Regimeskifte i USA: Formuepleje opjusterer forventningerne til afkastet

Formueplejes investeringskomité har tilpasset investeringsstrategien umiddelbart efter det amerikanske valg. Konkret har vi øget vores aktieinvesteringer og reduceret renterisikoen på vores amerikanske virksomhedsobligationer.

Læs artiklen som pdf.

Hovedpunkter
Med Trump som præsident og fortsat republikansk flertal i kongressen er der et regimeskifte på vej i amerikansk politik. Regimeskiftet får konsekvenser for verdensøkonomien og de finansielle markeder.

Vi kan i det mest sandsynlige scenarie forvente pæne kursstigninger på aktier, en styrket amerikansk dollar og højere lange renter.

Det mest sandsynlige negative scenarie vedrører øget protektionisme mellem USA og udvalgte varegrupper fra især emerging market-lande samt negative rammebetingelser for virksomheder relateret til alternativ energi og medicinalindustrien. I dette scenarie vil emerging market-aktiver, derfor blive prisfastsat lavere – og tilsvarende for aktiekurser i de nævnte brancher.

På lidt længere sigt er der flere risikofaktorer for amerikansk økonomi, men der er også udsigt til betydelige teknologigevinster, som trækker modsat.

Baggrund
Efter en usædvanlig valgkampagne, hvor valgforskere, prognosemagere, journalister og de finansielle markeder havde fejlvurderet vælgerbefolkningen, sætter Donald Trump sig nu i stolen som USA’s 45. præsident.

Vurderer man Donald Trump alene på valgkampagnen, har han stået for en kommunikation af ofte overraskende og grænseoverskridende one-liners, hvor uklarheden omkring substansindholdet på de fleste væsentlige politikområder har været stor. Uklarheden er fortsat en central bekymring ved den nye Trump-administration, men samtidig kan det ikke fornægtes, at Donald Trump med handlekraft og såkaldt businessmanship kan skabe både økonomisk vækst og tiltrængt forandring i USA. Efter valgsejren har han afdæmpet retorikken og vist, at han er villig til at gå i dialog med såvel venner som fjender.

Råderum og handlekraft
Faktum er, at Trump med det republikanske flertal i kongressen får den handlekraft, som Obama har manglet, og dermed muligheden for at gennemføre væsentlig lovgivning i USA. De seneste seks års politiske dødvande ser nu ud til at vende, og de første indikationer peger allerede på, at der er overordnet konsensus med talsmand Paul Ryan om at få gennemført ny politik på sundheds- og immigrationsområdet. Dertil tyder meget på, at en væsentlig skattereform ligeledes prioriteres højt.

Ekspansiv finanspolitik
De kendte elementer i Trumps økonomiske politik er skattelettelser til både virksomheder og husholdninger samt en infrastrukturplan med investeringer over 500 mia. dollar. USA har en af verdens højeste selskabsskatter, som Trump i valgkampen har lovet at sænke fra 35 til 15 procent. Beskatningen af amerikanske virksomheders overskud i udenlandske datterselskaber, som hjemtages, er også særdeles høj. Mange amerikanske selskaber vælger derfor ikke at hjemføre overskud fra udenlandske datterselskaber, og det anslås, at amerikanske selskaber har akkumuleret overskud i udenlandske datterselskaber svarende til 15.000 mia. kr. Trump-administrationen vil forventeligt arbejde målrettet på at sænke skatten nok til, at størstedelen af disse overskud hjemtages til USA – til gavn for den amerikanske statskasse.

Det er skatteprovenuet herfra, som helt eller delvist skal finansiere de forventede massive investeringer i infrastruktur. Gennemføres den betydelige finanspolitiske lempelse, vil det skabe økonomisk vækst, jobs og lønstigninger.

Udover at give højere vækst, lønstigninger og inflation vil den ekspansive finanspolitik med al sandsynlighed resultere i en væsentlig stigning i USA's budgetunderskud, og den i forvejen ganske høje statsgæld vil i så fald stige endnu mere.

Lavere selskabsskat understøtter naturligvis også højere aktiekurser, og der kan derfor være tale om et niveauskifte for prisfastsættelsen af amerikanske aktier.

Centralbanken (FED) og pengepolitikken
En højere statsgæld kan isoleret set medføre i stigninger i de amerikanske obligationsrenter. På længere sigt vil Trumps mere ekspansive finanspolitik betyde, at der kommer et øget inflationspres, og at renteforhøjelserne derfor sker i et lidt hurtigere tempo end tidligere forventet.

På den korte bane forventer vi ikke, at tempoet for rentestigninger fra FED ændrer sig. Således forventer vi uændret, at FED hæver renten på det kommende rentemøde i december. Dertil vil FED uden tvivl fastholde, at den nuværende pengepolitik og kommende rentebeslutninger vil være afhængige af aktuel data fra økonomien.

De lange obligationsrenter er dog allerede steget betydeligt i de seneste uger, og nærmer vi os større sikkerhed for, at den annoncerede politik kan gennemføres, forventer vi, at obligationsrenterne skal højere op i USA. Dette vil få en afsmittende effekt på de europæiske obligationsrenter.

Restriktiv immigrationspolitik øger lønnen for de lavest lønnede
Trump kan givetvis blive enig med Kongressen om en mere restriktiv immigrationspolitik, som særligt vil begrænse den massive tilgang af arbejdskraft til lavtlønsjob (primært fra Mexico). Det vil allerede på kort sigt generelt øge lønningerne for de lavest lønnede og dermed de facto øge mindstelønnen og det private forbrug. På længere sigt vil denne politik adressere nogle af de spændinger, som ses i den amerikanske vælgerbefolkning, men også øge inflationen og dermed presse de lange renter opad. Immigrations­politikken får dog næppe betydning for USA’s potentielle vækst-niveau, idet politikken næppe kommer til omfatte immigranter med kvalifikationer, hvor der er efterspørgsel fra amerikansk erhvervsliv. Hertil kommer, at USA står overfor at høste betydelige teknologigevinster, som indebærer, at mange jobs reelt forsvinder og erstattes af teknologi.

Internationale samarbejder kommer under pres
Alt tyder på, at en række internationale samarbejder kommer runder pres. Klima-området vil givetvis komme til at fylde meget i forhold til de europæiske relationer – og her kan desværre forventes stilstand eller direkte tilbageslag. På kort sigt vil det ikke have økonomisk betydning, bortset fra de direkte berørte brancher.

Et andet område, der kan komme under pres, er NATO-samarbejdet, hvor USA givetvis vil forlange et højere bidrag fra de europæiske lande. I praksis indebærer det dog ikke, at de europæiske NATO-lande sender en check til USA, men derimod at de øger udgifterne til eget forsvar, hvilket svarer til at føre ekspansiv finanspolitik.

Handelsområdet er en af de væsentlige risikofaktorer. Trump kan næppe blive enig med Kongressen om en generelt mere restriktiv handelspolitik over for de mere udviklede lande som EU-landene, Japan, Canada og Australien, men han har ej heller adresseret dette i valgkampen. Trump har derimod lagt vægt på outsourcing til lavtlønslande – primært Mexico og Kina. Der er derfor risiko for handelsrestriktioner relateret til emerging market-lande. I givet fald vil det indvirke negativt på prisfastsættelsen af emerging market-aktiver og øge inflationsforvent­ningerne i USA.

Donald Trump: Kandidaten vs. Præsidenten
I løbet af valgkampen var Donald Trumps excentriske personlighed og radikale udtalelser genstand for en – med rette – kritisk og ophedet debat, og det er de samme ekstreme holdninger, som i dag udgør de uklarheder og risikomomenter, der kan få afgørende betydning for fremtiden med præsident Trump ved roret.

Restriktioner i forhold til handelsaftaler, handelshindringer og toldmure var nogle af de mærkesager, som fik mange økonomer og politikere til at ryste på hovedet.

Udleves ideerne, og bliver Trump-æraen starten på en periode, hvor USA tiltagende lukker sig ude af det internationale samfund, vil dette klart være negativt for den globale vækst og for markederne.  

Meget afhænger således af, om Trump handler, som han har proklameret under valgkampen, eller om han som præsident viser sig som fornuftig og samarbejdsvillig. I lyset af den blødere og mere afdæmpede retorik, vi har hørt fra Donald Trump siden valget, er det overvejende sandsynligt, at han er samarbejdsvillig.

Som investorer vil vi dog aldrig negligere risikoen for de negative sider og konsekvenser af en temperamentsfuld og uprøvet politisk person i spidsen for verdens største økonomi. Så selvom meget peger i en positiv retning, skal man i sin risikostyring huske, at virkeligheden kan blive en anden og mere dyster.

Hvad betyder det?
To væsentlige og afgørende ting har ændret sig i positiv retning siden præsidentvalget.

For det første peger meget i retning af, at Donald Trump vil tage ansvar i sit nye embede som præsident. Trump ønsker næppe at gå over i historien som en tilfældig realitystjerne, der stik imod sine egne valgløfter førte USA over i en ny protektionistisk lavvækst-æra.

For det andet er viljen og muligheden for at få gennemført væsentlige reformer og ekspansiv finanspolitik til stede i USA.

På den baggrund vurderer Formuepleje, at rammebetingelserne for virksomhederne og dermed aktier er forbedret. Aktier generelt er i udgangspunktet hverken billige eller dyre, men vi ser en mulighed for fortsat multipel-fremgang kombineret med, at højere økonomisk vækst vil afspejle sig i virksomhedernes omsætning og indtjening, samt at skattenedsættelsen kan indebære et niveauskifte for prisfastsættelsen af amerikanske aktier.

Kombinationen af højere vækst, højere renter og tilbagetrækning af udenlandske profitter til USA vil medføre en yderligere styrkelse af den amerikanske dollar i forhold til euro – og det vil tilsvarende indvirke positivt på europæisk vækst.

Det betyder også, at Formuepleje har øget sine aktieinvesteringer fra det nuværende niveau og reduceret renterisikoen i porteføljerne med virksomhedsobligationer.

Virksomhedsobligationer er faldet lidt tilbage som følge af de rentestigninger, vi har set, men med udsigt til lavere konkursrater fremover ser vi fortsat gode muligheder i denne aktivklasse.

Samlet set mener Formuepleje derfor, at investeringsklimaet har drejet sig i en mere positiv retning siden præsidentvalget. Tilsvarende er der fortsat en række ubesvarede spørgsmål og en mængde risici, som kan få nervøsitet og usikkerhed til at blusse op på markederne.

Konklusionen er, at vi vil udnytte de nye muligheder, vi ser, til gavn for vores investeringer. Samtidig er det dog vigtigt at understrege, at risikoen bliver holdt i meget kort snor.

Læs artiklen som pdf.