Renteskolen - Lektion 2

Danske realkreditobligationer er en hjørnesten for de klassiske Formueplejeselskaber. Derfor har vi i andet afsnit af Renteskolen valgt at sætte fokus på det danske realkreditsystem. I det følgende kan du blandt andet lære, hvordan kursen på en dansk realkreditobligation bevæger sig, og hvorfor det danske realkreditsystem er noget helt særligt.

Læs Renteskolen - Lektion 1 her.

Lektion 2 - Hvad er en dansk realkreditobligation?

Det danske realkreditsystem er unikt. Et system magen til findes ganske enkelt ikke noget andet sted i verden. 
Af mange betragtes det også som verdens bedste realkredit-system. Heriblandt den berømte ungarsk-amerikanske investor George Soros, der arbejder for at udbrede den danske realkreditmodel til resten af verden. At den danske model ikke allerede er blevet udbredt, skyldes paradoksalt nok nogle af de faktorer, der netop gør det danske system unikt. Mere herom senere.
Realkreditsystemet bruges til at finansiere langt hovedparten af de danske boliger og erhvervsejendomme. Der findes i dag danske realkreditobligationer for omkring 2.500.000.000.000 kroner (2500 mia.), hvilket svarer til ca. 140% af det danske bruttonationalprodukt. Målt i forhold til landets størrelse er det danske realkreditobligationsmarked dermed det største i verden og i absolutte tal det tredjestørste i verden, kun overgået af USA og Tyskland. Vi danskere betragter ikke selv vores realkreditsystem som noget unikt. Dette skyldes formentlig, at vi altid har haft det (se note 1). Og i perioder, hvor renterne enten er steget eller faldet, er boliglånskonverteringer endda et brandvarmt emne rundt omkring ved middagsselskaberne, så vi danskere ved godt, hvordan en realkreditobligation skal bruges. Alligevel er der faktisk ret langt mellem dem, der kan forklare, hvad en realkreditobligation egentlig er.

Det generelle realkreditsystem

Et "generelt" realkreditsystem ser typisk således ud:

  • En potentiel boligkøber mangler finansiering til at købe bolig, hvorfor han henvender sig til et realkreditinstitut.
  • Mod sikkerhed i boligen udlåner realkreditinstituttet pengene til den potentielle køber, hvorefter denne erhverver sit hus.
  • Realkreditinstituttet mangler nu de nys udlånte penge, og udsteder derfor obligationer for at få dækket behovet for likviditet.
  • Investor køber obligationerne og sender dermed likviditet til realkreditinstituttet.

I det generelle realkreditsystem er der flere vigtige pointer:

  • Boligkøber får et billigere lån, da han, udover formue og egen fremtidig indtjening, også stiller sin bolig som sikkerhed for lånet.
  • Realkreditinstituttet låner penge ud til boligkøber til en højere rente, end instituttet selv låner til af investor. Dette er basalt set instituttets måde at tjener penge på (i Danmark kaldes denne forskel for 'bidragssats').
  • Investor får en mere sikker obligation (og derfor en lavere rente), da både realkreditinstituttet og boligkøberen skal misligholde lånet OG boligen falde i værdi, før investor lider tab.
  • Det "generelle" realkreditsystem adskiller sig fra det danske ved, at boligkøberens lån ikke er knyttet til en bestemt obligation.

Den danske model

Det, at en dansk boligkøber rent faktisk kan se kursen på den obligation, der hører til boliglånet - og dermed også restgældens størrelse - er en meget markant forskel ved det danske system og andre systemer. At man kan det i den danske model skyldes anvendelsen af "pass-through" princippet. "Pass-through"-princippet dækker over det simple forhold, at når en realkreditforening udsteder et lån til en boligkøber, så sælger kreditforeningen samtidig en obligation til en investor med samme karakteristika, som lånet til boligkøberen har. Hvis lånet til boligkøberen er 30-årigt, er obligationen 30-årig. Hvis lånet har en kupon på 5%, har obligationen en kupon på 5%. Har boligkøberen afdragsfrihed, har obligationen afdrags­frihed. Og så videre. Dette står i skærende kontrast til den "generelle" model, hvor boliglånet og obligationen er totalt adskilt. Hvis eksempelvis en hollandsk boligkøber får et 5-årigt realkreditlån, kan det sagtens tænkes, at kreditforeningen henter pengene hjem ved at udstede en 1-årig eller 10-årig obligation. Med "pass-through"-princippet er der altså næsten tale om långivning direkte fra investor til boligkøber. Men kun næsten, og derfor bliver boligkøber altså pålagt en 'bidragssats' af varierende størrelse (se note 2).

Fordele ved den danske model

"Pass-through"-princippet er altså det, der gør det muligt for en boligejer, at købe de obligationer i markedet, der hører til lånet, og blive gældfri ved at aflevere dem til realkreditinstituttet. Det har en række fordele.

For det første er det en fordel for markedet som helhed. Under det værste af finanskrisen i 2008 var markedet for danske realkreditobligationer et af de få obligationsmarkeder, hvor der fortsat blev handlet. Og det er ikke nogen til­fældighed. For det danske system er skruet sådan sammen, at hver gang en investor køber en obligation fra et realkreditinstitut, så er der samtidig en boligejer, der sælger samme obligation. Det betyder, at boligejeren tjener penge, når obligationen taber i kurs. Der er altså mere end 1,7 millioner danske boligejere, der tjener penge, når de "rigtige" investorer taber penge. I fagterminologien hedder det, at boligejerne har en kort position i danske realkreditobligationer.
Under finanskrisen i 2008, hvor de danske realkreditobligationer faldt betydeligt i kurs, var der altså samtidig en masse danske boligejere, der oplevede, at deres korte position i danske realkreditobligationer blev penge værd. De kunne udnytte krisen og skære op til 20% af restgælden ved at købe obligationerne i markedet og aflevere dem til realkreditinstituttet. Denne mulighed blev brugt af mange, og var derfor med til at lægge en dæmper på kursudsvingene i det danske obligationsmarked. Dette vil også ske under fremtidige kriser, eller hvis kurserne på et bestemt realkreditinstituts obligationer skulle falde væsentligt i værdi. Den danske model har altså en stabilitet, som andre obligationsmarkeder - og for den sags skyld aktiemarkeder - ikke har.

For det andet giver pass-through princippet også en fordel til boligejerne. Ved et boligkøb i Danmark aftaler boligkøberen typisk at låne penge af realkreditinstituttet i 30 år. Men de fleste boligejere får brug for at skifte bolig, før de 30 år er gået. Uden "pass-through" ville boligejeren kun kunne komme ud af sin låneaftale med realkreditinstituttet efter en forhandling, hvor boligejeren typisk vil stå svagest, og derved koste boligejeren penge. Med "pass-through" er der ingen forhandling, da obligationerne altid kan købes i markedet. Hvis der er tale om en traditionel dansk konverterbar realkreditobligation, kan den alternativt købes tilbage uden om markedet til kurs 100. Denne såkaldte "indløsningsret" er nemlig indbygget i stort set alle danske boliglån, der ikke er rentetilpasningslån.

Optioner på dansk

Når boligfinansiering er blevet et yndet samtaleemne hjemme i stuerne, så skyldes det, at boligejerne får nye muligheder, både når renten stiger, og når renten falder. Som beskrevet ovenfor kan boligejeren i tilfælde af rentestigninger (og dermed kursfald) købe sit lån tilbage til en lav kurs og derved skære store lunser af sin restgæld. Ved rentefald opstår en helt anden mulighed. Indbygget i de fleste danske boliglån med fast rente er der som nævnt en "indløsningsret" for boligejeren (kaldet en option), så obligationen altid kan købes til kurs 100. Det vil sige, at hvis renten falder, og realkreditobligationen derfor handler til kurs 103 i markedet, så kan boligejeren anvende sin option og købe obligationen til kurs 100. I praksis vil et sådant tilbagekøb ofte blive ledsaget af en ny låneoptagelse med en lavere kuponrente. Eksempelvis kunne det købte lån have en kuponrente på 6%, mens det nyudstedte lån kan have en kuponrente på 4%. Fidusen for boligejeren er altså, at der på det nye lån skal betales en lavere rente.

Den rette timing, for boligejeren til at udnytte sin option, er dog ikke nem at forudse. Der er nemlig omkostninger forbundet med at benytte optionen. I den forbindelse skal boligejere huske, at anbefalingerne fra bankerne vedrørende timingen har den mulige slagside, at den eneste sikre vinder ved mange låneomlægninger er - banken.

Konveksi-hvad?

Når en boligejer køber en obligation tilbage, der ligger over kurs 100, påfører det naturligvis investoren et tab. Netop denne tabspåførende ret betyder, at en typisk konverterbar realkreditobligation opfører sig markant anderledes end andre obligationer. I figuren ses forholdet mellem renten og prisen på en helt almindelig obligation. Som det ses stiger kursen ved rentefald, og den falder ved rentestigninger. Det kan også ses, at forholdet mellem de to ikke er 100% lineært. Kursstigningerne ved et rentefald er større end kursfaldene ved en tilsvarende rentestigning. I fagterminologien siges det, at obliga­tionen er konveks (fordi linien i grafen er konveks).

Sammenhæng mellem rente og kurs

I figuren ses også forholdet mellem renten og en konverterbar realkreditobligations pris. Som det ses bevæger kursen på en normal obligation og en konverterbar obligation sig ens i forhold til renteændringer, når kurserne ligger langt fra 100. Men når kurserne nærmer sig 100, stiger kursen på den konverterbare realkreditobligation langsommere. Forklaringen er, at det bliver mere og mere sandsynligt, at boligejerens ret til at købe obligationen til kurs 100 vil koste investor penge. Så jo tættere kursen kommer på 100, jo mere sandsynligt bliver det, at kursen på et eller andet tidspunkt kommer så højt op, at boligejeren vil vælge at anvende sin ret til tilbagekøb til kurs 100. Derfor bliver afstanden mellem kursen på en almindelig obligation og realkreditobligationen større og større. Faktisk kan ekstraordinært lave renter betyde kursfald på obligationen, da så lave renter vil få selv de mest inaktive kunder til at reagere og lægge lån om til en lavere kuponrente. Det kan også ses, at når kursen er omkring 100 for en realkreditobligation, så er kursstigningerne mindre ved rentefald end kursfaldene ved en tilsvarende rentestigning. I fagterminologien siges der, at obligationen er negativ konveks (fordi linien i grafen er konkav, som med god vilje kan kaldes det modsatte af konveksitet).

En "kort" 30-årig obligation

Det sidste, men måske vigtigste, man kan se ud af grafen, er, at når kursen er omkring 100, så er kursændringerne ved en given renteændring mindre for en konverterbar obligation, end på en almindelig obligation. Med andre ord betyder boligejerens ret til at købe obligationen til kurs 100, at obligationen er mindre følsom over for renteændringer end en normal obligation. Og det er derfor, man kan observere det tilsyneladende selvmodsigende; at 30-årige obligationer med en kurs langt over 100 kaldes for korte obligationer. Det gør de, fordi "kort" bruges til at betegne en obligation med lav rentefølsomhed, og ikke som betegnelse for en obligation med kort løbetid. En portefølje bestående af udelukkende 30-årige realkreditobligationer kan altså godt være "kort".

Super-system, næsten

Alt det her ved investorerne godt. De ved, at danske realkreditobligationer er sikre. De ved, at danske realkreditobliga­tioner er stabile, og at markederne er velfungerende. Men de ved også, at når renten falder, så risikerer de, at deres obligationer bliver købt tilbage (i fagterminologien hedder det udtrukket) til kurs 100. De ved også, at det er svært på forhånd at beregne, hvor mange obligationer der vil blive udtrukket i tilfælde af rentefald. For det afhænger i sidste ende af boligejernes kollektive lyst til at anvende tilbagekøbsretten. Denne lyst afhænger igen af bankernes kampagner, alternative lånemuligheder, boligmarkedets tilstand og meget andet. Udtrækkene kan ikke forudsiges præcist, selv om flere banker og andre aktører har ansat matematikere med doktorgrader til at gøre det. Denne usikkerhed er der mange udenlandske investorer, der enten ikke kan eller ikke vil have. Det er en væsentlig grund til, at omkring 85% af de danske realkreditobligationer typisk er ejet af danske investorer. Og det er sandsynligvis også derfor - trods alle systemets fortræffeligheder - at det danske realkreditsystem fortsat kun er - dansk.

 

Noter: 
1) Det første realkreditinstitut i Danmark blev oprettet i 1797.
2) Realkreditinstitutterne kan hæve og sænke bidragssatsen, som de ønsker. Dette kan selvfølgelig være en ulempe for boligejer, men betragtes af investorer som en fordel, da kreditinstitutterne kan indtjene tab på boliglån via øgede bidragssatser.