Danmark - det nye guld?

Investorerne har i stor stil kastet kærligheden på danske obligationer. Det skyldes, at dansk økonomi i dag tilhører den europæiske elite. Danske obligationer kendetegnes af en meget høj grad af sikkerhed, hvilket giver bred tillid blandt investorerne, og derfor passer de perfekt ind i Formueplejes investeringsunivers, hvor netop sikkerhed har topprioritet.

I krisetider søger investorerne mod sikre investeringer. Historisk set har det typisk været aktiver som guld, schweizerfranc og statsobligationer fra USA og Tyskland. I løbet af det seneste år har flere og flere investorer vurderet, at danske obligationer i dag tilhører denne eksklusive klub af meget sikre aktiver. Danmark bliver med andre ord betragtet som et sikkert sted at placere sine penge, mens gældskrisen raser i Euroland.

Denne tillid til Danmark afspejler sig også i stigende efterspørgsel på danske obligationer. Figur 1 viser udviklingen i de danske to-årige statsrenter, sammenholdt med tilsvarende statsrenter i Spanien og Schweiz. I flere år fulgte niveauet for danske og spanske statsrenter hinanden, hvilket var et udtryk for, at investorerne anså alle landene i Euroland som nogenlunde ligeværdige. Men da gældskrisen i eurozonen brød ud i begyndelsen af 2010, fik investorerne øjnene op for betydningen af de store forskelle i landenes gælds- og underskudsniveauer. Lande med dårlig økonomi blev straffet med højere statsrenter og modsat gik det for lande med sunde balancer. I det seneste år har Danmark fået prædikatet "sikker havn", hvilket har medført yderligere rentefald, så de korte danske renter nu næsten er på niveau med de korte schweiziske renter. Målt på statsrenter er Danmark uomtvisteligt rykket op i den absolutte elite.

Figur 1

Negative statsrenter

Danske statsrenter har i perioder endda været lavere end de tilsvarende tyske statsrenter, og obligationer med kort løbetid er endda handles med negative renter. Gældskrisen har været så omfangsrig, at nogle investorer udelukkende fokuserer på sikkerheden for at få deres investerede beløb tilbage, mens afkastet er mindre vigtigt. Derfor opleves det fænomen, at statsobligationer i de meget sikre lande i perioder handler med negative renter. Det betyder paradoksalt nok, at nogle investorer er villige til at betale disse stater for at opbevare deres penge. Det afspejler en enorm usikkerhed, hvor frygt for euro-kollaps og sammenbrud i den europæiske banksektor får nogle investorer til at placere pengene dér, hvor sikkerheden for at få dem tilbage er størst.

Den stigende interesse for Danmark og danske obligationer har også medført en styrkelse af den danske krone overfor euroen. Den danske nationalbank har en fastkurspolitik, hvor målet er at holde kursen på den danske krone i et snævert interval overfor euroen. Derfor har nationalbanken i en længere periode købt udenlandsk valuta og solgt danske kroner som en modvægt mod den øgede interesse for danske kroner. Derfor er nationalbankens valutareserver steget kraftigt til nu over 500 mia. kr. Samtidig har nationalbanken i flere omgange sænket den danske rente, så den ligger et stykke under den tilsvarende europæiske rente.

Danmark - afdækning mod euro-kollaps

Den store efterspørgsel efter danske kroner kommer både fra danske og udenlandske investorer. Især danske pensionskasser har solgt ud af europæiske statsobligationer til fordel for danske stats- og realkreditobligationer. Her spiller det ind, at danske pensionskasser er forpligtet til at udbetale pensioner til deres kunder i danske kroner. Et euro-kollaps, hvor flere lande træder ud af euroen, kan medføre store tab på investeringer i europæiske statsobligationer, så derfor nedbringer pensionskasserne deres valutakursrisiko ved at omlægge en del af investeringerne til danske statsobligationer.

Udenlandske investorer har i tilsvarende stigende grad placeret deres penge i Danmark som en form for afdækning mod opbrud af euroen. Det er svært at spå om, hvad der præcist sker, hvis euroen bryder sammen. Der kan ske en delvis opbrydning, hvor de stærkere nordeuropæiske lande som Tyskland, Holland, Luxembourg, Finland og evt. Frankrig, Belgien og Østrig vil fortsætte i et valutasamarbejde uden de sydeuropæiske lande. Eller der kan ske et totalt opbrud, hvor alle lande går tilbage til deres egen valuta.

Uanset udfaldet vil den danske nationalbank højst sandsynligt forsøge at bibeholde fastkurspolitikken, hvor den danske krone er bundet op til enten en fælles nordeuropæisk valuta eller en tysk D-mark. Alt andet lige vil et euro-kollaps derfor medføre en styrkelse af kronen overfor euroen, da den danske nationalbank vil lægge den danske krone i kølvandet på den stærkeste halvdel i euro-samarbejdet. Lige nu ville investorerne sikkert foretrække at investere i tyske D-mark, men da det ikke er en mulighed, er den danske krone et godt alternativ.

Danmark nyder gavn af at stå udenfor

Den nuværende europæiske gældskrise bunder i uholdbare offentlige balancer i flere sydeuropæiske lande, dels i form af høj gæld, dels store løbende underskud. Selvom det på papiret primært er de sydeuropæiske lande, der har høj gæld, så kan det hurtigt brede sig til de stærkere nordeuropæiske lande i eurozonen. De tyske og franske banker har nemlig en stor eksponering mod statsobligationer fra både Spanien og Italien. Samtidig har den europæiske centralbank enorme tilgodehavender hos de spanske og italienske centralbanker. Det betyder, at Tyskland ikke har nogen interesse i, at euroen bryder sammen, specielt ikke hvis lande som Italien og Spanien tvinges ud af eurosamarbejdet.

I så fald vil den europæiske centralbank stå tilbage med et kæmpe tab på deres tilgodehavender hos de italienske og spanske centralbanker. Dét tab vil blive fordelt til de resterende lande, og dér vil Tyskland få langt den største regning. Derfor vil alle lande i euro-samarbejdet gå rigtig langt for at holde sammen på euroen. Det betyder, at de "sunde" lande kan ende med at skulle låne penge direkte til de sydeuropæiske lande gennem eksempelvis den europæiske redningsfond eller indirekte ved at stille garanti for noget af gælden.

Så selvom de stærke lande i eurozonen umiddelbart har sunde balancer, så har de en latent risiko for en kraftig stigning af gælden i form af forpligtelser overfor de sydeuropæiske lande. Danmark står udenfor euroen, så vi risikerer ikke i samme omfang at få en stor regning, hvis Spanien og Italien skal have hjælp. I den sammenhæng profiterer Danmark altså af at stå udenfor euro-samarbejdet.

Mange lande lever ikke op til kravene

Danmark profiterer desuden af forholdsvis sunde offentlige balancer, når der sammenlignes med andre europæiske lande. Figur 2 viser størrelsen af den offentlige gæld på vandrette akse og niveauet af det løbende underskud på den lodrette akse - begge sat i forhold til landets bruttonationalprodukt. De nordiske lande har generelt styr på finanserne, mens flere lande i eurozonen har store problemer med at leve op til vækst- og stabilitetspagtens krav om et underskud på maksimalt 3% og en offentlig gæld på maksimalt 60%.

Derfor gennemfører flere lande nu store offentlige besparelser for at nedbringe underskuddet til grænsen på 3%. Primært på grund af problemer i banksektoren har Spanien været i søgelyset i de seneste måneder. Så selvom den offentlige gæld i Spanien ikke er alarmerende, er der alligevel en latent risiko for yderligere stigning i gælden, hvis staten tvinges til at overtage dele af banksektoren. Samtidig kæmper Spanien også med faldende boligpriser og høj arbejdsløshed, så landet er presset på flere fronter.

Danmark har styr på finanserne
Set i forhold til store lande som Frankrig og Tyskland ligger Danmark også ganske fornuftigt. Samtidig har disse lande som nævnt en potentiel risiko for at hænge på noget af regningen, hvis de svage lande i euro-samarbejdet bukker under. Målt på de underliggende forhold drager Danmark fordel af at have godt styr på finanserne, og samtidig ved investorerne, at Danmark gennem de seneste 30 år har opbygget en tradition for at føre en ansvarlig økonomisk politik uanset, hvem der har magten.

En afledt effekt af den forholdsvis lave danske statsgæld er, at nationalbankens behov for at udstede statsobligationer til at finansiere gælden mindskes. Kombinationen af et lavt udbud og øget købsinteresse har skabt en positiv spiral med stigende obligationskurser og dermed lavere renter. Det omvendte har været tilfældet i de sydeuropæiske lande, hvor et stort udbud af obligationer - kombineret med lavere investorinteresse - har været medvirkende til højere renter.

Overordnet set har Danmark sunde balancer, der berettiger til status som "sikker havn". Kritikere mener, at der modsat er en høj privat gældsætning i Danmark, men den opvejes af en stor privat pensionsopsparing. Til gengæld er der nogle risikoelementer omkring boligmarkedet og boligejernes store kærlighed for lån med afdragsfrihed og variabel rente. Sidstnævnte har dog også været en stabiliserende faktor de seneste år, hvor boligejerne har profiteret af de faldende renter.

Alt i alt er danske obligationer måske ikke det rene guld, men det er tæt på! Derfor vil danske obligationer blive betragtet som et sikkert sted at investere, så længe politikerne holder fast i en ansvarlig økonomisk politik.

Figur 2

(Klik for at se stort billede)