Aktiestrategi når usikkerheden raser

Massive kursfald, og udsving på op til 6% på én dag, har den seneste tid været hverdagskost på det danske og internationale aktiemarked.

Hvordan kan man som investor navigere i et marked, der er så uforudsigeligt? Hvilke forventninger skal vi have til aktiemarkedet fremadrettet?

Få steder at gemme sig

Siden begyndelsen af juli måned og frem til primo oktober har vi på alle internationale aktiebørser oplevet markante kursfald, jf. figur 1. Verdensindekset MSCI World er i perioden faldet med knapt 18%. Der har imidlertid været store forskelle regionerne imellem, hvor Europa sammen med Emerging Markets har været hårdest ramt med fald på henholdsvis 17% og 27%. USA og Japan er de markeder, der har klaret sig relativt bedst med fald på godt 13%. Alle tal opgjort i lokal valuta.

Som det fremgår af figur 2, har alle sektorer med undtagelse af Stabilt Forbrug oplevet fald. Det er i overvejende grad de traditionelt defensive sektorer, er igennem perioden har klaret sig relativt bedst, mens de cykliske sektorer har været hårdest ramt. De defensive sektorer, der har klaret sig bedst, er Stabilt Forbrug og it med stigning på henholdsvis 0,2% og et fald på 0,7%, mens Materialer og Finans har været hårdest ramt med fald på henholdsvis 19,5% og 18,7%, alle opgjort i lokale valutaer.

Indenfor Finans er det først og fremmest de franske banker, der har lidt store kurstab. Hårdest ramt har Frankrigs tredje og anden største banker Societe Generale og Credit Agricole været. De er faldet med henholdsvis godt 52% og 50%. Baggrunden har været deres engagement i Grækenland og deres beholdning af græske statsobligationer. Som konsekvens har begge banker fået deres kreditvurdering nedjusteret til henholdsvis Aa2 og Aa3 af kreditbureauet Moody's.

Tabere og vindere i Danmark

I Danmark er det toneangivende aktieindeks, OMX C20, over de 20 største og mest likvide aktier faldet med godt 20%. Det er således et af de aktiemarkeder i Europa, der har været hårdest ramt igennem perioden.

Medvirkende til den hårde medfart er først og fremmest den skuffende regnskabssæson for 1. halvår 2011, hvor halvdelen af C20-selskaberne ikke levede op til forventningerne. De største kursmæssige skuffelser kom fra Carlsberg, NKT, FlSmidth og ikke mindst Pandora. Hvor sidstnævnte efter en markant "profit-warning" og et strategiskift faldt med 65% på én enkelt dag. Dette, sammen med den høje prisfastsættelse og analytikernes efterfølgende
nedjusteringer til 18 ud af 20 C20-selskaber, fik markedet herhjemme til at falde markant.

Tør vi se fremad

Fremadrettet vurderer vi, at specielt to forhold vil være afgørende for aktiemarkederne. For det første den økonomiske udvikling i USA og risikoen for en recession, samt en løsning på gældskrisen i Sydeuropa.

Som udgangspunkt forventer vi ikke en fornyet recession. Den globale økonomi er i en gunstigere situation end i 2007/2008. Boligbyggeriet er på et lavt niveau i mange lande. Det er svært, at se at det skulle kunne falde yderligere. Det samme gælder erhvervsinvesteringerne og indkøb af biler. Samtidig er der ikke tegn på lageropbygninger, som der var i 2008. Så vi befinder os ikke på toppen af en bølge, hvor der er store risici for tilbagefald. Vi kan godt komme ind i en periode med lav vækst, men vi forventer ikke en fornyet recession. Samtidig har den seneste tids frygt for afmatning skabt en række positive tendenser.

  • Olieprisen er faldet markant ovenpå uroen i Mellemøsten i foråret. alt andet lige er dette positivt for forbruget og vækstudsigterne. En tommelfingerregel siger, at et olieprisfald på eksempelvis 10% har en positiv indflydelse på væksten i det første år på 0,1%-point i Europa og USA.
  • Siden april er fødevarepriserne faldet, og de har stabiliseret sig på et lavere niveau.
  • Jordskælvet i Japan ramte den samlede verdenshandel og forstærkede den negative tendens, som allerede var i gang i verdenen. Det negative produktionstab er ved at være udlignet, og i det omfang japanerne får genoprettet situationen yderligere, vil tabet i produktionen blive udlignet yderligere.
  • Inflationen i Kina steg i takt med de stigende energi- og fødevarepriser, hvilket afstedkom pengepolitiske stramninger og lavere økonomisk aktivitet. i takt med at inflationspresset aftager, vil det afstedkomme pengepolitiske lempelser.

Selv om vi som udgangspunkt ikke forventer en recession, må vi forholde os til muligheden, idet vi erkender, at risikoen er øget henover sommeren. Vi er fortsat positive på aktiemarkedet, der handler med en rabat på omkring 30% i forhold til det historiske gennemsnit, men vi har valgt at mindske risikoen i porteføljen ved at reducere vægten i de traditionelt cykliske sektorer og øge vægten i de defensive sektorer.

Ingen bank i portføljen

Som det fremgår af figur 4 findes de mest markante sektor undervægte i forhold til MSCI World i Finans og Materialer, hvor undervægtene er på godt 8% og 7%-point, mens de største overvægte er i sektorerne it og Stabilt Forbrug med ca. 8% og knapt 7%-point.

Selv om Finanssektoren handler på historisk set meget billige nøgletal, er sektoren omgærdet af megen stor usikkerhed og manglende gennemsigtighed. Eksponeringen mod ejendomssektoren i Europa og USA samt gældskrisen i Europa skaber store udfordringer. Vi har helt fravalgt at investere i banker. Selskabsvalget i Finans er derimod fokuseret mod europæiske forsikringsaktier som for eksempel RSA (Royal Sun Alliance), Allianz og Muenchener Rueckversicherungs.

Materialesektoren korrelerer kraftigt med den internationale konjunkturudvikling, hvor urbaniseringen i Emerging Markets og især Kina er afgørende for råvareefterspørgslen og dermed indtjeningen i sektoren. Prisfastsættelsen ser attraktiv ud, men usikkerheden er stor og knytter sig til det internationale konjunkturbillede. Vi forventer, at selskaberne med baggrund i den økonomiske udvikling vil nedjustere forventningerne markant, hvorfor vi har valgt en nulvægt.

Hvor er der stor værdi?

Med ca. 20% investeret i it Sektoren mener vi selvfølgelig, at der er stor værdi her. En stor del af IT sektoren vil være kendetegnet af, at være afhængig af investeringer i IT udstyr. I perioder med lav vækst vil den være udsat for at blive ramt af den øgede usikkerhed omkring den økonomiske udvikling. Vi er os dette bevidst, hvorfor vi har koncentreret vores investeringer i selskaber, der har en stabil forretningsmodel i form af licens- og serviceaftaler som for eksempel Microsoft, IBM og HP.

Stabilt Forbrug er kendetegnet ved, at have en stabil omsætningsudvikling uanset hvordan de økonomiske konjunkturer udvikler sig. Sektoren er relativt godt beskyttet mod politiske risici, og indtjeningen er mindre følsom overfor lavkonjunktur. En af de risikofaktorer, som sektoren i øjeblikket er udsat for, er de stigende inputpriser, som er vanskelige at sende videre til forbrugeren. Med den usikkerhed, der er knyttet til de internationale konjunkturer, er der god beskyttelse i sektoren. Nogle af de selskaber som vi har valgt at investere i, og som opfylder de ønsker, er CVS Caremark, Unilever, Ahold og Wal-Mart.

Prisen er det, man betaler - Værdien er det man får

Vi har siden sommer befundet os i en investeringsmæssig meget vanskelig og udfordrende periode, der leder tankerne hen på de markante kursfald, der fandt sted i 2008-09. Hvilket, alt andet lige, har forstærket nervøsiteten. Selv om sandsynligheden er steget, forventer vi ikke en recession. Vi befinder os i en gunstigere situation i dag, hvor grundstenen til fornyet vækst og et langsigtet kurspotentiale er lagt.

Hvis man som investor godtager denne test og tør se gennem den nuværende uro, og ikke lader nervøsiteten styre investeringerne, kan der gøres en række gode køb, hvor aktiemarkedet handler på historisk lave niveauer med en betydelig rabat. Eller som Warren Buffett, verdens vel nok bedst kendte investeringsguru, udtrykker det:
"Be fearful when others are greedy, and greedy when others are fearful."