Udsyn: Vi står ikke over for en gentagelse af finanskrisen

• Uroen i banksektoren lægger sig, og risikovilligheden stiger igen 
• Kreditstramning i banksektoren presser nu aktiviteten i økonomien 
• Positive takter i regnskabssæson, dog med samlet tilbagegang i indtjening

Markederne var i marts måned bekymrede for, at uroen i banksektoren – i USA med de amerikanske myndigheders overtagelse af den 25. største bank, Silicon Valley Bank, og i Europa med tvangsægteskabet mellem de to store schweiziske banker, 167-årige gamle Credit Suisse, og dens største konkurrent UBS - ville sprede sig til andre banker. Ville uroen være startskuddet til en ny systemisk krise, hvor selv ikke virksomheder og husholdninger med god kredit ville kunne optage lån, som vi oplevede for ca. 15 år siden under finanskrisen? 

Indtil videre er svaret på det spørgsmål: Nej. Vi står ikke over for en gentagelse af finanskrisen. Belært af erfaringerne fra tidligere greb myndighederne hurtigt ind, og det ser ud til, at det har lagt låg på uroen. I løbet af april er risikovilligheden vendt tilbage på de finansielle markeder, hvilket har været en vigtig faktor bag de lavere kreditspænd og højere aktiekurser.  

Ikke alt er som før bankuroen – bankerne skærper kreditkrav

Bankuroen er dog ikke allerede glemt. For ikke alt er som før. I dag vil ingen bank løbe risikoen for, at indskydere trækker deres penge ud, som det var tilfældet i både Credit Suisse, Silicon Valley Bank og senest First Republic Bank. Derfor er bankerne blevet ekstra påpasselige i deres långivning – de vil gerne fremstå stærke, profitable og med rigelig grad af likviditet på deres balancer. Resultatet er, at kreditvilkårene for husholdninger og virksomheder nu strammer til. Det betyder højere renter på banklån og lavere udlånsvækst.  

Strammere kreditkrav hjælper centralbanker, men hvor skal renterne nu hen? 

De øgede krav til kreditgivning hjælper centralbankerne i kampen mod inflationen, men de har også øget usikkerheden i økonomien. For hvor meget skal centralbankerne stramme renteskruen, når bankerne samtidig strammer kreditskruen?  Hverken markederne eller centralbankerne kender svaret, og det har givet anledning til en del udsving i forventningerne til den fremtidige pengepolitik. Indtil videre er svaret fra markederne, at centralbankerne vil forhøje renterne i USA med omkring 0,25 procentpoint, og mere i Europa, mellem 0,75-1 procentpoint. Forventningen er samtidig, at centralbankerne hurtigt vil sænke renterne, så snart inflationen og aktiviteten i økonomien falder. Forventningen er, at allerede i slutningen af året har Fed sænket renten med 0,50 procentpoint. 

Formuepleje deler delvis den vurdering af den fremtidige pengepolitik. Men det er dog i vores øjne ikke nok, at inflationen falder fra sit nuværende høje niveau på ca. 7 procent i Europa og 5 procent i USA, for at renterne for alvor kan begynde at falde. For inflationen fratrukket energi- og fødevarepriser har ikke for alvor givet sig, og det er netop denne kerneinflation, som centralbankerne er så bekymrede for. Da kerneinflationen blandt andet drives af udviklingen i lønningerne, skal vi se en lavere lønvækst, specielt i USA, før centralbankerne for alvor kan hejse sejrsflaget. Og for at det kan ske, så skal vi se en afmatning på arbejdsmarkedet. Det er dog ved at ske for første gang i indeværende konjunkturcykel; antallet af ansøgninger om arbejdsløshedsunderstøttelse i USA stiger nu for alvor. Det er selvsagt sørgeligt for arbejdstagerne, men arbejdsløsheden skal stige yderligere i USA, før arbejdsmarkedet kommer nogenlunde i balance, og vi dermed kan se inflationen falde betydeligt. 

Kina er genåbnet og væksten i verdens produktionsmotor tager til 

I Formuepleje forventer vi, at denne afmatning på arbejdsmarkedet så småt er begyndt. Men fra øst spøger en joker: Alt peger på, at Kina nu er kommet godt fra start i 2023 med en BNP-vækst for første kvartal på 4,5 procent. Kinas øgede aktivitetsniveau kan meget vel få positiv effekt på blandt andet asiatiske og europæiske industrivirksomheder, der er en del af værdikæden i den kinesiske industriproduktion. Tonen mellem den amerikanske og kinesiske administration kan dog stikke en kæp i hjulet og reducere hastigheden af den genvundne kinesiske vækst. Genåbningen er en joker i verdensøkonomien, for det er stadig uvist, i hvor stor grad genåbningen vil øge væksten i resten af verden.     

Investeringsstrategi ultimo april 2023

AKTIER

Højere risikoappetit og regnskaber understøttede aktier 

Set over måneden slutter det globale aktiemarked stort set uændret efter at være faldet med op mod 2 procent i løbet af måneden. MSCI World All Countries steg med 0,07 procent gennem april målt i danske kroner, hvor dollarudviklingen var en del af årsagen med et samlet fald på cirka 1,4 procent. Blandt aktiemarkedets 11 sektorer var udviklingen blandet, hvor Energi (+2,7 procent) førte an sammen med defensive sektorer som Stabile Forbrugsgoder (+2,4 procent) og Sundhed (+2,1 procent). I bunden lå de mere cyklisk orienterede sektorer som IT (-2,0 procent) og Cyklisk Forbrug (-2,2 procent).  
 
Finanssektoren, som var omdrejningspunktet i marts, steg med 1,9 procent drevet af både de amerikanske og i særdeleshed de europæiske banker. Udviklingen i First Republic Bank, hvor udlånsbevægelser igen satte spørgsmålstegn ved bankens fremtidige drift, lagde pres på de regionale amerikanske banker og reducerede det positive afkast. En udvikling, der sammen med en fortsat opbremsning i dele af de makroøkonomiske nøgletal, sendte de små og mellemstore amerikanske virksomheder ned med -3,2 procent over måneden.  

Divergensen mellem amerikanske og europæiske banker var desuden også årsagen til, at europæiske aktier, der er præget af større finanseksponering, steg med 2,7 procent, mens de amerikanske aktier, der er præget af teknologi, faldt med 0,1 procent.  

Selvom First Republic Bank mod slutningen af måneden påvirkede de regionale banker i USA, har måneden generelt været præget af ganske positive nyheder fra bankerne overordnet set. April er traditionelt startskuddet for aflæggelsen af regnskaber for det netop overståede 1. kvartal, og vanen tro er det bankerne, der fører an i regnskabsaflæggelsen. Både amerikanske, europæiske og ikke mindst danske banker med traditionel bankdrift nyder i øjeblikket godt af de højere renter kombineret med begrænsede tab på udlån, hvor investeringsbanker med eksponering mod børsintroduktioner og handel med virksomheder begynder at kunne registrere den lavere økonomiske aktivitet. Læs mere om bankerne i denne artikel.  
 
Rettes fokus bredt mod de amerikanske regnskaber, har lidt over halvdelen af det amerikanske indeks aflagt tal. Overordnet set ligger tallene, indtil videre, over de på forhånd reviderede forventninger, på både omsætning og indtjening. På indtjeningssiden er det blandt andet de cykliske forbrugsaktier og materialeselskaber, der trækker op sammen med andre cykliske sektorer herunder Finans. Selvom selskaberne i øjeblikket leverer bedre, end det analytikerne havde forventet, er der fortsat tale om en indtjeningstilbagegang i forhold til samme periode sidste år. En indtjeningstilbagegang, der blandt andet drives af en lavere overskudsgrad. 

RENTER

Inflationen driver igen udviklingen i renterne  

I april var der ingen centralbankmøder i hverken USA eller eurozonen. Heller ikke Nationalbanken ændrede de pengepolitiske renter. Udviklingen på obligationsmarkederne blev derfor i høj grad bestemt af udviklingen i de økonomiske nøgletal. Efter uroen i banksektoren i marts måned har opmærksomheden i april igen været tilbage på udviklingen i inflationen. 

Først fik vi inflationstallene for eurozonen, der viste, at nok falder den samlede inflation på grund af især faldende energipriser, men endnu vigtigere så falder kerneinflationen desværre ikke. Dernæst fik vi resultatet af lønforhandlingerne i den offentlige sektor i Tyskland, der endte med samlede lønstigninger på i gennemsnit 11,5 procent over de næste 24 måneder, hvilket ikke er foreneligt med Den Europæiske Centralbanks (ECB) målsætning om inflation på 2 procent. Det fik rentemarkederne til igen at forvente renteforhøjelser fra ECB. Renterne på tværs af kurven er derfor steget i april og mest i den korte ende. 

Herhjemme var der relativt ro omkring dansk realkredit, hvor merrenten på danske realkreditobligationer i forhold til danske statsobligationer ikke har bevæget sig synderligt. Dette falder meget godt i tråd med, at japanske investorers beholdning af realkreditobligationer har været uforandret siden november sidste år – ikke at den japanske købelyst er den eneste forklarende faktor bag udviklingen i merrenten. 

Alt i alt har realkreditporteføljerne givet afkast lige omkring 0% i april 2023. 

KREDIT

Mere ro på de globale kreditmarkeder 

Den store nervøsitet, vi så på kreditmarkederne efter bankuroen, aftog i april, hvor risikoappetitten også vendte tilbage til aktiemarkedet. Der var således moderate positive afkast på globale high yield obligationer, mens den effektive rente omvendt faldt en smule og nu ligger omkring 8,6 procent. Den forbedrede stemning blandt investorer betød også, at vi igen så virksomheder komme til markedet med nye obligationsudstedelser, hvilket er et sundhedstegn. 

Et væsentligt omdrejningspunkt under bankuroen for kreditmarkedet var måden hvorpå sammenlægningen af UBS og Credit Suisse foregik på: Ejerne af aktierne i Credit Suisse blev delvist kompenseret, mens ejerne af de såkaldte efterstillede bankobligationer, AT1, der indgår som en del af kapitalen i bankerne, fik et rundt 0. Der var inden bankuroen en tro på, at aktieejere ville tabe deres investering først, og at ejere af virksomhedsobligationer ville blive kompenseret. Det var altså ikke korrekt i det schweiziske tilfælde. Kurserne på disse obligationer faldt derfor kraftigt, og de handler fortsat til betydeligt lavere kurser end før bankuroen i marts. Selvom afkastene på disse obligationer var højere end på det globale high yield marked i april, har de endnu ikke indhentet det tabte. De handles således til højere effektive renter, hvilket reflekterer den større risikopræmie investorerne kræver for at holde denne type obligationer. Europæiske banker er dog generelt velkapitaliserede med kernekapitalprocenter, der ligger over dobbelt så højt, sammenlignet med perioden op til finanskrisen. Målt på gennemsnitlig rating er kreditkvaliteten på de omtalte bankobligationer, AT1, også betydelig bedre end gennemsnittet for globale high yield obligationer. Muligheden for merafkast er derfor til stede. 

Formuepleje Global High Yield lukkede i april noget af afkasthullet i forhold til markedet. Den solide kreditkvalitet i selskaberne, sammen med en effektiv rente, der nu er 9,4 procent, betyder, at vi fortsat ser positivt på de relative afkastmuligheder i 2023. 

Formuepleje EM Virksomhedsobligationer har med sine investeringer i Asien mulighed for at drage fordel af genåbningen i Kina. Med fondens effektive rente på 10,0 procent og en gennemsnitlig kreditkvalitet på BB+ anses afkastpotentialet for interessant.