Optimal portfølje - kræver global investering

Aktieinvesteringer, der for få år siden blev opfattet som sikre, har de sidste år vist sig at være det allermest usikre. Kraftige fald på aktiemarkederne og problemer for små og mellemstore selskaber har vist, at lokalt ikke nødvendigvis er lig med solidt.

Danske aktier er populære; især hos danskere. Danskere investerer helst i danske aktier, selvom informationsteknologien kan opdatere dem globalt, og selvom de seneste årtier har nedbrudt barrierer for kapitalbevægelser på tværs af landegrænser. Præferencen for eget lands aktier er ikke på nogen måde unikt for danskere. Tyske aktier er også mest populære hos tyskere etc. Der er lavet studier (se note 1), der forsøger at måle den nationale "aktiepopularitet" ved at se på, i hvilken udstrækning de enkelte landes investorer forfordeler eller måske rettere forvrænger deres investeringer i eget lands aktier. I alle lande, undtagen USA og Storbritannien, holder investorerne typisk over 95% af deres aktiebeholdning i eget lands aktier. 
Men de fleste landes indenlandske aktier udgør typisk under én eller få procent af den samlede globale aktieportefølje, så investorer går glip af mulighederne for en bedre risikospredning.

Naturligvis er investering i danske børsnoterede aktier som fx APM, Novo og Carlsberg ikke som sådan dansk. Det er en investering i virksomheder, der agerer globalt (tilfældigvis) med et hovedsæde i Danmark. Men der er bare ikke nok af dem i Danmark til at opnå den optimale spredning i porteføljen. Men alligevel holder danske og andre landes investorer sig helst til selskaber med base i eget land.

Denne skævvridning kan fx forklares direkte ved forhold som at:

  • Markedsrestriktioner kan presse selv professionelle investorer til at investere mere indenlandsk end udenlandsk. Frie kapitalbevægelser på tværs af grænser er ikke 100% implementeret.
  • Tidsforskelle rundt om på kloden gør det besværligt, at håndtere alle børser overalt i verden.
  • Andre barrierer som handelsomkostninger og skattemæssige forhold drejer også ofte investeringer hen mod indenlandske investeringer.
    Politisk risiko. Hvis NOVO var børsnoteret og havde hovedsæde i et naboland til en diktaturstat, vil det nedsætte incitamentet til at vælge dem frem for et medicinalselskab i eget land.
  • Valutarisiko. Det faktum, at investering i udenlandske aktier også indebærer valutarisiko, medfører en ekstra risikofaktor. Dette kan dog ikke blot betragtes som en ekstra risiko - det afhænger af sammenhængen mellem aktie­risiko og valutarisiko. Det kan også argumenteres som en risikospredning.

Men blandt private investorer er der en væsentlig yderligere forklaring på skævvridningen; hele opfattelsen af risikoen ved at investere. Det er årtier siden man indenfor investor-psy­kologien påviste, at investering i noget vi kender, opfatter vi som noget med lavere risiko. Det betyder ikke, at investorer ikke er parat til at investere i noget, der ikke kendes, men det indebærer, at investor tror, at man kan lempe på analyse af det, vi kender. Nærmere sagt, så er hypotesen: "Det er ikke nødvendigt at være særlig grundig for at investere i en dansk aktie, for det er ikke så farligt. Skal jeg investere i en (udenlandsk) aktie, ved jeg mindre, og det skal analyseres nærmere, for det er mere risikabelt. Derfor er det nemmere og billigere for mig at vælge dansk". Det er en hypotese som økonomerne Heath og Tversky dokumenterede helt tilbage i 1991 (se note 2).

Vestas bekræfter hypotesen

Selvom Vestas er en global virksomhed er over 40% af aktierne ejet af danskere. Langt den største del er private investorer, og i antal aktionærer udgør danskerne 96% af Vestas' aktionærgruppe. Ligeså iøjnefaldende er det, at frekvensen af Vestas-aktionærer er dobbelt så høj i kommunerne, som ligger tæt på Vestas produktionsenheder eller hovedsædet i Randers. "Vestjyder sidder tungt på Vestas" oplyser Vestas selv. Mønsteret går igen på andre aktier, og det bliver endnu mere udpræget på de mindre og mellemstore virksomheder - det såkaldte "Mid-cap" og "Small-cap" selskaber.

For 25 år siden var Mid-og Small cap segmentet karak­teriseret ved, at aktierne var billigere end store likvide aktier. Man skulle have en præmie for, at det var mindre likvide selskaber med et snævert forretningsgrundlag. Men i takt med aktiekulturens fremmarch de seneste 20 år og frem til 2007, eksploderede populariteten i Midcap og Smallcap aktier. Selvom små og mellemstore selskaber historisk set er mere risikable end store aktier og samtidig illikvide, ville private investorer i 2007 betale "fuld pris" for at få andel i en overskudskrone; I 2007 var P/E på OMXC20 og andre indeks for store aktier på samme niveau som på danske aktier udenfor OMXC20.

Udviklingen kan forklares ved, at investorer blev drevet af den opfattelse, at de mindre aktier var knapt så risikable, og dermed kunne man selv investere i dem uden nærmere analysebehov. Lokalbankaktier og mellemstore virksomheder blev hos mange simpelthen opfattet som mere sikkert end at investere i store globale selskaber. Selskabet som var velkendt, fordi man kendte nogle ansatte - selskabet, hvis produkter man kendte fra egne indkøb eller lokalbankaktien, blev simpelthen opfattet som mere sikkert end andre investeringer. Det er som med bilkøb - vi fravælger gerne en bil, hvis vi kender nogen, der har været uheldige med bilmærket, men vi slår ikke reparationsstatistikken op på tyske ADAC, som faktisk producerer den slags statistikker.
Efter 2007, hvor mange skævheder er blevet ryddet op, kan det nu konstateres, at danske aktier udenfor OMXC20 ligger 60% under toppen fra 2007, mens OMXC20 og Verdensindekset ligger 30% under. Se figuren nedenfor.

Det, som frem mod 2007 blev opfattet som mere sikkert, har vist sig de seneste år at være det mest usikre. Sammenbruddet i mange lokalbanker og de mellemstore og små virksomheders manglende mulighed for at navigere i den globale verden er slået igennem.

Pensionspanelet anbefaler danske aktier

Folketinget vedtog i 2007 etableringen af et uafhængigt  pensionspanel. Panelet kom i januar 2011 med en række anbefalinger til de private investorer. Ud fra et synspunkt om, at det er lettere og billigere, anbefaler pensionspanelet, at private aktieinvestorer kun investerer i danske OMXC20-aktier. Pensionspanelet vurderer, at investorer kan opnå en tilstrækkelig risikospredning ved at købe en vifte af store danske OMXC20 aktier. Det er ikke denne artikels formål at gå ind i en diskussion med pensionspanelets anbefalinger, men jeg tillader mig dog at stille følgende hypotese. Ville pensionspanelet have nået frem til samme konklusion her 3/4 år efter, hvor danske OMXC20-aktier er faldet med 21%, og MSCI verdensindekset kun er faldet med 11%. Eller bar anbefalingen præg af at danske OMXC20-aktier de foregående 10 år i den grad havde slået verdensindekset?

Globale aktier i Formueplejeselskaberne

Med det formål at skabe det højeste risikojusterede afkast overvåger og udvælger Formueplejes kapitalforvaltning forskellige aktivklasser bredt og globalt. Selskaberne investerer kun i ultralikvide papirer. Obligationsporteføljen består alene af danske realkreditobligationerne, men aktieporteføljen er global. På side 39 her i Magasinet FORMUE er der en oversigt over Formueplejes 10 største aktier lige nu.

Noter:
1) Makram Bellalah: The Equity Home Bias, International Journal of Economics and Finance, May 2010.  
2) Heath C. & Tversky A.: Preference and belief: Ambiguity and competence in choice under uncertainty., Journal of Risk and Uncertainty, 1991.

henry.hoeg@formuepleje.dk