Danske realer står imod

Det er Formueplejes holdning, at ratingbureauet Moody’s overreagerede ved at nedjustere kreditværdigheden på nogle af de danske realkreditobligationer. Obligationsporteføljerne i Formueplejeselskaberne har dog igennem en længere periode taget højde for netop de faresignaler som Moody’s reagerede på.

I løbet af sommeren har det internationale ratingbureau Moody's udtrykt bekymring for de danske realkreditobligationer. Det skyldes primært det stigende omfang af flexlån, der nu udgør over 50 procent af det samlede realkreditudlån. Der er især sket en kraftig stigning i antallet af flexlån de sidste par år. Moody's er bekymret for, om real-kreditinstitutterne fortsat kan sælge de mange obligationer ved de årlige auktioner, hvor renten på flexlån fastsættes. Desuden er Moody's også generelt blevet mere kritiske overfor den danske finanssektor efter flere pengeinstitutter, senest Amager­banken og Fjordbank Mors, er gået konkurs. Det er dog værd at bemærke, at på trods af bekymringen omkring andelen af flexlån, så fremhæver Moody's fortsat det danske realkreditsystem som et af de bedste og stærkeste i Euroland.

Forskellige puljer
Når man investerer i danske realkreditobli­ga­tioner, skal man være opmærksom på, at real­kreditinstitutterne har udstedt realkreditobliga­tioner i forskellige kapitalcentre. Et kapitalcenter er den pulje af låntagere, som udgør den bag­vedliggende sikkerhed for obligationsinvestorer. I forbindelse med indførelse af ny lovgivning pr. 1. januar 2008 lukkede realkreditinstitutterne de gamle kapitalcentre og lavede nye kapital­centre, hvor alle udstedelser af realkreditlån er sket siden. Det betyder, at investorer, der køber obligationer udstedt i det gamle kapitalcenter, har sikkerhed i form af de låntagere, der har lånt penge i dette kapitalcenter, det vil sige lån optaget før 1. januar 2008, og som ikke efterfølgende er blevet refinansieret. I forbindelse med refinansieringen af 1-årige flexlån bliver der hvert år udstedt nye obligationer, og derfor ligger hovedparten af alle flexlån i de nye kapitalcentre.

Kapitalcentre med flexlån i søgelyset
Moody's er især bekymret for andelen af flexlån, og derfor har de stillet ekstra krav til netop de kapitalcentre, hvor der er mange flexlån. Flexlånene ligger som nævnt primært i de nye kapitalcentre, hvor andelen af flexlån svinger fra 66 til 92 procent, afhængigt af realkreditinstitut, mens andelen af flexlån i de gamle kapitalcentre ligger mellem 0 og 39 procent.

Markant overvægt i kapitalcentre med lav risiko
I obligationsporteføljerne i Formuepleje har vi gennem flere år haft en strategi om primært at investere i realkreditobligationer fra kapitalcentre med en lav andel af flexlån, da vi, helt i tråd med Moodys, har vurderet, at det er der, sikkerheden er størst. Vores holdning er, at hvis der er låntagere med fast rente, der kommer i problemer, så vil de skifte til flexlån, hvor ydelsen er lavere. Derfor vil der overvejende være gode og stabile låntagere tilbage i de gamle kapitalcentre med mange fastforrentede lån. Med det udgangspunkt har vi investeret omkring 80 procent af obligationsbeholdningen i de gamle kapitalcentre og cirka 20 procent i de nye kapi­talcentre. Til sammenligning er markedsvægtene ud fra de cirkulerende mængder cirka 36 procent i gamle kapitalcentre og omkring 64 procent i de nye. Formueplejeselskaberne har med andre ord en forholdsmæssigt markant overvægt investeret i de gamle og meget sikre kapitalcentre.

Danske realkreditobligationer fortsat blandt de bedste
Danske realkreditobligationer tilhører fortsat den globale obligationselite, selvom enkelte kapitalcentre er blevet nedgraderet af Moody's. Som det fremgår af tabellen på side 17, så ligger kreditvurderingen af danske realkreditobliga­tioner fortsat meget højt målt i forhold til eksempelvis stats-obligationer fra andre europæiske lande. Statsobligationer fra de gældsplagede sydeuropæiske lande er røget langt ned på listen, og selvom der er stærk økonomisk vækst i de såkaldte Emerging Markets lande, så ligger statsobligationer fra disse lande også langt nede på listen. 
Det er værd at bemærke, at begge kapitalcentre fra Nordea Kredit ligger i top hos Moody's. Nordea Kredit profiterer af, at Nordea har klaret sig relativt godt igennem finanskrisen, og samlet set er det en meget solid koncern. I obligationsbeholdningerne i Formueplejeselskaberne har vi en markant overvægt af Nordea Kredits realkreditobligationer, da vi vurderer, at sikkerheden her er størst. Vores andel af Nordea Kredit udgør over 30 procent af obligationsporteføljen, mens deres markedsvægt kun udgør omkring 14 procent. Præcis som det er tilfældet med valget af kapitalcentre, har Formueplejeselskaberne altså valgt det sikre.

Krav om ekstra sikkerhed
Moody's bekymring vedrørende dansk realkredit har medført, at de har stillet krav til realkreditinstitutterne om at indskyde flere penge i kapitalcentrene, hvis deres realkreditobligationer skulle undgå at blive nedgraderet. Realkredit Danmark valgte efterfølgende at afbryde samarbejdet med Moody's, da de dels er meget uenige i Moody's vurdering, dels mener de, at det vil være meget dyrt at skaffe de ekstra penge til sikkerhed i deres kapitalcentre. 
Nykredit valgte derimod at "forsvare" deres nye kapitalcenter. De har aftalt med Moody's at øge sikkerheden i dette kapitalcenter gradvist og dermed bibeholdt de den højeste rating AAA i det nye kapitalcenter, hvor nyudstedelserne af realkreditlån sker. Det er vigtigt for Nykredit, da det med den højeste rating er lettere at sælge de obligationer, der udstedes. Samtidig har Nykredit valgt at alle nyudstedelser af flexlån fremover vil ske i et separat kapitalcenter, der får den næsthøjeste rating på AA1. Til gengæld har Nykredit vurderet, at det vil være for dyrt at forsvare kreditvurderingen i det gamle kapitalcenter, hvor der alligevel ikke sker udstedelser af nye lån. Derfor er det gamle kapitalcenter i Nykredit blevet nedgraderet til det næsthøjeste niveau AA1.


Reference: Tyske realkreditobligationer: Iboxx Euro Covered Bonds Tyskland 
varighed 1-3; Spanske realkreditobligationer: Iboxx Spanien Covered bonds, varighed 1-3  Danske realkreditobligationer: Nordea Realkreditindeks, Constant 
Maturity Index, varighed 2.

Standard & Poors fortsat positiv
Udover Moody's findes der også et andet stort internationalt ratingbureau, Standard & Poors og et lidt mindre rating­bureau, Fitch. Standard & Poors vurderer også de fleste danske realkreditobligationer, og de har fortsat et positivt syn på dansk realkredit. Derfor har de danske realkredit­obligationer jf. tabellen fortsat den højeste AAA-rating, i modsætning til blandt andet de amerikanske statsobligationer, som blev nedjusteret til næsthøjeste niveau AA+ for et par måneder siden. Samlet set er der kun få lande tilbage i verden, der har en AAA-rating. Så generelt ligger danske realkreditobligationer fortsat meget højt på skalaen. Det tredje ratingbureau Fitch har kun et yderst begrænset samarbejde med de danske realkreditinstitutter. Dog har Realkredit Danmark efter de smed Moody's på porten, for nylig taget kontakt til Fitch med henblik på et samarbejde.

Lave restancer og sikkerhed i top
Tilliden til det danske realkreditsystem er fortsat meget høj, og sikkerheden bag realkreditobligationerne er uændret. De samlede restancer på realkreditudlån er faldet i løbet af de seneste 12 måneder og ligger på omkring 0,4 procent, hvilket betegnes som et lavt niveau. Antallet af tvangsauktioner er også forholdsvist lille, så med andre ord betaler stort set alle låntagere ydelsen på deres realkreditlån til tiden. Med til historien hører dog, at låntagerne har profiteret af de lave renteniveauer, så selvom der generelt har været prisfald på boligmarkedet og en lille stigning i arbejdsløsheden, så har danskerne ikke haft nævneværdige problemer med at betale deres renter og afdrag til kreditforeningen.

Moody's udmelding har ikke haft effekt
Derfor var det også lidt overraskende, at Moody's valgte at stille spørgsmålstegn ved dansk realkredit, der normalt bliver fremhævet for sine gode egenskaber. Det har dog ikke haft den store priseffekt på de danske realkreditobligationer. Tværtimod har de danske realkreditobligationer klaret sig relativt godt siden starten af juni måned, når de måles i forhold til andre europæiske realkreditobligationer (se figur 1). Som det fremgår tabte de danske realkreditobligationer lidt terræn i midten og slutningen af juni måned umiddelbart efter Moody's annoncering. Siden er tingene dog vendt rundt, og i løbet af august og september måned har danske realkreditobligationer klaret sig rigtigt godt. Det skyldes ikke mindst eskaleringen af gældskrisen. Danmark profiterer af relativt sunde balancer på statens finanser, og bliver derfor betragtet som en sikker havn, hvilket smitter af på danske realkreditobligationer. Det er dog samtidig bemærkelsesværdigt, at danske realkreditobligationer også har klaret sig bedre end tilsvarende tyske realkreditobligationer i en periode, hvor investorerne ellers i stor stil har søgt tilflugt i tyske statsobligationer.

Udenlandske investorer ejer mindre andel
Efter Moody's annoncering i juni måned var der frygt for, at især udenlandske investorer ville sælge ud af deres beholdning af danske realkreditobligationer. Det er kun sket i meget begrænset omfang, hvilket kan forklares med, at udlandets ejerandel er blevet mindre i de seneste år. De danske investorer har generelt ikke ændret deres syn på danske real­kreditobligationer på trods af Moody's udmeldinger. For den bagvedliggende sikkerhed for realkreditobligationer er uændret, og tilliden til det danske realkreditsystem er dermed intakt. De danske investorer er i princippet indifferente overfor, om et udenlandsk ratingbureau giver danske realkreditobligationer den allerhøjeste eller den næsthøjeste karakter. Danske investorer (herunder Formuepleje) anser fortsat danske realkreditobligationer som værende en yderst sikker investering, da realkreditsystemet er unikt og er så indgroet en del af økonomien, at staten har interesse i at stille med den fornødne hjælp, hvis det skulle blive aktuelt. 
Moody's bekymring vedrørende dansk realkredit har ikke haft nogen indvirkning på priserne. I Formueplejeselskaberne har vi også fortsat stor tillid til vores beholdning af danske realkreditobligationer. Vi har forholdt os til de mulige risici ved at have en markant overvægt af realkreditobligationer fra de gamle kapitalcentre med en lav andel af flexlån. Samtidig har vi valgt en markant overvægt af obligationer udstedt af Nordea Kredit, som er dem, der har det stærkeste kapitalgrundlag blandt de danske realkreditinstitutter.

erik.bech@formuepleje.dk