Med Trump har tilliden lidt et alvorligt knæk. Alligevel er der lyspunkter

Fra den første dag tilbage i Det Hvide Hus gik det løs, da Donald Trump skød gang i sin anden præsidentperiode og lagde hårdt ud med en endnu mere konfrontatorisk handelspolitik – især indførelsen af omfattende nye toldsatser.

Senest har politikerne i den amerikanske kongres sat turbo på en ny omfattende skattepakke fremlagt som en såkaldt reconciliation bill, som skal levere på centrale dele af Trumps valgprogram.

De foreløbige konturer af en aftale peger på markant øgede budgetunderskud og en forværring af den i forvejen kritiske amerikanske statsgæld. Det amerikanske statsobligationsmarked har i årtier fungeret som verdens største sikre havn for globale investorer, men fraværet af finanspolitisk ansvarlighed har fået mange til at så tvivl om den status.

På den anden side af Atlanten er finanspolitikken også kommet i centrum. Efter årtiers tilbageholdenhed og fokus på budgetdisciplin har Tyskland vedtaget en historisk finanspolitisk lempelsespakke, der markerer et kursskifte i tysk økonomisk politik – ledet af Friedrich Mertz. Samtidig er forholdet mellem USA og EU præget af tiltagende spændinger, og risikoen for omfattende toldbarrierer kaster skygger over de europæiske vækstudsigter.

Sprækker i den amerikanske vækstmotor

Efter flere år med positive vækstoverraskelser er den amerikanske vækstmotor i 2025 begyndt at vise sprækker. Fornyet politisk usikkerhed, kontroversielle udmeldinger og en eskalerende handelspolitisk kurs har sat sig i nøgletallene og bekymrer investorerne.

Donald Trumps brug af toldvåbenet som politisk instrument, særligt med fokus på at nedbringe det amerikanske handelsunderskud, var ventet og lå i klar forlængelse af valgkampens retorik. Det overraskende har snarere været omfanget og tempoet i de konkrete tiltag – og i hvor høj grad han har udfordret de juridiske rammer for, hvor meget en præsident på egen hånd kan forme handelspolitikken.

Med præsentationen af massive toldforhøjelser på Liberation Day den 2. april og den efterfølgende handelspolitiske krise mellem USA og Kina blev verdenshandlen sendt godt ud af kurs. Samtidig fik Trump sendt geopolitik og alliancer ud i kulden med den manglende opbakning til Nato og trusler om overtagelse af blandt andet Grønland og Canada.

Også indenrigspolitisk har præsidentens linje mødt kritik og bekymring. Håndteringen af immigration og især Trumps gentagne forsøg på at omgå de føderale domstole har ført til en tiltagende konfrontation mellem den udøvende og den dømmende magt, hvilket har føjet brændstof til debatten om retsstatens tilstand i USA.

I april kulminerede det i udpræget markedsuro, og de globale aktiemarkeder led markante kurstab. I modsætning til den klassiske flugt til sikkerhed under finansiel uro, så vi nu en hastigt faldende dollar og stigende renter på amerikanske statsobligationer. I en verden, hvor netop dollaren og amerikanske statsobligationer traditionelt har udgjort den ultimative sikkerhed, vakte dette signal for alvor bekymring.

Presset fra finansmarkederne blev dog tilsyneladende for stort selv for Trump og hans administration. Toldpakkerne, blev i vidt omfang udskudt – og konfrontationen med Kina blev deeskaleret og en aftale indgået.

Aktiemarkeder reagerede positivt, og stemningen blandt investorerne vendte.

Domstol afviser nødrets-told – Trump har andre veje

Siden har den amerikanske handelsdomstol konkluderet, at Trump-administrationens anvendelse af den internationale nødretslov (IEEPA) til at indføre omfattende toldsatser er ulovlig. Afgørelsen er anket, men frem til en eventuel anden kendelse står toldsatserne ved magt.

Om Trump får medhold i ankesagen er tvivlsomt, og det får formentlig ikke afgørende betydning. Administrationen har nemlig adgang til en række alternative juridiske værktøjer til at opretholde eller genindføre toldsatserne.

Sprækker i det amerikanske vækstlokomotiv, men ingen recession

Trods en pause eller tilbagerulning af de mest vidtgående toldtiltag er den universelle ekstratold på 10% allerede implementeret, og signalerne fra Trump tyder på, at netop dette element ikke står til forhandling. Toldsatserne vil med stor sandsynlighed medvirke til at lægge en dæmper på væksten i løbet af 2025, og de seneste nøgletal viser allerede spæde tegn på en opbremsning.

Alligevel er en egentlig recession – ifølge vores vurdering – næppe forestående. De finansielle markeder er kommet stærkt igen, og det har mildnet effekten af den politiske turbulens – hvilket formentlig vil dæmpe den værste frygt blandt forbrugerne.

Stigende aktivpriser og dermed lavere finansieringsomkostninger forbedrer desuden betingelserne for virksomhederne. Hos Formuepleje mener vi stadig, at de forhøjede toldsatser og den politiske usikkerhed vil sætte sig i økonomien, men sandsynligvis ikke nok til at vælte den helt omkuld.

På den finanspolitiske front forventer vi, at republikanerne i den amerikanske kongres når frem til en endelig aftale om en ny skattepakke – formentlig i løbet af august. Mens pakken med al sandsynlighed bliver omfattende, vil hovedindholdet sandsynligvis være en forlængelse af de skattelettelser, som blev vedtaget i 2017 i Trumps første periode. Af samme årsag vurderer vi, at pakken trods sin størrelse næppe vil ændre væsentligt ved de amerikanske vækstudsigter.

Toldinflation med en smule forsinkelse

Mod forventning har de amerikanske inflationstal været overraskende lave, efter Trumps nye toldsatser er trådt i kraft. Det skyldes formentlig en kombination af faktorer, som ikke relaterer sig direkte til toldpolitikken – samt at prisstigningerne forplanter sig til forbrugerpriser med lidt længere forsinkelse end først antaget.

Ser man nærmere på prisudviklingen på tværs af varegrupper, tegner der sig et mønster: De grupper, der har det højeste importindhold, har oplevet de største prisstigninger siden toldforhøjelserne blev implementeret. Uden den øgede told ville inflationen de seneste måneder formentlig have været endnu lavere.

Meget tyder derfor fortsat på, at inflationen i USA potentielt vil tiltage væsentligt i løbet af året. Det rejser et dilemma for den amerikanske centralbank, som – trods aftagende vækstmomentum og potentielle negative afledte effekter på arbejdsmarkedet – formentlig vil være tilbageholdende med større lempelser af pengepolitikken.

Vi forventer derfor, at de korte amerikanske renter vil forblive på et relativt højt niveau.

Trumps og republikanernes kurs rokker ved tilliden, USA betaler prisen

Det er ikke kun forventningerne til inflationen og pengepolitikken, der har presset de amerikanske renter opad – særligt ikke i den lange ende af rentekurven. Vores analyser peger på tre centrale områder, som har sat sit præg på det amerikanske obligationsmarked: Tilliden til den amerikanske stats kreditværdighed, tilliden til den finanspolitiske ansvarlighed og til dollaren som sikker havn og værdilager.
De to første faktorer knytter sig direkte til de voksende budgetunderskud og en gældsudvikling, der er uholdbar og savner en troværdig plan for konsolidering. Amerikansk statsgæld udgør 36.000 milliarder dollar – eller 122 procent af BNP. I Danmark er statsgælden 31,1 procent af BNP.

Den finanspolitiske pakke, som de republikanske kongresmedlemmer i øjeblikket forhandler om, vil med al sandsynlighed forværre situationen yderligere.

Risikoen for, at den amerikanske stat en dag ikke kan eller vil betale af på gælden, er fortsat meget lille, men selv hvis USA opretholder sine betalinger, vil investorer i stigende grad kræve en højere merrente for at absorbere den hastigt voksende volumen af amerikanske statsobligationer.

Den tredje faktor handler om dollaren og dens særlige rolle som verdens førende reservevaluta. En status, der i høj grad hviler på tillid til amerikansk økonomi, og skulle den forvitre vil det svække efterspørgslen på amerikanske statsobligationer og presse renterne yderligere op.

De tre forhold tilsammen forklarer en væsentlig del af den seneste stigning i lange amerikanske renter og vi forventer ikke, at det tillidsspørgsmål forsvinder lige foreløbig. Dermed må de globale investorer – og amerikanerne – formentlig vænne sig til de højere amerikanske renter.

Europæisk vækst under mørke skyer: Trumps told truer

Trods geopolitisk og handelspolitisk usikkerhed har den europæiske økonomi indtil videre vist sig modstandsdygtig. Aktivitetsnøgletal og arbejdsmarkedsdata peger på, at væksten i euroområdet i 2025 har ligget tæt på den normale trend. Den opbremsning, vi har set i USA, har endnu ikke vist sig her.

Men udfordringerne lurer forude. Trump-administrationen præsenterede en 25% told på udvalgte europæiske varer og senere en yderligere "reciprok" told på 20% . Den sidste del er dog kun delvist trådt i kraft, idet toldforhøjelserne ud over 10% blev udskudt. I begyndelsen af juni var den gennemsnitlige toldsats
på EU's eksport til USA steget med otte procentpoint, og omtrent 70% af eksporten er ramt i varierende grad.

EU’s reaktion har – i hvert fald på overfladen – virket afdæmpet og konstruktiv. Kommissionen har forberedt gengældelsestiltag, men de er blevet i skuffen, efter USA annoncerede en 90-dages pause i optrapningen af tolden, mens forhandlinger pågår. Fristen udløber den 9. juli.

EU har blandt andet tilbudt gensidig nul-told på industrivarer samt øget import af udvalgte amerikanske
produkter for at mindske handelsoverskuddet, men flere af Trumps krav er svære at imødekomme. Det gælder især kravet om en ændring af EU’s regulering af digitale tjenester, moms og de påståede for høje priser på europæiske lægemidler.

Formueplejes mest sandsynlige scenarie er derfor, at USA fastholder den forhøjede toldsats på 10
procentpoint og muligvis supplerer med nye sektorspecifikke tariffer – eksempelvis på medicinalvarer. I givet fald kan det udløse moderate gengældelsestiltag fra EU’s side. Samtidig vurderer vi, at truslen om en generel 50% told næppe realiseres – og i så fald kun kortvarigt.

Finanspolitisk medvind på vej for Europa – ECB klar i kulissen

Vores handelspolitiske scenarie lægger isoleret  set en dæmper på de europæiske vækstudsigter – særligt i anden halvdel af 2025 og ind i 2026. På lidt længere sigt ser vi dog også grund til optimisme. Den tyske finanspolitiske lempelsespakke fra marts – den største i nyere tid – ventes at løfte den økonomiske aktivitet i euroområdet mærkbart. Processen skrider dog langsommere frem end ventet, og vi forventer først at se væksteffekterne slå igennem i 2026 og 2027.

På inflationssiden adskiller Europa sig i øjeblikket positivt fra USA. Hvor toldpolitikken i USA ventes at øge inflationen markant, bevæger stigningstakten i de europæiske forbrugerpriser sig i den rigtige retning. Af samme årsag har ECB i det store hele allerede normaliseret pengepolitikken.

De gunstige inflationsudsigter giver også ECB en vis manøvrefrihed. Skulle de handelspolitiske forhandlinger med USA gå i den gale retning og føre til yderligere vækstopbremsning, vurderer vi, at ECB har både rum og vilje til at reagere med yderligere lempelser – hvilket kan bidrage til at afbøde de værste negative effekter.

Alt i alt er vi forsigtigt optimistiske på vegne af europæisk økonomi. Der er betydelige risici – det pengepolitiske handlerum er betydeligt, og der er lagt op til finanspolitisk medvind på den lidt længere bane.