Baggrunden for reduktionen af beholdningen af G4S var således ikke så meget fundamentalerne i G4S, men mere den relative betragtning.

Vores salgsaktivitet i G4S stoppede brat, da købstilbuddet blev offentliggjort. På annonceringsdagen faldt G4S' aktier med 20% og fjernede med ét slag en stor del af den gevinst, vi over en længere årrække havde opbygget. Faldet bundede i flere ting og var egentlig ganske logisk, da vi i dagene efter nærlæste købstilbuddet. Baggrunden for kursreaktionen var også én af flere årsager til, at vi valgte at stemme nej ved den annoncerede generalforsamling. 

Derfor stemte Formuepleje nej
De umiddelbare positive overskrifter omkring købstilbuddet samt forlydender om, at ledelsen i G4S, i dagene op til annonceringen, havde fået positive tilkendegivelser fra de største aktionærer tydede på, at transaktionen, trods overraskelsesmomentet, ville blive gennemført. I dagene efter offentliggørelsen stillede flere af de største aktionærer sig dog uforstående over for ledelsens udmelding om, at ledelsen skulle have fået en forhåndsgodkendelse. Samtidig havde vi fået mulighed for at regne på fundamentalerne bag købstransaktionen, hvilket gjorde os til klare modstandere af G4S' mulige opkøb af ISS. Formueplejes modstand mod transaktionen bundede i tre overordnede områder: Stor risiko for driftsudvanding, integrationsrisiko og købspris.

Driftsudvanding
Et af hovedelementerne bag Formueplejes beslutning om at stemme nej til opkøbet af ISS var forventningen om, at G4S fremadrettet kunne fastholde en driftsmarginal (driftsoverskud i forhold til omsætningen) på niveau med den nuværende (se note 1). Historisk set har G4S haft en driftsmarginal på knap 6%, mens ISS har ligget noget lavere på knap 5%. I ISS' tilfælde endda til trods for, at selskabet har været afnoteret fra den danske fondsbørs og i hænderne på kapitalfonde, hvor målsætningen selvfølgelig har været at optimere driften. Det store spørgsmål var således, hvordan et kombineret G4S og ISS tilsammen ville kunne opnå en driftsmarginal på højde med G4S´?


(tryk på billedet for at forstørre)

Ledelsens svar var, at krydssalg af rengøring og sikkerhed ville øge indtjeningen. Med andre ord skulle rengøring, kantinedrift, sikkerhed osv. samles i pakker for derigennem at opnå en bedre indtjening. I vores optik var denne udmelding en sandhed med åbenlyse modifikationer. Hvordan skulle G4S kunne løfte ISS' driftsindtjening ud over, hvad to kapitalfonde havde udrettet på seks år? Et andet aspekt, der satte alvorligt spørgsmålstegn ved forventningerne til driftsindtjeningen, var kundernes holdning til "pakkeløsningerne". Vi havde svært ved at se, at en kunde ikke fortsat ville se meget nøje på prisen for de samlede services, idet rengøring, kantine, sikkerhed osv., er forholdsvis standardiserede opgaver, der altid kan løses enkeltvis af konkurrenterne. Ville kunderne ikke fortsat forlange den mindst mulige pris - også ved en pakkeløsning - hvilket alt andet lige ville sætte indtjeningen under pres.

Integrationsrisiko
Et andet centralt emne var en ikke ubetydelig integrationsrisiko. I prospektet offentliggjorde G4S forventede synergieffekter på op imod 100 millioner pund (850 millioner kroner) årligt fra 2014 (se note 2). Synergierne skulle primært hentes gennem reduktion af dobbeltfunktioner, samt nedskæringer i antallet af ledende stillinger. Der skal ikke herske tvivl om, at sådanne synergier er meget svære både at forudsige og kvantificere, og vores skepsis lå i fastholdelsen af de nøglemedarbejdere i begge selskaber, som i bredt omfang står for den kundekontakt, der i den sidste ende fastholder kunderne og dermed er grundlaget for begge servicevirksomheder.

Høj købspris
Købstilbuddet på ISS lød på 44 milliarder kroner, svarende til en pris pr. aktie på 130 kroner. Kapitalfondene bag ISS har længe prøvet at få selskabet afsat, senest i foråret 2011 gennem en børsnotering. Her lykkedes det ikke at få solgt selskabet til 130 kroner pr. aktie, idet markedsinteressen kun kunne strækkes til omkring 100 kroner pr. aktie. På den baggrund valgte kapitalfondene at aflyse børsintroduktionen.

At G4S otte måneder senere skulle betale 130 kroner pr. aktie i et marked, der i den mellemliggende periode var blevet kraftigt forværret, gav ikke meget mening. Ud over at købsprisen, efter vores mening, var for høj, specielt i forhold til en potentiel driftsudvanding, så vi også selve finansieringen som en markant belastning for de eksisterende aktionærer i G4S. Af købstilbuddet fremgik det, at opkøbet skulle finansieres gennem udstedelse af et betydeligt antal nye aktier, hvilket havde en markant udvandende effekt på de eksisterende aktionærer. Dette var også hovedårsagen til den kraftige kursreaktion, da nyheden blev offentliggjort. Ovennævnte tre faktorer var de primære grunde til, at Formuepleje som aktionær i G4S modsatte sig købstilbuddet. Vi var af den overbevisning, at de høje driftsmæssige risici samt en høj købspris for ISS tegnede et ugunstigt potentielt afkast i forhold til den risiko, vi på vegne af vores aktionærer skulle løbe. Denne holdning fremsatte vi klart i flere medier, herunder: TV2 Finans, BørsenTV, samt en lang række af de skrevne medier.

Markederne fortalte historien
Den voksende modstand mod transaktionen kunne over ugerne aflæses i kursudviklingen på G4S' aktie og ISS´ erhvervsobligationsudstedelser. Aktiekursen på G4S faldt som nævnt med over 20%, da købstilbuddet på ISS blev offentliggjort. Den markante kursreaktion kom som følge af den forventede massive kursudvanding samt udmeldingen fra ledelsen om, at de største aktionærer havde forholdt sig positive til overtagelsen af ISS. Det fik umiddelbart markedet til at tro, at transaktionen havde en høj sandsynlighed for at blive gennemført. I takt med at Formuepleje og andre meldte ud, at vi var modstandere af transaktionen, begyndte kursen på G4S at rette sig. Det var ikke længere så sikkert, at handlen ville blive gennemført, og aktionærerne stod måske 
alligevel ikke over for en udvanding af deres beholdning i G4S. Hvis ISS-handlen blev afblæst, burde aktiekursen "alt andet lige" skulle tilbage til kursniveauet umiddelbart før offentliggørelsen. Kursen har siden den 17. oktober rettet sig markant, men ligger forsat under det niveau G4S handlede til før offentliggørelsen af købstilbuddet. Det skyldes delvist det generelle marked, men i høj grad også en forhøjet risikopræmie som følge af, at der ikke efterfølgende er blevet placeret et ansvar for opkøbsforsøget. 


(tryk på billedet for at forstørre)


(tryk på billedet for at forstørre)

Det samme billede gjorde sig gældende for ISS' erhvervsobligationer. Af figur 2 fremgår ISS' udstedelse af deres obligationer til indfrielse i 2016. Kursen lå omkring 85 før offentliggørelsen, men steg markant efter offentliggørelsen af købstilbuddet. Baggrunden var, at gælden, ved en gennemførelse af ISS købet, ville blive restruktureret og erhvervsobligationerne indløst, for 2016 obligationerne til kurs 104,44. Billedet er således meget lig aktiekursudviklingen, blot med modsat fortegn. I takt med at modstanden voksede, faldt troen på, at transaktionen ville blive gennemført, og dermed at obligationerne ville blive indløst, hvorfor kursen over de to uger faldt tilbage mod udgangspunktet.

Bestyrelsen og ledelsen i G4S fulgte selvfølgelig markedets modstand i medierne, samt på kursudviklingen i aktien og ISS' erhvervsobligationer. Som led i overtagelsesforsøget drog ledelsen i G4S på rundrejse til selskabets aktionærer for at overbevise dem, om fordelene ved et køb af ISS. Mandag den 24. oktober var adm. direktør i G4S, Nick Buckles, på besøg i København for at overbevise de danske investorer. Formuepleje var, som en af de større danske investorer i G4S, også inviteret. Formuepleje valgte dog at takke pænt nej, idet vi for det første havde meget svært ved at se det positive i opkøbet, og for det andet ikke kunne se, at ledelsen havde mulighed for at præsentere informationer, der ikke allerede var offentliggjorte i prospektet. Udmeldingen om at droppe mødet kom bag på en række journalister, men det viste sig efterfølgende, at mødet blev en non-event, som ikke på nogen måde havde bidraget med yderligere information.

Det uundgåelige nej
Torsdag den 27. oktober afgav Formuepleje sine stemmer per brev på vegne af Formueplejeselskabernes aktionærer. Ifølge lovgivningen skulle 75% af de afgivne stemmer ved den ekstraordinære generalforsamlingen den 2. november, stemme for udstedelsen af nye aktier, for at overtagelsen kunne blive en realitet. Det ville med andre ord sige, at 25% af de afgivne stemme kunne blokere handlen. Ifølge medierne nærmede andelen af nej-stemmer sig de 15%, men stemmerne nåede dog aldrig den ekstraordinære generalforsamling, der var planlagt til den efterfølgende onsdag.

Tirsdag den 1. november, dagen før den ekstraordinære generalforsamling, valgte G4S at trække punktet omkring udstedelser af nye aktier af dagsordenen. G4S anerkendte altså, at aktionærerne ikke kunne se rationalet i ISS-transaktionen, og samtidig stod det klart, at bestyrelsen og ledelsen havde begået en markant stratetisk fejl. Formuepleje stod i forbindelse med aflysningen af transaktionen frem som fortaler for, at denne irettesættelse fra aktionærerne skulle have konsekvenser. På trods af den aflyste transaktion, har det kostet G4S op mod 50 millioner pund (425 millioner kroner) i honorarer til banker, rådgivere mm. Det er mange penge, specielt set i forhold til G4S' samlede nettoindtjening i 2010 på 223 mio pund. En naturlig konsekvens havde været, at bestyrelsesformand, Alf Duch Petersen trak sig, for derigennem at genskabe tilliden til G4S og selskabets fremadrettede strategi.

Alf Duch Petersen har, efter aflysningen af ISS købet, beklaget fejlvurderingen, men har valgt ikke at trække sig (endnu). Det har i vores optik bevirket, at G4S handler med en forhøjet risikopræmie, indtil investorerne igen føler sig sikre på, at der ikke opstår en lignende situation.

G4S i et nyt perspektiv
Som nævnt i indledningen var Formuepleje i gang med at reducere beholdningen af G4S i ugerne op til nyheden. Vi har efterfølgende ikke genoptaget denne reduktion. Det skyldes primært kursreaktionen i G4S, men også at de selskaber, vi placerede midlerne i, efterfølgende har rettet sig markant. Vi ser for nuværende G4S som en kvalitetsaktie, med en defensiv karakter, som naturligt indgår i vores aktieporteføljer. Afkastpotentialet i forhold til risikoen vil dog løbende blive evalueret - også i forhold til investeringsmulighederne i andre selskaber.

G4S-forløbet har understreget, at en aktiv holdning til vores investeringer gør en forskel, og er en medvirkende faktor til at sikre det langsigtede risikojusterede afkast. Derfor vil Formuepleje også fremadrettet markere sig, hvor vi mener, at vi kan gøre en forskel for vores aktionærer.

Noter:
1) + 2) Prospekt offentliggjort i forbindelse med købet af ISS