Verdensøkonomiens Achilleus

Vi følger bevægelserne i markedet tæt, men med beholdningerne af danske realkreditobligationer, en defensiv aktieportefølje og finansiering i Euro, mener vi, at sejlene er rigget til at modstå selv meget kraftig blæst.

Men hvorfor er det, at statsbudgettet i et lille EU-land i det østlige middelhav kan trække overskrifter i den ganske verden, og - mere vigtigt - flytte kurserne på de finansielle markeder i både den ene og den anden retning?

Grækenland går bankerot. Det er den gængse holdning i markedet. Hvis man ser på prisen for at forsikre sig mod en eventuel græsk statsbankerot, står det klart, at prisen afspejler, at der er større sandsynlighed for en bankerot, end for at der ikke kommer en bankerot. Det anerkendte kreditvurderingsbureau Moody's har desuden meldt ud, at det ser sandsynligheden for en bankerot som værende fifty-fifty.

Markedet er altså sikker i sin sag, og hvis man kigger på matematikken står det klart hvorfor; Grækenland skal have et overskud på sit statsbudget på omkring 5% af BNP før renteudgifter, for bare at stabilisere sin samlede gæld på omkring 160% af BNP, som Grækenland forventes at nå op på i 2014. I øjeblikket er underskuddet før renteomkostninger på omkring 5% af BNP, så den græske vej er lang og stejl for bare at stabilisere gælden. (Til sammenligning svarer de DKK 47 mia. fra regeringens 2020-plan til knap 3% af BNP).

Da et marked, der er så meget i tvivl om en låntagers overlevelse, selvfølgelig ikke ønsker at låne flere penge ud på normale vilkår, ville det græske behov for yderligere lån for at dække de nuværende underskud "normalt" betyde, at chancen for redning slet ikke fandtes.

Grækenland "taget ud" af markedet  

Situationen er dog ikke "normal". I foråret 2010, da rystelserne i Grækenland begyndte, stod det hurtigt klart, at private investorer ikke ønskede at fortsætte udlånene til Grækenland. Derfor blev EU og den Internationale Monetære Fond (IMF) enige om at yde lånepakker til Grækenland. Grækenland blev populært sagt "taget ud" af markedet, således at private långivere var unødvendige. Prisen for at modtage lånepakkerne var et krav til Grækenland om at stramme op på de offentlige budgetter, således at private låntagere engang i fremtiden vil være villige til at låne ud til den græske stat på nogenlunde normale vilkår.

Samme manøvre kunne i princippet være blevet gentaget igen og igen indtil den græske stat blev i stand til at klare sig selv. Og så alligevel ikke. For efter vedtagelsen af den første lånepakke viste det sig hurtigt, at lånepakken var voldsomt upopulær i det nordlige Europa, der i bund og grund er den endelige afsender af pengene til Grækenland. Ved valget i Finland gik "De Sande Finner" voldsomt frem på en anti-EU agenda, mens den tyske forbundskansler Merkel har tabt alle lokalvalg siden vedtagelsen.

Heller ikke i Grækenland er lånepakkerne populære, hvilket skyldes de tilknyttede opstramninger af statsbudgettet. Den græske premierminister Papandreou har nævnt muligheden for en folkeafstemning om spareplanerne vel vidende, at meningsmålinger viser, at et massivt flertal vil stemme imod på grund af den recession, der uundgåeligt følger i hælene på en sådan spareplan.

Låste muligheder

Men hvilke muligheder tilsiger fagkundskaben så, at grækerne har for at undgå recession i forbindelse med spareplanen? Normalt vil et land have tre håndtag at dreje på for at mindske risikoen for recession.

For det første er der muligheden for at devaluere landets valuta, hvorved virksomhederne i landet vil få bedre afsætningsmuligheder både på hjemmemarkedet og i udlandet. Denne mulighed eksisterer ikke for grækerne, da de jo som bekendt er med i Euro-samarbejdet.

  1. Den anden mulighed er, at føre en lempelig pengepolitik med meget lave renter. Heller ikke denne mulighed har Grækenland, da pengepolitikken i Euro-zonen bliver besluttet i Frankfurt, og hvor den græske indflydelse er lav.
  2. Tredje og sidste virkemiddel er en lempelig finanspolitik, som af indlysende årsager heller ikke er en mulighed for Grækenland. Ingen af mulighederne var altså åbne for grækerne.

Og dermed er vi tilbage til begyndelsen: Markedet forventer, at Grækenland går bankerot! Som investor er ovenstående historik derfor allerede indpriset i markedet. Det interessante lige nu er, hvad der kommer til at ske fremadrettet.

Et politisk spil

Helt grundlæggende er det vigtigt at forstå, at grækerne i perioden fra 2000 til 2010 har brugt alt for mange penge, og at der derfor er en regning at betale. Og at det meste, der foregår i øjeblikket, kan ses som en del af tovtrækkeriet om, hvem der skal betale broderparten. Der er tre mulige betalere:

*  Grækerne klarer sig selv

Ved at stramme op på budgetterne og spare massivt, vil Grækenland muligvis - over en lang horisont - kunne afdrage gælden. Prisen vil dog være høj for den græske befolkning, da langvarig recession og deflation er det mest sandsynlige udfald. Som nævnt tidligere er villigheden til at gennemføre kraftige besparelser dog ikke høj i den græske befolkning.

*  De europæiske skatteborgere bærer byrden

De rige (nord)europæiske lande vil med yderligere garantier og opkøb af græske obligationer langsomt - men sikkert - komme til at eje større og større andele af den græske gæld. Og hvis grækerne så alligevel ikke kan betale, vil skatteyderne i resten af Eurozonen dermed komme til at hænge på regningen. Denne løsning har som nævnt allerede mødt stor folkelig modstand i Nordeuropa.

*    De nuværende gældsejere må bøde

Ejerne af de græske statsobligationer har købt gælden og derved påtaget sig en kalkuleret risiko. Denne gruppe ville normalt være de oplagte betalere, da risiko og afkast jo altid bør følges ad.

At de nuværende gældsejere ikke fra starten er blevet bedt om at løfte en del af regningen, kan umiddelbart undre. Men hvem er disse gældsejere, der altså tidligere har købt græske statsobligationer?

I store træk ejes gælden primært af tre grupper: ca. 1/3 ejes af grækerne selv (banker, forsikringsselskaber osv.), knap 1/5 ejes af europæiske centralbanker (primært ECB) og godt 1/3 ejes af den europæiske finanssektor (banker, forsikring, pension osv.). Den allerstørste kreditor er altså den europæiske finanssektor, og netop heri ligger endnu et problem, for denne sektor vil i øjeblikket ikke kunne bære tabene fra en græsk statsbankerot. Som Olli Rehn, EU-kommisær for økonomiske  og monetære anliggender udtalte: "Sårbarhederne i den europæiske bankindustri betyder, at en græsk bankerot ikke er en mulighed".

Så hvis det forudsættes, som vi så det under finanskrisen, at de enkelte lande støtter op om deres egen banksektor med garantier og kapitalindskud, så er der reelt kun grækerne og de europæiske skatteborgere til at betale regningen.

Problemet skubbes

Hos Formuepleje mener vi, at der derfor er flere ting, der taler for, at løsningen bliver en udsættelse af den endelige løsning, hvilket vil sige, at de nordeuropæiske lande udsteder yderligere garantier (men uden at tage en eneste Euro op ad lommen): For det første undgår man at skulle redde de politisk upopulære banker endnu engang. For det andet køber man tid til de øvrige problembørn i EU-flokken; Portugal, Irland og Spanien får tid til at få styr på egne problemer, da opmærksomheden til stadighed vil ligge på Grækenland. Og for det tredje undgår man den begrænsede risiko, der trods alt er for en gentagelse af 2008, hvor de trods alt begrænsede tab på det amerikanske sub-prime boliglånsmarked satte gang i en kædereaktion af hidtil usete dimensioner. Dette er sandsynligvis forklaringen på, at præsidenten for ECB, Trichet, har været den største modstander af at lade de nuværende obligationsejere betale en del af regningen. Merkel & co. vælger med andre ord den nemmeste løsning på trods af befolkningernes utilfredshed, og håber på det bedste på valgdagen.

Dette ændrer dog ikke på, at der i Euro-zonen er et fundamentalt problem, der skal løses. Hvis de velhavende nordeuropæiske skatteborgere skal være garanter for de mindre velhavende sydeuropæere, vil det kun være naturligt, at garanterne også får mere hånd i hanke med, hvad sydeuropæerne rent faktisk bruger pengene på.

Hvis de sydeuropæiske lande vil acceptere det, så vil Euroen med overvejende sandsynlighed fortsat have plads til både de i øjeblikket ustabile sydeuropæiske medlemmer og de rige nordeuropæere. Alternativet er en Euro-zone, der er mindre end i dag, og hvor, i hvert fald Grækenland og sandsynligvis også andre lande, må træde ud af samarbejdet.

Hos Formuepleje tror vi på, at den nemmeste løsning vil blive valgt så længe som muligt. Det siger sig selv, at Formueplejeselskaberne på ingen måde, hverken nu eller tidligere har været eksponeret mod Grækenland. Og selv hvis en græsk storm skulle ramme de finansielle markeder, vil Formueplejeselskaberne stå godt rustet. Beholdningerne af danske realkreditobligationer, en defensiv aktieportefølje og finansiering i Euro (lånene bliver mindre, hvis Euroen svækkes) vil betyde, at sejlene er rigget til at modstå selv meget kraftig blæst.

Send mig en intropakke

Send mig en intropakke

Vi har sammensat en uforpligtende intropakke, hvor du kan læse mere om Formuepleje, vores investeringsløsninger og hvad vi kan gøre for dig og din formue.

Bestil >>
Mød os

Mød os

Mød en rådgiver over en frokost eller en kop kaffe sammen med andre nysgerrige og få mere at vide om vores måde at investere på. Du kan deltage i de uforpligtende intromøder flere steder i landet.

Se tider og steder >>
Ring mig op

Ring mig op

Får du den rigtige investeringsrådgivning? Bliv kontaktet af en rådgiver fra Formuepleje, og hør hvad vi kan gøre for dig og din økonomi.

Ring mig op >>