Politik rystede markederne – men væksten overraskede

Når politik styrer økonomien, bliver strategisk tålmodighed afgørende. 2025 viste os, hvor hurtigt markederne kan vende – og hvorfor det er vigtigt at holde fast i sin langsigtede strategi.

Politik som markedsdriver

2025 blev et år, hvor politik fra Washington for alvor satte dagsordenen. Særligt Trumps protektionistiske handelspolitik blev et centralt omdrejningspunkt. Markante toldforhøjelser og trusler om handelskrige satte tydelige spor – ikke blot i overskrifterne, men også på de finansielle markeder. Sammen med en yderst konfronterende geopolitisk linje og gentagne angreb på centralbankens uafhængighed var det med til at ryste verdens syn på USA som globalt finansielt fyrtårn. Alligevel blev 2025 også et år med overraskende solid vækst – både i og uden for USA.

Væksten i Europa blev hjulpet på vej af en historisk finanspolitisk lempelse i Tyskland, og til trods for et fortsat tyngende boligmarked kom den kinesiske vækst fornuftigt gennem året takket være en hurtig voksende eksportsektor.

Handelsuro og markedsreaktioner

Trump indtog denne gang præsidentembedet med en langt mere målrettet dagsorden – og det mærkedes hurtigt. Allerede i årets begyndelse lancerede han en protektionistisk kurs med historisk høje toldsatser. Kulminationen kom 2. april, som Trump selv døbte Liberation Day, hvor han præsenterede planen om rekordtold. Handelskonflikten med Kina eskalerede samtidig til absurde trusler om satser på over 100 procent.

Toldpolitikken var kun én brik i en bredere strategi: konfronterende geopolitiske udmeldinger, en hårdhændet indsats mod immigration og verbale angreb på centralbankens uafhængighed var også en del af Trumps plan. Denne cocktail sendte chokbølger gennem de globale markeder. I april fulgte kursfald, svækket dollar og stigende lange amerikanske renter.

Fra uro til stabilisering

Vendepunktet kom hurtigt. Presset fra markederne blev for stort, og få uger efter Liberation Day fulgte en markant deeskalering. Toldstigningerne blev udskudt bredt, og konfrontationen med Kina endte i en aftale. De mest vidtgående forhøjelser fra 2. april blev kun delvist gennemført.

I dag ligger den gennemsnitlige amerikanske toldsats omkring 10 procentpoint højere end ved årets begyndelse – en markant og historisk stigning, men dog mindre slemt end det scenarie, markederne frygtede i foråret.

Dertil kommer, at flere forhold har bidraget til at begrænse de økonomiske konsekvenser. Ikke mindst valgte flere af USA’s handelspartnere at undlade modreaktioner og i stedet prioritere forhandlinger, hvilket forhindrede en regulær global handelskrig.

Og netop dét forhold spillede en afgørende rolle for stabiliseringen af de finansielle markeder, som hurtigt genvandt balancen efter nedturen i april. Markedets comeback har siden været medvirkende til at holde hånden under den globale økonomi.

Federal Reserves dilemma

Trods den gradvise afmatning på arbejdsmarkedet er forbrugerprisinflationen fortsat for høj. Det skyldes dog primært de direkte effekter af de forhøjede toldsatser. Vores analyser peger på, at det underliggende inflationspres befinder sig tæt på målsætningen på 2%, og at kerneinflationen ville have været nær dette niveau uden toldforhøjelserne. Derfor forventer vi også, at inflationen vil aftage gradvist gennem 2026 – om end forblive let forhøjet i takt med, at de sidste toldeffekter slår igennem. Situationen efterlader den amerikanske centralbank, Federal Reserve, i et dilemma. Det moderat svækkede arbejdsmarked og det fortsat relativt høje renteniveau taler for yderligere lempelse af pengepolitikken, mens den høje inflation trækker i modsat retning. Centralbanken har valgt at tillægge udviklingen på arbejdsmarkedet størst vægt – primært fordi inflationseffekterne af told vurderes som forbigående – og gennemførte derfor trerentenedsættelser i løbet af 2025. Medlemmerne af Federal Reserve har dog været stærkt uenige, hvilket øger usikkerheden om pengepolitikken det kommende år. Vi forventer kun én yderligere rentenedsættelse i 2026, hvilket vil efterladerenteniveauet tæt på det, mange betegner som neutralt – altså et niveau, der hverken stimulerer eller bremser økonomien

Europa overrasker positivt

Ved indgangen til 2025 så Europa ud til at stå over for et udfordrende år. Udsigten til handelspolitisk uro efter Donald Trumps valgsejr – kombineret med en forventning om finanspolitisk stramning i flere af de store økonomier – skabte en vis bekymring for vækstudsigterne.

Men væksten i Europa viste sig mere robust end ventet, og året slutter med et fortsat stærkt arbejdsmarked og en arbejdsløshed på rekordlavt niveau. Udviklingen skyldes til dels, at de frygtede risici materialiserede sig i mindre grad end ventet. Handelspolitikken fra Trump-administrationen var ganske vist mindst ligeså konfrontatorisk som ventet, men de varslede toldstigninger endte med at blive mindre end varslet, og en regulær handelskrig blev afværget. Dertil kommer finanspolitikken, hvor Tyskland viste sig at have en overraskelse i ærmet. Hvor mange havde regnet med fortsat stram budgetdisciplin – bundet af den forfatningsmæssige gældsbremse – lykkedes det i marts at samle flertal i Forbundsdagen for en opblødning af reglerne. Visseforsvarsudgifter blev undtaget, og delstaterne fik lov til at køre med begrænsede underskud. Dét banede vejen for den største finanspolitiske lempelse i Tyskland siden genforeningen. Pakken, der dækker investeringer i forsvar, infrastruktur og klimabeskyttelse i flere år frem, blev allerede sat i gang i løbet af 2025 og bidrog til at løfte den samlede vækst i Europa i andet halvår.

Med handelsuroen mere i baggrunden og udsigt til tysk finanspolitisk stimulus, tegner 2026 sig som et fornuftigt vækstår for Europa. Samtidig vurderer vi, at det underliggende inflationspres er tæt på ECB’s målsætning på2 procent, og med den styrkede euro gennem 2025 peger det i retning af en let aftagende inflation det kommende år.

Det mest sandsynlige scenarie er derfor, at ECB fastholder den nuværende rente gennem 2026. Men med solid vækst, et stærkt arbejdsmarked og en styringsrente på blot 2 procent ser vi også en vis sandsynlighed for, at ECB på længere sigt vil vælge at justere renten en smule op.

Kina: Eksporten trækker læsset

Ved indgangen til 2025 var forventningerne til Kinas økonomi afdæmpede. En vækst på omkring 4,5 procent blev anset som realistisk, givet demografiske modvinde og et boligmarked i vedvarende nedtur. Ved udgangen af 2025 er udviklingen flugtet med forventningerne: BNP voksede 4,8 procent i tredje kvartal, og en helårsvækst på 4,5–5 procent er i skrivende stund inden for rækkevidde.

Boligmarkedet har sat sine spor med priser på 2019-niveau og faldende boliginvesteringer, hvilket har dæmpet væksten og forbrugertilliden. På den anden side blev eksporten årets lyspunkt med en stigning på omkring 8 procent – drevet af øget konkurrenceevne og massiv satsning på teknologi.

Udviklingen forventes at fortsætte. Den nye femårsplan fokuserer på innovation og automatisering for at styrke Kinas position som global eksportmotor. Ejendomssektoren vil fortsat være en modvind i 2026, men med mindre betydning for BNP. Alt i alt forventes væksten at holde sig i intervallet 4,5–5 procent, når vi ser fremad – båret af stærk eksport og en boligsektor, der ikke længere er helt så retningsgivende.

Vi går ind i 2026 med et solidt udgangspunkt, men forventer færre positive overraskelser end tidligere

Optimismen på aktie- og obligationsmarkedet aftog en smule i sidste kvartal af 2025, blandt andet på grund af et usikkerhed om det amerikanske arbejdsmarked, AI-relateret indtjening og signaler om, at Federal Reserve kan blive mere forsigtig med rentenedsættelser i 2026.Uagtet den udvikling er Formuepleje overordnet set moderat optimistiske for 2026. Vi forventer stabil global vækst, hjulpet af tysk finanspolitisk lempelse, lavere handelspolitisk usikkerhed og aftagende modvind fra det kinesiske boligmarked. Samtidig ventes inflationen at falde gradvist – især i USA, hvor toldeffekterne er ved at aftage. Det åbner samtidig for yderligere rentenedsættelser.

Udfordringen er dog, at markederne flere steder allerede afspejler høje forventninger. Det lægger en naturlig dæmper på det fremadrettede afkastpotentiale og øger potentialet for tab, hvis væksten eller indtjeningen skulle skuffe. Det gælder i nogen grad for aktier, men er endnu mere udtalt på  kreditmarkedet, hvor asymmetrien fremstår særligt tydelig. Asymmetri er mest tydelig på kreditmarkedet. På kreditmarkederne er prisfastsættelsen – efter vores vurdering – stram. Kreditobligationer handler på niveauer, der efterlader meget lidt gevinst og samtidig et betydeligt tabspotentiale, hvis konkursrisikoen skulle stige.

De såkaldte kreditspænd – altså merrenten i forhold til sikre statsobligationer – er stort set uændrede over det seneste år trods pæn økonomisk vækst, aftagende inflation og normalisering af pengepolitikken. Det vidner om, at forventningerne allerede er høje – og at der kun er begrænset plads til overnormale kreditafkast.

Vi har i øjeblikket færre kreditobligationer end normalt i porteføljerne. Aktieandelen ligger omkring det niveau, vi betragter som neutralt – hjulpet af mere rimelige priser og udsigten til et stabilt økonomisk miljø.

Artiklen har været bragt i seneste magasin. Du kan læse den og de andre artikler i magasinet i iPaper her: Magasinet FORMUE (ipaper.io)