Udsyn: Bankuro og faldende vækst

• Uroen i banksektoren gav store bølgeskvulp i marts, specielt på obligationsmarkederne.
• Myndighederne greb hurtigt ind – det har indtil videre dæmpet markedsuroen.
• Vurderingen er, at vi ikke står over for en systemisk finansiel krise.

Marts var en måned med masser af begivenheder på de finansielle markeder - igen, kunne man fristes til at sige. Men nu var fokus for første gang i omtrent to år ikke på inflationen, men på finansiel uro.

Banksektoren var omdrejningspunkt. I USA, hvor de amerikanske myndigheder måtte overtage den nødlidende Silicon Valley Bank, SVB, og i Europa, hvor de schweiziske myndigheder orkestrerede et bryllup mellem de to store banker, UBS og Credit Suisse.

Står vi så over for en ny finanskrise?

Der er ligheder mellem begivenhederne i marts måned og tiden op til finanskrisen i midten af 00’erne, men det er måske endnu vigtigere at understrege forskellene. Vi mener ikke, at endnu en global finanskrise truer, men det betyder ikke, at begivenhederne i øjeblikket kan ignoreres.

Konsekvenserne – Store udsving på de finansielle markeder

Den umiddelbare reaktion på bankuroen var som forventet et ”flight til quality”. Det vil sige, at risikable aktiver som f.eks. aktier og kreditobligationer blev skiftet ud med mere sikre investeringer i statsobligationer, guld osv. Det var helt efter drejebogen, med en lille forskel.

Normalt køber investorer finansielle aktiver i dollar og schweizerfranc, hvilket får de valutaer til at stige i værdi over for f.eks. euro. Men da epicenteret for uroen denne gang har været netop USA og Schweiz, betyder det, at begge valutaer højest usædvanligt er faldet.

De helt store udsving skete på rentemarkederne, hvor specielt forventningerne til den fremtidige pengepolitik fra den amerikanske centralbank, FED, og den europæiske centralbank, ECB, ændrede sig markant på meget kort tid.

Før bankuroen forventede markedet, at styringsrenten i USA ville toppe på over 5,5 procent. Nu forventer markedet en rentetop på 5,25 procent til maj og et niveau på 4 procent allerede ved udgangen af 2023. Det førte til en ændring i forventningerne til styringsrenten på ca. 1,5 procentpoint på kun én uge!

De markante ændringer i forventningerne til de pengepolitiske renter afspejler en justering af forventningerne til fremtidig vækst og inflation, men også til centralbankernes nye hovedpine: Finansiel stabilitet.

Kan inflationen bringes under kontrol med højere renter samtidig med, at den finansielle stabilitet ikke udfordres? På den korte bane forventer vi, at konsekvenserne af bankuroen bliver højere lånerenter for virksomheder og husholdninger. Det vil utvivlsomt presse væksten og inflationen ned og dermed hjælpe centralbankerne i deres kamp mod stigende priser.

Er der en ny storm i det finansielle system?

For at besvare det spørgsmål, må man se på, om uroen i banksektoren er blevet inddæmmet af myndighedernes hurtige indgriben.

Der er det vores vurdering, at vi står over for en anden type krise end den vi så i midten af 00’erne. Det er der en række årsager til.

Hverken virksomheder eller husholdninger har optaget gæld i samme omfang som for knap 15 år siden. Hertil kommer, at reguleringen af specielt de store systemiske banker er langt skrappere i dag. Nu er SVB ikke en systemisk bank, men havde den været det, så er vurderingen, at bankens problemer ville være kendte i så god tid, at myndighederne havde grebet tidligere ind.

Dermed ikke sagt – at der ikke gemmer sig flere ubehageligheder i banksektoren og andre steder i det finansielle system.  Men situationen nu er en anden end for ca. 15 år siden.

Fra finansiel uro til faldende vækst

Med uroen i banksektoren mener vi ikke længere, der er tvivl om, at vi står overfor en fremtidig faldende aktivitet og vækstafmatning, der kan blive dybere og længere end først forventet.

I et miljø med pres på likviditeten vil bankerne forsøge at fremstå i ekstra god stand, og derfor vil de være henholdende og mere påpasselige med långivningen. De vil kræve højere renter på udlån både til virksomheder og husholdninger, og det betyder lavere boligpriser, lavere forbrugsvækst og pres på virksomhedernes investeringer.

Det ligger i tråd med vores forventninger og givet det lange tilløb til vækstafmatningen, har vi i Formuepleje også haft god tid til at tilrettelægge investeringerne i forhold til den nye virkelighed. Vi har længe haft undervægt i aktier, og i marts måned valgte vi også at reducere risikoen i kreditobligationerne i de balancerede fonde.

Investeringsstrategi ultimo marts 2023

Bankaktier ofret i jagten på sikkerhed

På aktiemarkedet var omdrejningspunktet i kølvandet på Sillicon Valley Bank og Credit Suisse uroen naturligvis omkring bankaktierne. Usikkerhed og ikke mindst faldende tillid til en så central sektor i den globale økonomi som bankerne, sendte chokbølger gennem specielt de regionale banker i USA samt bankerne bredt set i Europa.

Baggrunden for kollapset i Sillicon Valley Bank og Credit Suisse har vi tidligere beskrevet, blandt andet i artiklerne Et årsjubilæum trækker dybe spor i aktiemarkedet og Tvangsægteskab i europæisk banksektor var en nødvendighed.

Samlet set er bankerne i det globale aktieindeks målt ved MSCI World All Countries Banks faldet med 11,2 procent. Jo mindre og jo mere regionalt orienterede bankerne bliver, jo mere er de faldet. Eksempelvis er de regionale banker i USA, målt ved S&P 500 Regional Banks indekset, faldet med 36,9 procent og de europæiske banker er faldet med 12,6 procent i gennemsnit.

Usikkerhed om den regulatoriske situation blandt regionalbankerne i USA, deres eksponering mod ejendomssektoren, en højere grad af indlånsmobilitet som følge af høje statsrenter og fortsat lave indlånsrenter, pres på den fremadrettede indtjeningsvækst som følge af kreditopstramning og højere fundingomkostninger er nogle af de centrale forhold, der ligger til grund for månedens afkastudvikling i bankerne.

Fra finans til teknologi

Set mere bredt er det omvendt iøjnefaldende, at afkastet på det generelle aktiemarked har været stort set uændret på +0,7 procent. Baggrunden er en intern rotation i markedet, hvor investorer har solgt banker og købt teknologiselskaber i jagten på sikkerhed.

Teknologiselskabernes stærke balancer, forventninger om robust indtjening og ikke mindst månedens markant lavere renter har været baggrunden for investorernes kraftige rotation, hvor finans er faldet med 8,7 procent og IT modsat er steget med 6,9 procent.

En naturlig konsekvens af den nuværende vækstopbremsning vil som nævnt være en kreditopstramning i udlånssektoren samt et behov for at fastholde indlån gennem højere indlånsrenter. Begge dele vil svække banksektorens fremadrettede indtjeningsevne.

Samlet har Formuepleje fastholdt den forsigtige tilgang til aktier med en uændret aktieeksponering på 85 procent. Undervægten mod banker samt fraværet af energiselskaber (olieprisen er faldet med 4 procent over måneden) har begge bidraget til den relative performance i aktieporteføljerne, mens undervægten mod de helt store amerikanske teknologigiganter har trukket modsat. 

Centralbanker i tvivl

Alle renter faldt den forgangne måned, men særligt de korte renter faldt markant. Den tyske 2-årige rente faldt med omtrent 0,40 procentpoint og på et tidspunkt var faldet helt oppe på ca. 0,80 procentpoint.

På seneste rentemøde i den europæiske centralbank valgte Christine Lagarde den forsigtige løsning og hævede renten, som det var blevet lovet på forhånd, og som markedet forventede. Med den tilføjelse, at hvad man vil gøre på de kommende rentemøder, i høj grad afhænger af, hvordan bankerne og økonomien generelt reagerer på problemerne i banksektoren. Uvished har altså afløst vished, og renterne er faldet.

Herhjemme er OAS på danske realkreditobligationer steget en smule. På både konverterbare- og fleksobligationer er stigningerne i omegnen af 5 basispoint, hvilket må betegnes som at være i småtingsafdelingen.

Afkastmæssigt har rentefaldene vægtet tungest, hvorfor der er pæne positive afkast på obligationsporteføljerne. Fremadrettet forventer vi fortsat, at OAS vil være faldende, mens udviklingen i renterne er behæftet med meget høj usikkerhed. Porteføljerne er derfor overvægtet OAS og neutralvægtet på rentefølsomhed.

Stor nervøsitet på globale kreditmarkeder efter UBS-overtagelse af Credit Suisse

For kreditmarkederne var den største begivenhed, i forbindelse med uroen i bankerne, utvivlsomt måden hvorpå den schweiziske centralbank gennemtvang fusionen mellem Credit Suisse og UBS. Usikkerheden gik som forventet værst ud over virksomhedsobligationer fra finansielle virksomheder.

UBS kæmpede en hård kamp for at få den bedst mulige pris og det lykkedes. Den schweiziske centralbank accepterede at udnytte en kattelem i lånedokumenterne for de 16 milliarder EUR AT1 obligationer og derigennem højest utraditionelt at tilgodese aktionærerne.

Før fusionen mellem UBS og Credit Suisse var forventningen, at ejere af AT1 obligationer ville få deres penge, helt eller delvist, før aktieejerne i tilfældet af en konkurs. I stedet blev værdien af AT1 obligationerne nedskrevet til 0, mens aktionærerne fik ca. 3 milliarder EUR i aktier i UBS. Selvom loven tillod en sådan nedskrivning, var den et brud på praksis og en forventning i markedet.

Konsekvenserne var stor usikkerhed på det europæiske bankmarked, for hvad er AT1 obligationerne nu værd?

Den europæiske bankmyndighed var hurtig ude med meldinger om, at bankerne i Europa er solide, og at de ville overholde spillereglerne for prioritetsrækkefølgen; obligationer står foran aktiekapital. Det førte til ro på markedet, men kurserne på efterstillede bank- og forsikringsobligationer er dog ikke helt tilbage til tiden før udbruddet af bankuroen.  

I modsætning til de foregående år har Formueplejes kreditfonde klaret sig lidt dårligere end markedet i starten af 2023. Set i lyset af den høje kvalitet i fondene og de nu højere effektive renter, ser vi dog positivt på afkastpotentialet fremadrettet.