Obligationer sikrede stabilitet i en urolig november

Arbejdsmarked i fokus under amerikansk nedlukning i november

Onsdag 12. november kort før midnat amerikansk tid genåbnede den amerikansk statsadministration efter 43 dages nedlukning. Baggrunden for nedlukningen var som bekendt uenighed mellem demokrater og republikanere om budgettet for 2026. Konkret drejede uenigheden sig om Afordable Care Act (populært kaldet Obamacare), som sikrer tilskud og hjælp til det amerikanske samfunds svageste. Gennem adskillige afstemninger blokerede demokraterne således for et flertal i Senatet som følge af republikanernes nedprioritering af sundhedsspørgsmålet.  

Nedlukningen af det amerikanske statsapparat ramte mange såkaldte ikke-essentielle funktioner som museer, nationalparker, transport mm. Men hjemsendelsen af medarbejdere på flere statistikbureauer betød også, at en lang række nøgletal for arbejdsmarkedet, prisudvikling, detailsalg osv. ikke kunne offentliggøres. 

Den begrænsede synlighed i de amerikanske arbejdsmarkedsdata har været et centralt tema i november. Dels i forhold til de mange investorer i aktie- og obligationsmarkedet, der løbende forholder sig til sundhedstilstanden i den amerikanske økonomi, dels fordi den amerikanske centralbank netop benytter udviklingen i arbejdsmarked og inflation til at fastlægge den amerikanske pengepolitik.  

Netop markedets forventninger til den amerikanske centralbanks rentebeslutning på det det kommende rentemøde den 10. december har været et af de centrale omdrejningspunkter for markedet gennem november. Som det fremgår af ovenstående figur har den forventede sandsynlighed for en forestående rentesænkning i december svinget mellem 30% og 90% – de store udsving er netop er en konsekvens af den kraftigt nedsatte makrovisibilitet gennem nedlukningen. Læs mere om nedlukningens konsekvenser, det tiltagende fokus på andre datakilder og ikke mindst baggrunden for genåbningen den 12. november her.

Forbrugertillidstal og private aktivitets- og arbejdsmarkedsdata har således været væsentlige kilder til den volatilitet, der har været gennem måneden, og som afspejler forventningerne til en rentenedsættelse fra den amerikanske centralbank. I Europa har der været anderledes roligt, og langt de fleste nøgletal inden for prisudvikling og inflation, arbejdsmarked og generel aktivitet har understøttet vores forventning om en voksende europæisk økonomi med kontrol over inflationen. 

Kvalitet er et centralt omdrejningspunkt i Formueplejes aktiestrategier

Vi har gennem 2025 og senest på kvartalsorienteringen for 3. kvartal i oktober forholdt os til Formueplejes aktieafkast, der har gjort det dårligere end det generelle benchmark. Desværre har aktieafkastet gennem november også været under aktiemarkedet som helhed. Vores og andres analyser af aktiemarkedsudviklingen i 2025, særligt efter Liberation Day i april, viser, at aktiemarkedsfaktorer som Vækst, Momentum og Small-cap klaret sig markant bedre end Kvalitet.

Med andre ord har disse dele af aktiemarkedet – præget af høj vækst, lav eller ingen indtjening og mindre, mere risikable selskaber – klaret sig markant bedre end kvalitetsselskaber med stærke cash flows, solid indtjening og robust balance.

En væsentlig årsag til, at Formueplejes aktiestrategier har underperformet i 2025 i forhold til det brede aktiemarked, er brugen af kvalitet som anker for aktieudvælgelse og porteføljesammensætning. Historisk og empirisk er indtjening den primære drivkraft for aktiemarkedet, hvilket understøttes af kvalitetens langsigtede outperformance relativt til markedet som helhed – og netop derfor er kvalitet et centralt fundament i Formueplejes porteføljer.

Stærke afkast på obligationssiden understøtter Formueplejes kapitalforeninger

Formuepleje Fokus, som er obligationseksponeringen i Formueplejes kapitalforeninger, har i 2025 vist en særdeles stærk udvikling med et samlet afkast indtil videre på over 10% – knap 5%-point bedre end obligationsmarkedet som helhed, hvilket i en historisk sammenhæng er en ganske flot relativ afkastgenerering. Lavere renter og lavere merrenter i dansk realkredit har sammen med stærk udvælgelse af enkeltobligationer bidraget til den meget flotte udvikling.

Det betyder også, at afkastet i Formueplejes kapitalforeninger, som består af obligationer, aktier og til dels virksomhedsobligationer, har været understøttet af den stærke udvikling, mens modvinden fra aktier har været pågående og desværre trækker mere ned end det positive afkastbidrag fra rentestrategierne.

De risikoreducerende egenskaber ved at kombinere kapitalforeningerne med obligationer, aktier og virksomhedsobligationer har i 2025 fungeret efter hensigten – sammenlignet med en ren aktieeksponering. 

Gennem flere år har den hollandske pensionssektor, som måler tæt på 200% af det hollandske BNP (mod cirka 92% i gennemsnit for OECD) og dermed er en af de største i Europa, været i en transition fra et gennemsnitsrentemiljø, hvor pensionsopsparere loves en gennemsnitlig forrentning over tid, til et markedsrentemiljø, hvor pensionsopsparere modtager afkastet fra en portefølje af aktiver sammensat til at skabe et markedskonformt afkast over tid. Denne transition begynder i januar 2026 og løber over to år.

Vigtigheden af transitionsprocessen skyldes, at den hollandske pensionssektor, som følge af et løfte om en gennemsnitlig forrentning, har været nødsaget til at købe lange obligationer og modtage renten på lange renteswaps. Dette har sikret, at niveauet for lange renter har været lavt og lavere end kortere renter, samt at stater har kunnet finansiere sig til fornuftige renteniveauer. Tendensen har været forstærket under forskellige kriser som Finanskrisen, COVID og andre, da sektoren har haft et behov, der oversteg markedets risikokapacitet i en sådan grad, at de helt lange renter har handlet lavere end mellemlange alene drevet af udbud og efterspørgsel.

Overgangen i den hollandske pensionssektor er vigtig for rente- og obligationsmarkedet, fordi behovet for lange obligationer mindskes i det nye miljø. Det presser de lange renter op relativt til korte og mellemlange. I november steg lange renter over 0,10 procentpoint mere end mellemlange, og tendensen ventes at fortsætte i 2026.

Dette vil i sagens natur også have en effekt på det danske realkreditmarked over tid, men som følge af et meget lavt udbud har efterspørgslen gjort, at effekten har været meget lav. Hvornår der vil komme en effekt, kan være svært at give et bud på, men tendensen vil helt sikkert gå mod højere lange renter i hele Europa og øge fokus på det danske realkreditmarked, der har klaret sig virkelig godt gennem 2025.